ウォール街では、原油相場が次にどこへ向かうのかを見通しにくい状況が続いている。JPモルガンのエネルギー部門は、イラン紛争の期間と最終的な展開をモデル化することが難しくなったと指摘する。原油価格は1バレル100ドルを超え、米10年国債利回りは5％台に上昇し、ガソリンとディーゼルも高値圏にある。これまで政策や景気への圧力を測る目安とされてきた複数の水準が、相次いで突破された格好だ。
JPモルガン、従来の原油シナリオを撤回
Natasha Kaneva氏が率いるJPモルガンのエネルギー調査チームは、イラン紛争が始まった当初、米政府は1バレル100ドルの原油、1ガロン5ドル近いガソリン、4％の総合インフレ率、そして米10年債利回り5％台を容認しないと想定していた。その前提から、ホルムズ海峡は今年6月前後までに再開される可能性があると見ていた。
しかし、半年が経過しても、複数の前提はすでに崩れた一方、紛争の収束経路は明確になっていない。米国のガソリン価格は1ガロン4.37ドルで、季節調整後も歴史的な高水準にある。通常のドライブ需要期が終わった後も水準は下がっていない。ディーゼル価格は1ガロン6.31ドルと過去最高に達し、北半球が需要期に入ろうとするなか、在庫は歴史的な低水準にある。
市場参加者は、紛争がいつ終わるかだけでなく、海上輸送、精製能力、エネルギー在庫、米国の政策がどのように影響し合うかを判断しなければならない。現時点では、市場全体が共有できる基準シナリオは定まっていない。
イラン紛争の期間が最大の不確定要因
紛争が数日、数週間、あるいはそれ以上続くのかは分かっていない。情勢がさらに悪化する可能性に加え、正式な解決策がないまま徐々に緊張が和らぐ展開も排除できない。
ドナルド・トランプ米大統領は、原油とガソリンの価格が下落するのは11月3日の米国選挙後になると述べている。ただし、この発言がイランのエネルギー施設、ホルムズ海峡の海運、米国の今後の政策に何を意味するのかについて、市場では明確な解釈が固まっていない。
一部のエネルギー市場関係者は、選挙後に米政府がより強硬な措置を取る可能性を指摘している。イランの石油やエネルギー資産を対象とする措置が導入されれば、短期的には原油価格を押し上げる可能性がある。一方、市場がイランの将来的な輸出増加も同時に織り込めば、その後の価格には下押し圧力がかかり得る。実際の影響は具体的な政策と輸出量の変化に左右され、現時点で確定した経路はない。
イラン経済と通貨は圧力を受けているが、同国は過去にも船から船への積み替えなどを通じて、一定量の石油の流通を維持してきた。こうした積み替えは、米国が湾岸地域から石油を輸送する際にも利用されていた。代替的な輸送・決済ルートが残る限り、供給の中断規模は当初の市場予想を下回る可能性がある。
原油が150ドルに達していない理由
原油先物は現在、1バレル100ドル前後で推移している。中東産の現物原油を調達するコストはさらに高い。サウジアラビアの東西を結ぶ大規模なパイプラインはドローン攻撃を受け、ホルムズ海峡を通過する石油輸送量も紛争開始時から大きく減少した。それでも原油価格は125ドル、150ドル、あるいはそれ以上には上昇していない。
この値動きは、市場が長期的な供給途絶を積極的には織り込んでいない可能性を示す。需要が損なわれていること、紛争が比較的早期に終わるとの見方、サウジアラビアの技術者が東西パイプラインを早期に復旧できるとの期待、あるいは公表データを上回る石油が実際には流通していることなどが背景として考えられる。ただ、どの要因が主導しているのかは明らかではない。
供給面で複数の障害が生じているにもかかわらず、原油が100ドル前後にとどまっていること自体も市場のシグナルだ。市場参加者は、高値が需要をさらに弱めると見ているか、今後数カ月で原油が市場に戻ると考えている可能性がある。供給ショックの局面で1バレル150ドルが想定外とは限らないものの、現在の市場はその水準を前提に取引していない。
ロシア産ディーゼルが短期的な圧力に
原油よりも、ディーゼルの供給が世界経済に直接的な短期圧力をかける可能性がある。ロシアは世界有数のディーゼル精製国だが、ウクライナはロシアの複数の製油所に対する攻撃を続けており、世界のディーゼル供給は明確に圧縮されている。
ディーゼルの名目価格は過去最高水準に達した。インフレ調整後には過去にさらに高い水準もあったが、欧州の一部地域では価格が1ガロン10ドルを超え、上昇が続いている。ディーゼルは物流、農業、製造業、発電で幅広く使われるため、価格上昇と供給減少が続けば、影響はエネルギー企業だけでなく、輸送費や製造コストにも及ぶ可能性がある。
シェブロンとBPに集まる評価
原油相場のマクロ要因が読みづらいなかでも、株式アナリストはエネルギー株の見方を調整している。大型エネルギー株ではシェブロンが特に注目を集めている。ゴールドマン・サックスは買い推奨を再確認し、12カ月の目標株価を15ドル引き上げて240ドルとした。この水準はウォール街のアナリスト目標株価の中央値である223ドルを上回り、当時の株価に対して約17％高い。
ゴールドマン・サックスの見方には、ベネズエラの石油生産も含まれている。同社は、ベネズエラの生産量が2031年までに倍増し、日量約60万バレルに達する可能性があると予想している。また、シェブロンの発電事業にも注目している。シェブロンはベネズエラで長期的な事業基盤を持つため、生産回復の速度と、関連するエネルギー協力をめぐる米国の政策が、資産価値に対する市場の評価を左右する可能性がある。
BPも一部の金融機関の注目銘柄に入った。Evercore ISIはBPを戦術的なアウトパフォーム銘柄のリストに加えたが、目標株価は52ドルに据え置いた。アナリストのStephen Richardson氏は、BPのバランスシートが今年下半期に大きく変化する可能性があると指摘する。商品価格の環境改善と債務削減が進めば、同業他社との評価差が縮小する余地があるという。
BPは近年、石油・ガス以外の事業への転換を積極的に進めてきた。一方、新たな最高経営責任者（CEO）であるMeg O’Neill氏は、同社を従来型エネルギーの中核へ戻す方針をさらに推進する可能性がある。市場が注視しているのは、この戦略転換によってキャッシュフローとバランスシートが改善するか、また移行過程で生じた評価ディスカウントを縮小できるかだ。
小型株ではCrescent Energyに買い評価
小型エネルギー株でも投資判断の変更が相次いでいる。TruistはCrescent Energyに買い評価を付け、目標株価を19ドルとした。アナリストのGabe Daoud氏は、同社には同業他社に対する利益ベースの評価ディスカウントがあり、より少ない資本投下で資源生産を増やせると見ている。
Crescent Energyの時価総額は約45億ドルで、主な事業地域はテキサス州のパーミアン盆地とイーグルフォード・シェール地域だ。同社株は当時およそ13ドルで、Truistの目標株価はウォール街の目標株価中央値17.44ドルを上回る。調査会社Stephensの目標株価は21ドルで最も高い。今後は、フリーキャッシュフロー、設備投資、増産がこうした評価前提を支えられるかが焦点になる。
精製株はクラック・スプレッド拡大が支援
エネルギーセクターで最も明確な株式テーマは、依然として精製企業にある。精製株は週初、原油価格の下落を受けて軟調となったが、その後は複数銘柄が高値圏で推移し、過去最高値に接近または更新した。Valero、HF Sinclair、Marathon Petroleumは先週、高値を更新。Phillips 66、Par Pacific、PBF Energy、Delekも歴史的な高値に近い水準にある。
これらの企業は、クラック・スプレッドの拡大から恩恵を受けている。クラック・スプレッドは、石油製品価格と原油価格の差を示す指標で、原油をガソリン、ディーゼル、ジェット燃料へ加工する精製企業の相対的な採算を測る際に使われる。ガソリンとディーゼルの価格上昇を受け、投資家は精製企業の利益水準を見直し、関連株をここ数カ月にわたって押し上げてきた。
ただし、一部の精製株はすでにウォール街の目標株価を上回っている。DelekとPar Pacificは数少ない例外だ。クラック・スプレッドが縮小した場合や、政策変更によって石油製品の流れが変わった場合、企業利益と株価評価の双方が影響を受ける可能性がある。
ディーゼル輸出政策が製油所の採算を左右
ホワイトハウスがディーゼルの輸出を制限または禁止するかどうかは、精製セクターが次に注視する政策要因だ。シティは、ディーゼル輸出の制限を求める声が強まっていると指摘している。ただし、全面的な禁止が実施されれば、製油所は利益率の大幅な低下を受けて稼働率を引き下げる可能性があり、その結果、ガソリンや航空燃料の価格にも影響が及び得る。
輸出が全面的に制限されれば、精製企業は現在の利益支援を失い、クラック・スプレッドと精製株が過去数カ月に示してきた上昇基調が揺らぐ可能性がある。一方、エネルギー業界では別の懸念も出ている。ディーゼルは他の一部の石油製品ほど販売先を容易に変更できず、既存の輸送・配送網には地域的な制約があるためだ。製油所が在庫を抑えるため減産すれば、最終的には供給が縮小し、価格に一段と強い上昇圧力がかかる可能性もある。
したがって、ディーゼル輸出政策の影響は輸出量だけで決まらない。米国製油所の稼働率、在庫の変化、国内配送能力、欧州などの市場に生じる不足分も関係する。市場は現在、より明確な政策シグナルを待っている。
輸送費上昇がエネルギー供給コストを押し上げ
注視すべき変数は原油価格だけではない。産地から消費地へ原油を運ぶコストも急速に上昇しており、エネルギー輸送費の増加が、原油や石油製品の最終的な引き渡しコストを押し上げている。
ホルムズ海峡の輸送量が減少し、航路や保険の手配が妨げられるなか、タンカー運賃はエネルギー価格を構成する重要な要素となっている。先物市場の価格が大きく上昇しなくても、輸送費の上昇は製油所やトレーダーの利益を圧迫し、地域間の価格差を拡大させる可能性がある。
また、Venture GlobalのMike Sabel CEOは今週のインタビューで、中国との新たな天然ガス契約、米国での液化天然ガス（LNG）需要の伸び、中東の供給途絶が天然ガス市場に与える影響について話した。原油、ディーゼル、LNGの各市場が輸送と供給の要因から同時に影響を受けるなか、エネルギー企業は価格と利益率が大きく分かれる環境に直面している。