A decisão do presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, de não apoiar uma nova subida das taxas de juro, apesar da recuperação da inflação, deixou os mercados sem uma leitura clara da sua orientação. Para Robin Brooks, investigador sénior da Brookings Institution, a questão central não é saber se Warsh é mais «hawkish» ou «dovish», mas perceber se procura limitar as yields de longo prazo dos Treasuries. Com a dívida dos EUA a aumentar, o custo do financiamento a longo prazo tornou-se uma preocupação central para os decisores políticos e os mercados.
A dívida federal norte-americana ultrapassou os 40 biliões de dólares, enquanto a dívida detida pelo público equivale a 100% do produto interno bruto. No ano fiscal terminado em setembro de 2026, os encargos líquidos com juros da dívida federal superaram 1 bilião de dólares, acima da despesa com defesa. Brooks considera que as recentes mudanças nos sinais da Fed devem ser analisadas tendo em conta as yields de longo prazo e o seu impacto no custo do financiamento do Governo, e não apenas à luz da inflação e de outros indicadores económicos.
Os sinais de Warsh não cabem no rótulo de «hawkish» ou «dovish»
Warsh já descreveu a inflação como uma «escolha», numa formulação que apontava para uma posição firme face à subida dos preços. No verão, defendeu a análise de medidas alternativas de inflação e afirmou que o mercado obrigacionista poderia contribuir para restringir as condições financeiras. Em agosto, fez declarações de tom «hawkish» na conferência de Jackson Hole, e a Fed votou por unanimidade a favor de uma subida das taxas em setembro.
No entanto, depois de a inflação voltar a subir, Warsh não apoiou um novo aumento das taxas na semana passada. Não explicou a sua posição nem deu indicações sobre a decisão seguinte, levando os mercados a interpretá-la como «dovish». Para Brooks, estas aparentes contradições podem refletir uma preocupação com as yields de longo prazo, e não uma mudança entre posições mais ou menos restritivas. O investigador sugere ainda que a Fed e o Tesouro partilham implicitamente o objetivo de manter estáveis os custos de financiamento, ressalvando que isso não prova que as medidas nesse sentido tenham sido eficazes.
O secretário do Tesouro, Scott Bessent, anunciou inesperadamente um aumento das recompras de obrigações de longo prazo, o que fez baixar as yields por pouco tempo. Brooks também assinalou a intervenção de Bessent no mercado cambial para apoiar o iene e desencorajar o Japão de vender as suas posições em Treasuries. Vendas desse tipo poderiam pressionar as yields norte-americanas em alta.
Yields e crescimento determinam o peso dos juros da dívida
As yields de longo prazo não dependem apenas das decisões de política monetária. O receio de uma nova escalada da guerra com o Irão fez subir os preços do petróleo e as yields, enquanto uma economia norte-americana mais forte do que o previsto elevou as expectativas de inflação e de taxas de juro. Em sentido contrário, a diminuição dos receios de que o crescimento associado à inteligência artificial possa perder força reduziu a pressão sobre as yields. A instabilidade política e as preocupações orçamentais em França aumentaram o temor de contágio dos riscos da dívida na zona euro, levando investidores a regressar aos Treasuries como ativo de refúgio. A yield da dívida norte-americana a 10 anos recuou recentemente para menos de 5%.
Se o crescimento nominal do PIB superar as taxas de juro, o Governo terá melhores condições para evitar que os custos de financiamento aumentem mais depressa do que a economia e desencadeiem uma espiral da dívida. Ainda assim, as yields dos Treasuries subiram acentuadamente e em pouco tempo este ano, chegando a ultrapassar em mais de 100 pontos base a projeção de referência do Congressional Budget Office (CBO). Essa projeção assume uma yield de 4% e analisa também cenários em que esta fica 50 ou 150 pontos base acima desse nível.
No cenário de mais 150 pontos base, os encargos líquidos com juros aumentariam 4,9 biliões de dólares na próxima década, e a dívida detida pelo público chegaria a 133% do PIB em 2036. Uma análise do Bank of America baseada em dados do CBO estima que, nesse cenário, a taxa de juro efetiva da dívida pública poderá superar o crescimento nominal do PIB a longo prazo já no ano fiscal de 2028. Esse ano fiscal começa em outubro de 2027; a análise pressupõe um crescimento nominal de longo prazo de 4%.
O PIB nominal dos EUA cresceu a uma taxa de 5,6% no terceiro trimestre, apoiado pelo investimento em inteligência artificial e pela inflação elevada. A 19 de outubro, o Bank of America afirmou que estes fatores poderão não ser duradouros, a menos que a adoção da IA produza ganhos significativos de produtividade. O banco considerou também otimista a ideia de que o crescimento económico, por si só, será suficiente para absorver o aumento da dívida. Se as taxas de juro de longo prazo permanecerem acima do crescimento nominal, a sustentabilidade da dívida ficará sob maior pressão, o que poderá reduzir a margem da Fed para definir a política monetária de forma independente e combater a inflação.