Selepas Bahagian Kewangan Korporat Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat (SEC) menerbitkan soal jawab aset kripto pada 25 September, perhatian pasaran kembali tertumpu kepada cara pemegang token staking cair keluar daripada posisi staking. Soal jawab itu menyatakan bahawa, dalam keadaan tertentu, sijil staking yang mewakili pemilikan komoditi digital mungkin dikategorikan sebagai “instrumen digital”. Token yang diterbitkan oleh penyedia perkhidmatan staking cair berasaskan protokol pula mungkin dikategorikan sebagai “komoditi digital”. Namun, dokumen itu tidak menyebut secara khusus atau menentukan status cbETH keluaran Coinbase dan stETH keluaran Lido. Bagi pemegang token, kebolehdagangan tidak bermakna token itu boleh ditukar serta-merta kepada ETH yang tidak lagi distake, dan tidak menjamin ia boleh dijual pada harga yang hampir dengan nilai aset asas.
Pada masa kandungan berkaitan diterbitkan, Ethereum (ETH) didagangkan pada AS$2,690.39, turun 0.04% dalam tempoh 24 jam, tetapi meningkat 3.10% dalam tempoh 30 hari dan 8.42% dalam tempoh 90 hari. Dalam keadaan pasaran sedemikian, harga dagangan token staking cair, aturan penebusan dan tempoh menunggu kekal sebagai faktor berasingan yang perlu diperiksa oleh pemegang ketika menilai risiko untuk keluar daripada posisi.
SEC bezakan sijil pemilikan dan token protokol
Huraian SEC mengenai “sijil staking” menumpukan pada hak yang diwakilinya, bukannya nama token. Sijil itu sepatutnya membuktikan bahawa sesuatu aset telah didepositkan, sambil menunjukkan bahawa pendeposit masih mengekalkan pemilikan aset tersebut. Berdasarkan syarat dalam soal jawab berkenaan, pihak yang menerbitkan sijil tidak sepatutnya memperoleh kawalan terhadap aset yang didepositkan. Pihak itu juga tidak boleh memindahkan, meminjamkan, mencagarkan, mencagarkan semula atau menggunakan aset tersebut dalam apa-apa cara lain. Aset yang didepositkan juga tidak sepatutnya terdedah kepada tuntutan pemiutang pihak ketiga penerbit.
Huraian itu merujuk kepada jenis sijil tertentu yang dibincangkan oleh kakitangan SEC, dan bukan peraturan jagaan baharu yang terpakai kepada semua token staking cair. Menurut tafsiran aset kripto yang diterbitkan SEC pada Mac 2026, jika sesuatu komoditi digital tidak tertakluk kepada kontrak pelaburan dan fungsi utama sijilnya adalah untuk membuktikan pemilikan, sijil itu mungkin dianggap sebagai instrumen digital. Sebaliknya, token yang diterbitkan oleh penyedia perkhidmatan staking cair berasaskan protokol mungkin dianggap sebagai komoditi digital jika nilainya berkaitan dengan sistem kripto yang beroperasi secara normal dan dipengaruhi oleh penawaran serta permintaan pasaran.
Perkataan “mungkin” penting dalam kedua-dua huraian tersebut. Label sebagai token staking tidak secara automatik menentukan klasifikasi kawal selianya. Soal jawab kakitangan SEC juga tidak membuat keputusan khusus mengenai cbETH atau stETH. Selain itu, jawapan berkenaan merupakan pandangan kakitangan yang tidak mengikat dan tidak mewujudkan kewajipan undang-undang baharu.
Satu kenyataan kakitangan Bahagian Kewangan Korporat SEC pada Ogos 2025 pernah membincangkan token staking cair sebagai sijil boleh pindah bagi aset yang telah didepositkan serta ganjaran terkumpulnya. Kenyataan itu turut menyentuh protokol kontrak pintar dan aturan jagaan pihak ketiga. Namun, ia tidak meliputi restaking, dan tidak menangani aturan yang membolehkan penyedia perkhidmatan mengawal pilihan staking, menetapkan atau menjamin ganjaran, atau membantu menghasilkan pulangan token tambahan. Sesuatu aturan yang berada di luar skop kenyataan itu juga tidak bermakna SEC telah menentukan bahawa aturan berkenaan melibatkan sekuriti.
cbETH perlu dinyahbungkus sebelum unstaking
Perjanjian pengguna Coinbase di Amerika Syarikat menyatakan bahawa cbETH mewakili ETH yang distake melalui Coinbase, bersama ganjaran berkaitan selepas ditolak fi dan kerugian akibat slashing. Perjanjian itu turut menyatakan bahawa ETH yang dibungkus sebagai cbETH serta ganjarannya dipegang oleh Coinbase bagi pihak pemegang token, dan pemilikan aset tersebut tidak berpindah kepada Coinbase. Jika pemegang menjual atau memindahkan cbETH, kepentingan asas dan hak penebusan di bawah kontrak turut berpindah kepada penerima.
Oleh itu, pemegang cbETH boleh menjual token tersebut di pasaran sekunder untuk keluar daripada posisi sebelum ETH asas selesai menjalani proses unstaking. Penerangan produk Coinbase menyatakan bahawa cbETH boleh dijual, dipindahkan atau disimpan dalam dompet luaran. Namun, jualan itu ialah transaksi pasaran dan harganya mungkin menyimpang daripada nilai ETH atau ETH yang distake. Coinbase tidak menjamin bahawa akan sentiasa ada pembeli pada mana-mana masa, dan tidak menjanjikan sokongan kecairan untuk cbETH.
Penebusan melalui kontrak dan jualan di pasaran ialah dua laluan yang berbeza. Pemegang cbETH yang layak dan mahu menyahbungkus token dalam akaun Coinbase perlu memiliki akaun Coinbase yang berada dalam keadaan baik serta memenuhi syarat kelayakan staking yang berkaitan. Sekatan mengikut wilayah dan kelewatan pemprosesan juga mungkin dikenakan. Selepas dinyahbungkus, aset yang diterima ialah ETH dalam status staking. Ganjarannya masih tertakluk kepada fi dan kerugian slashing yang berkenaan, dan bukan ETH yang tidak distake serta-merta boleh digunakan. Pemegang juga perlu mengemukakan permohonan berasingan untuk unstaking dan menunggu proses berkaitan diselesaikan oleh rangkaian Ethereum.
Ini bermakna kebolehpindahan cbETH tidak menjamin semua pemegang boleh menebus ETH dengan serta-merta atau pada syarat yang sama. Kelajuan sebenar untuk keluar bergantung pada kelayakan akaun, wilayah, aturan pemprosesan Coinbase dan proses unstaking Ethereum.
stETH bergantung pada barisan pengeluaran Lido
Lido menggunakan model operasi yang berbeza. Berdasarkan dokumen kontraknya, pengguna mendepositkan ETH ke dalam kontrak pintar protokol dan menerima stETH. Jika mahu mendapatkan semula ETH melalui protokol, pemegang perlu mengemukakan permohonan pengeluaran, yang kemudiannya masuk ke dalam barisan. Pilihan lain adalah menjual stETH secara terus kepada pedagang lain tanpa menunggu proses pengeluaran protokol.
Bagi pengeluaran melalui protokol, kapasiti barisan dan kelajuan validator Ethereum keluar daripada rangkaian boleh mempengaruhi tempoh menunggu. Pendedahan risiko Lido menyatakan bahawa jumlah ETH yang diterima akhirnya akan dikira mengikut mekanisme perakaunan protokol dan boleh terjejas oleh peristiwa buruk, termasuk slashing validator. Jualan terus stETH biasanya boleh diselesaikan dengan lebih cepat, tetapi ia bergantung pada kewujudan pembeli yang sanggup berurus niaga pada harga yang boleh diterima. Jika kecairan pasaran mengetat, spread bida-tawar, gelinciran harga dan diskaun berbanding ETH semuanya boleh melebar.
Risiko lain yang didedahkan Lido termasuk risiko kontrak pintar, tadbir urus dan validator. Dokumen itu turut menyatakan bahawa stETH dan wstETH tidak menerima kelulusan kawal selia yang terpakai secara umum pada peringkat protokol. Dalam konteks ini, “kecairan” stETH terutamanya bermaksud token itu boleh dipindahkan dalam pasaran, bukannya protokol menjamin penukaran kepada ETH pada bila-bila masa atau pada apa-apa harga.
Klasifikasi kawal selia tidak menggantikan syarat produk
Kedua-dua cbETH dan stETH membolehkan pemegang memindahkan token sebelum ETH yang distake selesai keluar daripada staking, tetapi struktur jagaan dan laluan penebusannya berbeza. Pemegang cbETH perlu menyahbungkus token mengikut terma dan syarat kelayakan Coinbase sebelum memohon unstaking. Pemegang stETH pula perlu mengambil kira barisan pengeluaran Lido dan kemajuan pengeluaran validator, atau beralih ke pasaran sekunder untuk mencari pembeli.
Tidak kira laluan yang dipilih, harga pasaran token boleh berbeza daripada nilai posisi staking asas. Jualan di pasaran dipengaruhi oleh jumlah pembeli, spread dan gelinciran harga, manakala penebusan melalui protokol boleh terjejas oleh barisan menunggu, pemprosesan rangkaian dan kemungkinan kerugian aset. Soal jawab SEC pada 25 September menangani kemungkinan klasifikasi aturan tertentu dalam analisis undang-undang sekuriti, tetapi tidak mengesahkan bahawa mana-mana token boleh ditukar pada bila-bila masa kepada ETH yang tidak distake.
Bagi pemegang, penilaian terhadap kesesuaian token staking cair untuk keperluan keluar masing-masing masih memerlukan semakan terhadap pihak yang memegang aset deposit, pihak yang bertanggungjawab terhadap penukaran, aset yang boleh diterima pada langkah pertama, serta kesan barisan menunggu, sekatan kelayakan, slashing dan diskaun pasaran terhadap hasil akhir.