Cadangan peraturan Rizab Persekutuan Amerika Syarikat (Fed) menetapkan jadual berasaskan jam bagi penerbit stablecoin pembayaran yang mengalami kekurangan rizab. Penerbit perlu memaklumkan Fed dan mengemukakan pelan pemulihan dalam tempoh 24 jam selepas mendapati nilai rizab berada di bawah nilai token yang beredar. Jika jurang itu tidak dapat ditutup dan Fed tidak mengarahkan penerbit meneruskan pelan pemulihan, penerbit perlu memulakan pembubaran rizab serta penebusan token sebelum jam 5 petang pada hari bekerja berikutnya selepas tempoh pelan berakhir. Bergantung pada keadaan, Fed berkata penerbit mungkin mempunyai masa kurang daripada 48 jam untuk bertindak.
Cadangan setebal 392 halaman itu membenarkan penerbit terus mencetak token baharu sepanjang tempoh pemulihan. Fed berpandangan aktiviti penerbitan di blockchain boleh dilihat secara terbuka, justeru penghentian mendadak mungkin dianggap pemegang sebagai tanda masalah pada penerbit dan seterusnya mempercepatkan penebusan serta jualan. Cadangan itu akan dibuka untuk ulasan awam selama 60 hari selepas diterbitkan dalam Federal Register. Pengawal selia turut meminta pandangan sama ada penerbitan baharu perlu dihadkan atau dilarang apabila rizab jatuh di bawah paras satu banding satu.
Kekurangan rizab mencetuskan laporan dalam 24 jam
Cadangan itu menghendaki penerbit sentiasa mengekalkan nilai aset rizab sekurang-kurangnya sama dengan nilai token yang beredar. Nilai saksama rizab perlu direkodkan sekurang-kurangnya sekali sehari pada jam 5 petang mengikut zon waktu tempat bank Rizab Persekutuan penyelia penerbit beroperasi. Bagi penerbit yang rizabnya menghampiri paras minimum, Fed menyatakan pengiraan mungkin perlu dibuat beberapa kali sehari supaya sebarang kekurangan dapat dikenal pasti dengan segera.
Apabila proses pembubaran bermula, penerbit mesti menghentikan pencetakan token baharu dan tidak boleh mengenakan bayaran penebusan. Proses pembubaran itu boleh mengambil masa lebih lama daripada tempoh yang ditetapkan untuk memulakannya. Dalam keadaan operasi biasa, penerbit juga perlu memproses permintaan penebusan dalam tempoh dua hari bekerja. Tempoh ini dikira secara berasingan daripada jadual tindakan selepas kekurangan rizab berlaku.
Fed menggunakan contoh hipotesis untuk menunjukkan bagaimana penebusan awal boleh mengubah perlindungan aset bagi pemegang yang masih tinggal. Jika sebuah stablecoin mempunyai bekalan beredar bernilai AS$100 juta dan rizab AS$95 juta, setiap token secara purata disokong oleh rizab bernilai AS$0.95. Jika token bernilai AS$35 juta ditebus pada nilai par, penerbit akan mempunyai rizab AS$60 juta berbanding token beredar bernilai AS$65 juta. Perlindungan rizab bagi setiap token yang masih tinggal akan turun kepada kira-kira AS$0.92.
| Jumlah penebusan pada nilai par sebelum pembubaran | Rizab berbaki | Token berbaki | Rizab bagi setiap token berbaki |
|---|---|---|---|
| AS$0 | AS$95 juta | AS$100 juta | AS$0.95 |
| AS$10 juta | AS$85 juta | AS$90 juta | Kira-kira AS$0.94 |
| AS$35 juta | AS$60 juta | AS$65 juta | Kira-kira AS$0.92 |
| AS$50 juta | AS$45 juta | AS$50 juta | AS$0.90 |
| AS$80 juta | AS$15 juta | AS$20 juta | AS$0.75 |
Dalam contoh yang sama, semakin besar jumlah penebusan pada nilai par, semakin rendah perlindungan rizab bagi pemegang yang tidak menebus. Selepas penebusan AS$50 juta, perlindungan itu kira-kira AS$0.90 bagi setiap token, manakala selepas penebusan AS$80 juta ia turun kepada AS$0.75. Kekurangan rizab yang tetap perlu ditanggung oleh jumlah token yang lebih kecil. Ini bermakna pemegang yang keluar lebih awal pada nilai par mungkin berada pada kedudukan lebih baik berbanding mereka yang terus memegang token. Reka bentuk pembubaran mandatori bertujuan mengagihkan kerugian secara berkadar, bukannya membiarkan pemegang yang keluar kemudian menanggung jurang yang semakin besar.
Penerbitan sementara elak isyarat hentian mendadak
Data awam Circle menunjukkan skala penerbitan dan penebusan harian stablecoin besar. Setakat 21 September, bekalan USDC yang beredar berjumlah AS$74.6 bilion, manakala rizabnya AS$74.8 bilion. Dalam tempoh 30 hari sebelumnya, Circle menerbitkan US$40.2 bilion dan menebus US$39 bilion. Jumlah aliran dana mencecah AS$79.2 bilion, lebih besar daripada keseluruhan bekalan USDC yang beredar, sedangkan bekalan bersih hanya meningkat AS$1.2 bilion.
Dalam keadaan perolehan yang begitu kerap, penghentian pencetakan secara tiba-tiba di blockchain mudah diperhatikan pasaran. Oleh itu, cadangan Fed membenarkan penerbit terus mengeluarkan token sepanjang tempoh pemulihan. Namun, token baharu tetap perlu disokong rizab yang mencukupi. Dalam contoh tadi, jika penebusan AS$35 juta berlaku serentak dengan penerbitan baharu AS$20 juta, jumlah kekurangan rizab kekal AS$5 juta. Tetapi kerana jurang itu dikongsi oleh lebih banyak token, kadar perlindungan boleh meningkat semula kepada kira-kira AS$0.94 bagi setiap token. Pembeli token baharu juga akan berkongsi kerugian yang telah wujud sebelum pembelian mereka.
Penerbitan tambahan tidak menghapuskan kekurangan tersebut. Untuk memulihkan sokongan penuh, penerbit masih perlu memasukkan modal baharu, mendapatkan semula aset yang terjejas atau menunggu nilai aset rizab pulih. Jika keyakinan pasaran terhadap penerbit sudah terhakis, bilangan pembeli yang sanggup mengambil token baharu mungkin terhad. Fed menyenaraikan persoalan sama ada penerbitan perlu segera dihadkan selepas rizab jatuh di bawah nisbah satu banding satu sebagai salah satu perkara untuk ulasan awam.
Cadangan OCC menghentikan penerbitan bersih lebih awal
Cadangan yang dikemukakan Pejabat Pengawal Mata Wang Amerika Syarikat (OCC) pada Mac menggunakan pendekatan berbeza. Penerbit di bawah seliaannya perlu menghentikan serta-merta penerbitan bersih baharu apabila rizab jatuh di bawah keperluan minimum. Namun, mereka masih boleh memindahkan token sedia ada ke lejar lain selagi jumlah keseluruhan token tidak meningkat. Pembubaran mandatori hanya bermula selepas kekurangan rizab berterusan selama 15 hari bekerja, dan OCC boleh melanjutkan tempoh tersebut.
Kedua-dua peraturan itu terpakai kepada kumpulan penerbit yang berbeza mengikut bidang kuasa. Fed menyelia penerbit di bawah kawalannya, manakala OCC dan pengawal selia negeri menyelia penerbit lain berdasarkan GENIUS Act. Oleh itu, dua laluan tindakan yang berbeza mungkin wujud pada masa yang sama.
| Tindakan selepas rizab jatuh di bawah minimum | Cadangan Fed | Cadangan OCC |
|---|---|---|
| Penerbitan baharu | Boleh diteruskan buat sementara sepanjang pemulihan | Penerbitan bersih baharu dihentikan serta-merta |
| Tindakan awal | Memaklumkan dalam 24 jam dan mengemukakan pelan pemulihan | Tiada peningkatan bersih sehingga rizab kembali mematuhi syarat |
| Permulaan pembubaran | Sebelum jam 5 petang hari bekerja berikutnya selepas pelan tamat, kecuali jurang ditutup atau Fed memberi arahan lain | Selepas kekurangan rizab berterusan selama 15 hari bekerja |
| Ruang pelarasan pengawal selia | Fed boleh mengarahkan penerbit meneruskan pelan pemulihan | OCC boleh melanjutkan tempoh 15 hari bekerja |
Kejatuhan USDC pada 2023 menunjukkan kesan waktu operasi bank
Penyelidikan Fed yang diterbitkan pada Disember 2025 meneliti tekanan penebusan stablecoin ketika kejatuhan Silicon Valley Bank pada 2023. Circle pada ketika itu mendedahkan bahawa rizab USDC bernilai AS$3.3 bilion terperangkap di bank tersebut, kira-kira 8% daripada jumlah rizabnya ketika itu. Permintaan penebusan meningkat mendadak, manakala saluran perbankan utama sebahagian besarnya terhenti apabila akses bank ditutup pada hujung minggu. USDC pernah jatuh kepada AS$0.86 di pasaran sekunder, dengan jumlah dagangan sejam menghampiri AS$2 bilion pada 11 Mac.
Penyelidik menyatakan bahawa penutupan saluran penebusan penerbit tidak bermakna pemegang berhenti menjual. Dagangan boleh beralih ke bursa mata wang kripto. Cadangan Fed itu menghubungkan penebusan yang dapat dilihat di blockchain, dagangan pasaran sekunder dan pembubaran penerbit dalam satu rangka tindakan. Aktiviti penebusan boleh mencetuskan lebih banyak penebusan, manakala pasaran sekunder boleh menyerap sebahagian jualan. Ini mengurangkan keperluan penebusan terus pada nilai par dan tekanan terhadap penerbit untuk menjual aset rizabnya.
Tekanan penebusan boleh merebak ke pasaran bon
Setakat 25 September, jumlah pasaran stablecoin dianggarkan sekitar AS$307.3 bilion. USDT menyumbang kira-kira AS$183.7 bilion dan USDC AS$76.4 bilion. Pemegang yang meninggalkan token yang berdepan masalah mungkin beralih kepada stablecoin lain, mata wang fiat atau Bitcoin. Harga Bitcoin dalam pasangan dagangan stablecoin yang berbeza, kedalaman buku pesanan dan kadar pembiayaan boleh digunakan untuk memerhatikan arah aliran dana. Jika harga Bitcoin yang disebut dalam stablecoin tertekan lebih tinggi daripada harga yang disebut dalam dolar AS, perbezaan itu mungkin mencerminkan diskaun stablecoin berkenaan, bukannya perubahan pada harga Bitcoin itu sendiri.
GENIUS Act menghendaki rizab kebanyakannya ditempatkan dalam bon Perbendaharaan AS dengan tempoh matang tidak melebihi 93 hari serta pengaturan repo yang layak. Fed pada masa yang sama mengakui bahawa penjualan secara tertumpu boleh menjejaskan harga pasaran sekiranya penerbit memegang jumlah bon Perbendaharaan yang besar. Satu model yang diterbitkan oleh Tabung Kewangan Antarabangsa (IMF) pada Januari pula meneliti ketidakpadanan masa antara keupayaan pemegang stablecoin membuat penebusan sepanjang masa dengan pasaran bon dan repo yang ditutup pada waktu malam serta hujung minggu. Penebusan berskala besar boleh terlebih dahulu menghakis penampan tunai, sebelum memaksa penerbit menjual bon apabila pasaran dibuka semula.
Penebusan terus dalam dolar AS akan mengurangkan rizab penerbit terlebih dahulu, menjadikan jumlah penebusan dan kadar perlindungan rizab perkara utama untuk dipantau. Peralihan kepada stablecoin lain boleh mengubah perbezaan harga dan taburan kecairan di bursa serta platform dagangan terdesentralisasi. Pembelian Bitcoin pula boleh mewujudkan perbezaan harga antara pasangan dagangan yang menggunakan stablecoin berbeza. Jika saluran perbankan ditutup, pemegang masih boleh menjual di pasaran sekunder. Apabila penerbit menjual bon Perbendaharaan atau aset repo selepas pasaran dibuka, tekanan itu berpotensi merebak ke pasaran pembiayaan jangka pendek tradisional.
Jika penerbit dapat menutup kekurangan dalam tempoh 24 jam pertama, gangguan pasaran mungkin berakhir dengan lebih cepat dan penerbitan serta penebusan boleh kembali ke keadaan biasa. Namun, jika kekurangan muncul lewat pada hari Jumaat, penebusan dan diskaun di pasaran sekunder boleh saling mempengaruhi sebelum hari bekerja berikutnya, sementara bon Perbendaharaan penerbit hanya boleh dijual selepas pasaran dibuka pada Isnin. Tempoh ulasan awam selama 60 hari itu akan menumpukan kepada dua persoalan: bagaimana mengelakkan penghentian penerbitan secara tiba-tiba daripada menjadi isyarat tekanan dalam pasaran blockchain terbuka, dan bagaimana memastikan penerbit mempunyai masa yang cukup singkat untuk bertindak selepas kekurangan rizab berlaku.