대형주 쏠림, 역사적 고점 수준
Miller Value는 2026년 3분기 논평에서 지정학적 긴장과 인플레이션, 금리 불확실성이 커지는 가운데 미국 증시의 자금 흐름이 대형주 중심으로 더 좁아졌다고 밝혔다. 우크라이나 분쟁과 이란 전쟁으로 에너지 가격이 상승했고, 최근에는 미국 국채 전 구간의 금리도 오르면서 인플레이션 장기화와 금리 상승에 대한 우려가 커졌다.
3분기 말 기준 미국 시가총액 상위 30개 기업이 미국 전체 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중은 50%로 높아졌다. 이는 1989~2022년 평균보다 약 3분의 1 높은 수준이며, 2000~2001년 닷컴 버블 당시 고점보다도 1000bp 높다. 상위 30개 기업 가운데 11개가 AI 분야의 선도 기업이고, 이 중 10개가 해당 분야에 속한다. 2023년 이후 AI 관련 기업이 S&P500지수에서 차지하는 비중은 두 배로 늘어 41%에 이르렀다.
이들 대형주의 밸류에이션도 크게 높아졌다. 미국 시가총액 상위 30개 기업의 평균 주가매출비율(PSR)은 약 7배로, 2000년과 2021년 기록한 약 5배의 고점을 웃돈다. 이 가운데 AI·기술 기업의 평균 PSR은 15배를 넘는다. Miller Value는 장기 성장 기대가 장기 듀레이션 주식의 가격에 상당 부분 반영돼 있다고 분석했다. 패시브 지수 투자자 역시 특정 종목 간 상관관계가 높아지는 위험에 노출될 수 있다. 고평가 종목에 쏠린 거래가 조정을 받을 경우, 지수의 표면적인 분산 효과만으로는 포트폴리오 변동성을 충분히 상쇄하기 어려울 수 있다는 설명이다.
AI 자본지출 사이클에 나타난 변화
지난 몇 년간 AI 관련 기업의 대규모 자본지출은 사모펀드 자금, 활발한 기업공개(IPO) 시장, 반복적인 금융 거래 관계, 무위험금리보다 조금 높은 비용으로 자금을 공급한 회사채 시장이 뒷받침했다. 그러나 최근에는 이 같은 금융 여건에도 변화가 나타났다. IPO 시장은 과거보다 덜 우호적으로 바뀌었고, 일부 AI 관련 채권은 발행 이후 가격이 하락하면서 수익률이 상승했다.
대규모 자본지출 사이클의 후반부로 갈수록 시장은 잠재적인 위험과 과잉 투자를 더 면밀히 살피는 경향이 있다. 기업이 시장이 기대하는 높은 성장률을 달성하지 못하거나 재무제표의 레버리지가 과도할 경우 재융자 부담이 빠르게 커질 수 있다. Miller Value는 시장의 관심이 AI 역량 구축에 계속 자금을 투입하는 기업에서, AI에 따른 생산성 향상을 실제로 활용하고 이익과 현금흐름으로 전환하는 기업으로 옮겨갈 가능성이 있다고 봤다. 다만 그 속도는 자금조달 비용, 실적, 투자자의 위험선호 변화에 달려 있다고 덧붙였다.
소형주와 대형주의 밸류에이션 격차
대형주 쏠림으로 미국 증시가 역사적 고점 부근을 유지하는 동안에도 많은 기업의 주가는 연중 고점보다 크게 낮아졌다. 일부 종목의 이익수익률과 잉여현금흐름수익률은 두 자릿수에 이르며 현재 무위험금리의 두 배를 웃돌고 있다. 3분기 소형주의 대형주 대비 상대수익률 하락폭은 약 50년 만에 세 번째로 컸고, 격차는 880bp에 달했다.
S&P500지수 시가총액 상위 5개 기업의 합산 시가총액은 사상 최고치로, 러셀2000지수 구성 기업 전체의 약 6배에 이른다. 이들 5개 기업의 PSR은 소형주 전체의 약 5배 수준이다.
Miller Value는 소형주 부진이 금리 상승 때문이라는 설명이 자주 제기되지만, 역사적 데이터가 이를 전적으로 뒷받침하지는 않는다고 지적했다. Strategas Research Partners가 1975~2022년 최초 금리 인상 이후 시장 흐름을 분석한 결과, 러셀2000지수는 금리 인상 후 20일, 65일, 125일, 250일 구간 모두에서 S&P500지수를 웃돌았다. 소형주는 이 네 구간에서 동시에 플러스 수익률도 기록했다.
역사적으로 대형주와 소형주 사이의 스타일 사이클은 보통 10~14년 이어졌으며, 시장 집중도와 상대 밸류에이션, 이익 성장률, 10년 누적수익률 등이 주요 동인이었다. 2026년 3분기에는 소형주의 이익 증가율이 대형주를 웃돌았다. 경제성장이 견조하고 규제 환경이 계속 완화된다면 이 흐름이 이어질 수 있다는 것이 Miller Value의 전망이다. 대형주와 소형주의 10년 누적성과 격차는 현재 백분위 1 수준으로, 약 100년 역사에서 가장 극단적인 수준에 가까워졌다.
Deep Value Select, 3분기 순수익률 5.45%
Deep Value Select 전략은 3분기에 5.45%의 순수익률을 기록했다. S&P1500 가치지수의 0.31%와 S&P600 가치지수의 -5.88%를 모두 웃돌았다. 3분기 말 기준 연초 이후 순수익률은 20.93%였으며, 같은 기간 S&P1500 가치지수와 S&P600 가치지수는 각각 8.97%, 13.82%를 기록했다.
분기 중 가장 큰 플러스 기여를 한 종목은 Fossil Group과 Gray Media였다. Fossil Group 주가는 58.7% 상승했다. 새 경영진은 전환 계획을 계속 추진했고, 신제품이 10년 넘게 이어진 전통 시계 사업의 매출 감소를 되돌리는 데 기여했다. 제품 출시가 늘고 매장 폐점의 전년 비교 부담이 사라지면서 전략 운용 측은 회사 전체 매출이 다시 성장세로 돌아설 수 있다고 봤다. 소비 심리 약화는 여전히 위험 요인이지만, 전환에 성공할 경우 정상화된 잉여현금흐름이 1억달러를 넘을 가능성이 있다고 분석했다.
Gray Media 주가는 13.4% 올랐다. 미국 연방통신위원회(FCC)가 소유권 상한을 폐지하면서 회사가 수혜를 볼 수 있고, 최근 완료한 보강형 인수로 양강 구도 시장 10곳이 추가돼 시너지를 내고 재무상태표를 개선할 수 있다는 설명이다. 업계 조사에서는 중기적으로 정치 광고 규모가 2024년 기록에 근접할 수 있는 것으로 전망됐다. Gray Media는 경쟁이 치열한 정치 선거구 대부분에서 1위 또는 2위 지역 방송사를 보유하고 있다. 다만 광고 경기 둔화는 실적에 부담이 될 수 있다. Miller Value는 향후 6개 분기의 잉여현금흐름이 현재 시가총액을 넘어설 수 있으며, 지속적인 부채 상환도 주주지분 가치에 영향을 줄 수 있다고 봤다.
USA Today와 Nabors Industries의 부진
3분기 포트폴리오에 가장 큰 마이너스 기여를 한 종목은 USA Today와 Nabors Industries였다. USA Today 주가는 26.4% 하락했고 Nabors Industries는 7.0% 내렸다.
Miller Value는 USA Today의 전환 과정이 직선적으로 진행되지는 않지만, 현재 계획은 실행되고 있다고 밝혔다. 회사의 다각화된 디지털 사업과 새로운 AI 협력 프로젝트가 장기적으로 전체 매출의 절반 이상을 차지할 수 있다는 분석이다. USA Today는 월평균 순방문자 1억8600만명을 확보하고 있어 향후 디지털 수익원을 확대할 기반을 갖추고 있다고 평가했다.
Miller Value는 USA Today를 10년 전 유사한 전환을 마친 뉴욕타임스와 비교했다. 당시 뉴욕타임스의 PSR은 0.5배 미만에서 3.2배로 상승했고, 기업가치 대비 상각전영업이익(EV/EBITDA)은 7배에서 21배로 높아졌다.
USA Today가 구글을 상대로 제기한 반독점 소송은 아직 재판을 기다리고 있다. 이 사건은 최근 미국 법무부와 각 주 법무장관들이 승소한 구글 반독점 사건과 유사한 측면이 있다. USA Today는 9억달러를 넘는 손해배상을 요구하고 있으며, 반독점 소송에서 승소할 경우 관련 법률에 따라 3배 배상 규정이 적용될 수 있다. 다만 소송 결과와 심리 일정, 최종 배상액은 모두 확정되지 않았다.
Nabors Industries는 최근 유가 상승이 제공하는 기회의 영향을 받을 수 있다. 과거 유가 상승 국면에서는 고사양 시추 장비의 가동이 늘고 기존 시추 계약의 후속 가격도 개선되는 경우가 많았다. 회사의 기술 사업인 Nabors Drilling Solutions는 향후 1년 동안 자체 및 제3자 시추 장비에 대한 적용 범위를 확대할 수 있다. Miller Value는 시장이 Nabors와 사우디아람코의 합작 프로젝트가 창출할 장기 현금흐름과 회사의 열에너지 분야 투자를 과소평가하고 있을 가능성도 언급했다.
세계 경제가 예상보다 크게 둔화되면 유가가 배럴당 50달러 안팎으로 떨어질 수 있다. 반대로 두 전쟁으로 발생한 글로벌 공급 차질은 앞으로 수개월 동안 에너지 가격을 지지할 수 있다. Miller Value는 Nabors의 밸류에이션이 현금흐름의 2배 미만이며, 2027년 EV/EBITDA는 약 3배에 가까울 것으로 추정했다.
Concentrix 신규 편입
Deep Value Select는 3분기에 Concentrix를 새로 편입했다. Concentrix는 글로벌 대형 소비자 기업을 대상으로 전략·디자인, 데이터·분석, 기업 기술, 디지털 운영 서비스를 제공한다. 고객 중 160곳은 포춘 글로벌 500대 기업에 속하며, 상위 25개 고객과의 평균 거래 기간은 16년이다.
Concentrix 주가는 주당 200달러를 웃돌던 고점에서 약 90% 하락했다. 최근 매출은 두 가지 요인의 영향을 받았다. 콜센터 사업 중 규모가 작고 축소되고 있는 일부 업무가 비용이 더 낮은 지역으로 이전됐고, 일부 고객은 과거 Concentrix가 맡았던 업무를 줄였다. Miller Value는 매출 압박이 이번 분기에 정점을 지나 향후 1년 동안 완화될 수 있다고 예상했다.
매출과 자산 규모가 각각 100억달러에 가까운 Concentrix는 자본지출 부담이 낮다. 연간 6억달러를 넘는 잉여현금흐름을 창출할 수 있으며, 이는 40%를 넘는 잉여현금흐름수익률에 해당한다. 회사는 자체 AI 솔루션 플랫폼도 개발했으며 300개가 넘는 특허를 보유하고 있다. 여러 산업 및 고객 관련 시상식에서 수상한 이력도 있다.
고마진 AI 사업의 비중이 커지면 회사의 매출 성장률과 수익성이 달라질 수 있다. 다만 매출의 90% 이상이 미국 외 지역에서 발생해 지정학적 긴장에 더 민감할 수 있다. 현재 주가수익비율(PER)과 주가현금흐름비율은 약 2배로, 동종업계보다 크게 낮다. 향후 성과는 매출 회복과 부채 감소, 시장의 밸류에이션 격차 축소 여부에 달려 있다.
출범 8년, 소형주와 전환 기업에 집중된 위험
Deep Value Select는 최근 출범 8주년을 맞았다. 출범 이후 누적 순수익률은 408.3%, 연환산 순수익률은 22.5%다. 현재 전략은 과거 성과의 80%를 기여했던 일부 자산을 더 이상 보유하지 않고, 자금을 신규 편입 종목이나 최근 전략 수익률을 밑돈 기존 보유 종목으로 재배분했다.
전략은 수년이 걸리는 사업 전환을 추진하는 기업, 실적 회복을 시도하는 기업, 시장에서 가치가 낮게 평가된 경기민감주에 주로 투자한다. 이들 기업은 대체로 시장의 기대가 낮고 시가총액이 일시적으로 압박을 받고 있지만, 장기적으로 주주가치를 높일 수 있는 요인을 여러 개 보유하고 있다는 설명이다.
Miller Value는 소형주와 초소형주, 유동성 제약, 산업 사이클, 개별 기업의 전환 실패가 더 큰 변동성과 장기간의 상대적 부진을 초래할 수 있다고도 밝혔다. 밸류에이션 할인은 계속되거나 확대될 수 있다. 포트폴리오 관련 내용은 투자 과정과 시장 관점을 설명하기 위한 것이며, 특정 증권의 매수·매도·보유를 권고하는 내용은 아니다.