米連邦準備制度理事会（FRB）が先週利上げに踏み切り、米10年国債利回りは5%を突破した。銀行では預金獲得競争が強まり、企業や消費者の借り入れ、貯蓄、購入、価格設定にも変化が及んでいる。今回の金融政策の効果は政策金利の水準だけでなく、市場参加者がインフレや景気の先行きをどう見て、どのように行動するかにも左右される。
利上げの核心は企業と家計の行動変化
経済活動は、金利そのものだけでなく、企業や家計が感じる誘因と、それに基づく行動によって動く。中央銀行にとって利上げは、単なる技術的な金利操作ではない。資金調達コストや貯蓄の収益性、市場の期待を変え、家計や企業が経済活動を増やすのか、抑えるのかを促す政策手段でもある。
2008年の金融危機後や新型コロナウイルスの流行期には、FRBは大幅な利下げを行い、借り入れコストを下げて消費と投資を支えた。政策効果はすぐには表れなかったものの、時間の経過とともに低金利が経済活動の回復を後押しした。
現在の環境はより複雑だ。失業率はなお低い一方、インフレ率は高止まりしている。イラン戦争によるエネルギー価格の上昇は、輸送費や生産コストを通じて、幅広い商品やサービスに波及している。米政府と多くの先進国が積み上げてきた債務も、市場金利を押し上げる要因となっている。
FRBが直接コントロールできるのは、銀行に支払う金利など政策金利に近い部分だ。市場参加者の心理や期待を直接動かすことは難しい。2020年、FRBはインフレ率の上昇を容認する姿勢を明確に示した。当時は一定の政策的な根拠があったが、企業や消費者が将来の価格上昇を見込むと、仕入れや価格設定、消費の時期を前倒しする可能性がある。
一部の企業が先に値上げすれば、他社も追随しやすくなり、インフレ期待が長期化することもある。金利を引き上げても、こうした行動の変化が続けば、金融引き締めの効果が表れるまでには時間がかかる。
銀行は貸出収益と預金コストの両面に直面
金利上昇は通常、銀行の貸出金利収入を押し上げる。一方で、融資需要を弱める可能性があり、預金を確保するための競争も激しくなる。Credit One Bankが1,000人を対象に実施した調査では、回答者の半数が資金を移したと答えた。そのうち多数は、年4%の譲渡性預金（CD）やその他の貯蓄商品で得られる利回りを、資金移動の重要な理由に挙げている。
この動きは、利上げが銀行に一方向の恩恵をもたらすわけではないことを示す。銀行は貸出資産からより高い収益を得られる一方、預金顧客をつなぎ止めるために、預金金利を引き上げる必要が生じる。預金者が年4%を重要な水準とみなせば、銀行はその水準に近づける対応を迫られ、利ざやの改善幅は限られる。
預金者にとっては、銀行や貯蓄商品の金利差が資金移動を促す。政策金利の引き上げは、金融機関の収益構造だけでなく、預金市場での顧客獲得競争にも影響を及ぼしている。
各国中銀と市場が金利を先に織り込む
利上げは米国だけの動きではない。多くの先進国の中央銀行も、インフレとエネルギー価格の上昇に対応しており、市場では今後、一連の利上げが続くとの見方が広がっている。JPモルガンのアナリスト、Bruce Kasman氏は、今年初め以降、先進国市場で政策金利の見通しが大きく変化したと指摘している。市場では、来年半ばまでに関連する中央銀行が合計で1ポイント利上げするとの見方が出ている。
ただ、現在注目されるのは、中央銀行が市場を一方的に導くというより、市場の変化に対応する場面が増えていることだ。FRBが利上げする前から、米10年国債利回りは5%に近づいており、その後この水準を上回った。長期金利の上昇は、通常、企業や政府などの資金調達コストを高め、経済活動を抑える。結果としてインフレ圧力を和らげることは、FRBが期待する政策波及の一つでもある。
しかし、債券利回りが中央銀行の行動に先行して上昇すれば、中央銀行の政策変更は市場を先導するというより、すでに進んだ再評価を追認する形になり得る。市場はインフレ、エネルギー価格、政府債務、世界的な金利の経路を踏まえて資産価格を見直しており、政策金利の変更はその変化の出発点ではなく、確認に近い役割を担う場合もある。
インフレ期待の管理が政策の難所に
インフレは、マネーサプライや金利水準だけで決まるものではない。人々が将来の価格をどう予想するかも、実際の物価形成に関わる。消費者が「明日はさらに高くなる」と考えれば、購入を前倒しする可能性がある。企業がコスト上昇の継続を見込めば、販売価格を早めに引き上げたり、原材料を先に確保したりすることもある。
こうした期待が価格設定や消費行動に入り込むと、中央銀行がそれを反転させるにはより長い時間が必要になる。そのため、FRBの政策運営では、金利変更だけでなく政策メッセージも重要になる。
前FRB議長のJerome Powell氏の在任中の政策運営は、中央銀行が市場の期待を先に形づくる方が、期待が変化した後に対応するより政策を伝えやすいことを示した。Kevin Warsh氏は、経済判断において市場参加者がより大きな自主性を持つことを望んでいる。しかし、インフレ期待と金利見通しが頻繁に変わる環境では、FRBが市場行動をどこまで管理できるかは、企業、消費者、銀行、投資家が政策シグナルを信頼するかどうかにかかっている。