A Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed) propôs um calendário de resolução, contado ao minuto, para os emissores de stablecoins de pagamento. As empresas teriam 24 horas, depois de detetarem que as reservas caíram abaixo do valor dos tokens em circulação, para notificar a Fed e apresentar um plano destinado a repor a cobertura integral. Se o défice não fosse corrigido e a Fed não ordenasse a continuação do plano, o emissor teria de iniciar a liquidação das reservas e o processamento dos resgates até às 17h00 do dia útil seguinte ao fim do período de recuperação. Dependendo das circunstâncias, o prazo total de resposta poderia ser inferior a 48 horas.
A proposta, com 392 páginas, permitiria aos emissores criar novos tokens durante o período de recuperação. A Fed considera que a emissão em blockchain é visível publicamente e que uma interrupção abrupta poderia ser interpretada pelos detentores como um sinal de problemas, acelerando os resgates e as vendas. O período de consulta pública será de 60 dias depois da publicação no Federal Register. O regulador também pergunta se a emissão deveria ser limitada ou proibida assim que as reservas ficassem abaixo do rácio de um para um.
24 horas para comunicar um défice de reservas
A proposta exigiria que os emissores mantivessem, em permanência, ativos de reserva com um valor pelo menos igual ao de todos os tokens em circulação. Teriam ainda de registar o justo valor das reservas pelo menos uma vez por dia, às 17h00, no fuso horário onde está localizada a Reserva Federal responsável pela supervisão. A Fed observa que os emissores que operam perto do requisito mínimo poderão ter de calcular a sua posição várias vezes por dia para identificar rapidamente um défice.
Quando a liquidação começasse, o emissor teria de interromper a criação de novos tokens e ficaria impedido de cobrar comissões de resgate. A conclusão da liquidação poderia demorar mais do que o prazo fixado para o seu início. Uma regra separada, aplicável à operação normal, obrigaria os emissores a processar os pedidos de resgate no prazo de dois dias úteis. Esse prazo funcionaria de forma independente do calendário de resolução acionado por um défice.
A Fed recorreu a um exemplo hipotético para mostrar como os resgates antecipados podem alterar a cobertura disponível para os detentores que permanecem. Se uma stablecoin tiver 100 milhões de dólares em circulação e 95 milhões de dólares em reservas, cada token terá uma cobertura média de 0,95 dólares. Se os detentores resgatarem 35 milhões de dólares em tokens ao valor nominal, o emissor ficará com 60 milhões de dólares em reservas para 65 milhões de dólares de tokens ainda em circulação. A cobertura de cada token remanescente cairá para cerca de 0,92 dólares.
| Resgates ao valor nominal antes da liquidação | Reservas remanescentes | Tokens remanescentes | Reservas por token remanescente |
|---|---|---|---|
| 0 dólares | 95 milhões de dólares | 100 milhões de dólares | 0,95 dólares |
| 10 milhões de dólares | 85 milhões de dólares | 90 milhões de dólares | Cerca de 0,94 dólares |
| 35 milhões de dólares | 60 milhões de dólares | 65 milhões de dólares | Cerca de 0,92 dólares |
| 50 milhões de dólares | 45 milhões de dólares | 50 milhões de dólares | 0,90 dólares |
| 80 milhões de dólares | 15 milhões de dólares | 20 milhões de dólares | 0,75 dólares |
No mesmo exemplo, quanto maior for o volume de tokens resgatados ao valor nominal, menor será a cobertura das reservas para os detentores que ficam. A cobertura desce para cerca de 0,90 dólares após resgates de 50 milhões de dólares e para 0,75 dólares após resgates de 80 milhões. O défice fixo de reservas é então distribuído por um número menor de tokens, o que significa que os detentores que saem ao valor nominal podem ficar numa posição melhor do que os que continuam a deter a stablecoin. O modelo de liquidação obrigatória pretende distribuir as perdas proporcionalmente, em vez de deixar os últimos a resgatar suportarem um défice cada vez maior.
Emissão temporária para evitar um sinal de paragem
Os dados públicos da Circle mostram a dimensão da emissão e dos resgates diários de um grande emissor de stablecoins. Em 21 de setembro, o USDC em circulação ascendia a 74,6 mil milhões de dólares, enquanto as reservas totalizavam 74,8 mil milhões de dólares. Nos 30 dias anteriores, a Circle emitiu 40,2 mil milhões de dólares e resgatou 39 mil milhões, num fluxo combinado de 79,2 mil milhões de dólares — mais do que toda a oferta de USDC. A circulação líquida aumentou apenas 1,2 mil milhões de dólares nesse período.
Num mercado com este nível de rotação, uma interrupção repentina da criação de tokens em blockchain poderia chamar imediatamente a atenção. A proposta da Fed permitiria, por isso, que a emissão continuasse durante o período de recuperação. Os novos tokens continuariam a ter de estar totalmente cobertos por reservas. No exemplo anterior, se fossem resgatados 35 milhões de dólares e emitidos 20 milhões de dólares em novos tokens, o défice absoluto de reservas permaneceria em 5 milhões de dólares. Contudo, como esse défice seria partilhado por mais tokens, a cobertura poderia recuperar para cerca de 0,94 dólares por token. Os compradores dos novos tokens passariam, assim, a partilhar perdas que já existiam antes da compra.
A emissão, por si só, não eliminaria o défice. Para repor a cobertura integral, o emissor teria ainda de obter capital novo, recuperar ativos cujo valor tivesse diminuído ou aguardar uma subida do valor dos ativos de reserva. Se a confiança no emissor já tivesse sido afetada, poderia haver poucos compradores dispostos a subscrever novos tokens. A proposta pergunta especificamente se a emissão deveria ser limitada de imediato quando as reservas caíssem abaixo da cobertura de um para um.
Proposta da OCC trava primeiro a emissão líquida
Uma proposta emitida em março pelo Office of the Comptroller of the Currency (OCC) segue uma abordagem diferente. Um emissor supervisionado pela OCC teria de interromper imediatamente a emissão líquida de novos tokens depois de cair abaixo do requisito mínimo de reservas. Poderia ainda transferir tokens existentes para outro livro-razão, desde que o número total de tokens em circulação não aumentasse. A liquidação obrigatória só seria acionada se o défice de reservas persistisse durante 15 dias úteis consecutivos, embora a OCC pudesse prolongar esse período.
Os dois regimes aplicar-se-iam a grupos diferentes de emissores. A Fed supervisionaria os emissores incluídos no seu perímetro de supervisão, enquanto a OCC e os reguladores estaduais supervisionariam os restantes ao abrigo do GENIUS Act. Como resultado, os dois mecanismos de resolução poderiam funcionar em simultâneo.
| Tratamento depois de as reservas caírem abaixo do mínimo | Proposta da Fed | Proposta da OCC |
|---|---|---|
| Novas emissões | Permitidas temporariamente durante a recuperação | A emissão líquida de novos tokens é interrompida de imediato |
| Resposta inicial | Notificar a Fed e apresentar um plano de recuperação no prazo de 24 horas | Não pode haver aumento líquido enquanto as reservas são repostas |
| Início da liquidação | Até às 17h00 do dia útil seguinte ao fim do plano, salvo correção do défice ou instrução em contrário da Fed | Após 15 dias úteis consecutivos com reservas insuficientes |
| Flexibilidade do regulador | A Fed pode ordenar a continuação do plano de recuperação | A OCC pode prolongar o período de 15 dias úteis |
A desvalorização do USDC em 2023 evidenciou o peso do horário bancário
Um estudo da Reserva Federal publicado em dezembro de 2025 analisou a corrida à stablecoin durante o colapso do Silicon Valley Bank, em 2023. Na altura, a Circle revelou que 3,3 mil milhões de dólares das reservas do USDC estavam retidos no banco, o equivalente a cerca de 8% das suas reservas. A procura por resgates disparou, mas o principal canal de resgate esteve em grande parte indisponível enquanto o acesso bancário permanecia encerrado durante o fim de semana. O USDC chegou a cair para 0,86 dólares no mercado secundário, enquanto o volume negociado numa hora em 11 de março se aproximou de 2 mil milhões de dólares.
Os investigadores observaram que fechar a janela de resgates de um emissor não impede necessariamente os detentores de vender. A negociação pode continuar nas plataformas de criptoativos. Por isso, a proposta da Fed trata os resgates em blockchain, a negociação no mercado secundário e a liquidação pelo emissor como partes do mesmo processo de resolução. A atividade de resgates pode desencadear novos resgates, enquanto os mercados secundários podem absorver parte das vendas e reduzir a pressão para resgatar diretamente junto do emissor ao valor nominal — operação que obrigaria a empresa a vender ativos de reserva.
A pressão sobre os resgates pode chegar ao mercado obrigacionista
Em 25 de setembro, o mercado de stablecoins totalizava cerca de 307,3 mil milhões de dólares. O USDT representava aproximadamente 183,7 mil milhões de dólares e o USDC cerca de 76,4 mil milhões. Os detentores que abandonem um token em dificuldades podem transferir os fundos para outra stablecoin, para moeda fiduciária ou para bitcoin. Os preços do bitcoin nos diferentes pares denominados em stablecoins, juntamente com a profundidade dos livros de ordens e as taxas de financiamento, podem ajudar a acompanhar esses fluxos. Se o bitcoin for negociado a um preço mais elevado quando cotado numa stablecoin sob pressão do que quando cotado em dólares norte-americanos, a diferença poderá refletir um desconto dessa stablecoin, e não uma alteração no preço subjacente do bitcoin.
O GENIUS Act exige que as reservas sejam investidas sobretudo em títulos do Tesouro dos Estados Unidos com maturidades não superiores a 93 dias e em operações de recompra elegíveis. A Fed reconheceu também que uma posição suficientemente grande em títulos do Tesouro poderia afetar os preços de mercado se um emissor tivesse de vender uma carteira concentrada. Um modelo publicado pelo Fundo Monetário Internacional em janeiro analisou o desfasamento entre a capacidade dos detentores de resgatar stablecoins a qualquer hora e o facto de os mercados obrigacionista e de repo encerrarem durante a noite e aos fins de semana. Resgates elevados poderiam consumir primeiro as reservas de liquidez e, depois, obrigar os emissores a vender obrigações quando os mercados reabrissem.
Os resgates diretos por dólares reduziriam inicialmente as reservas do emissor, tornando os volumes de resgate e a cobertura das reservas em indicadores centrais. A transferência para outras stablecoins poderia alterar os spreads e a liquidez nas bolsas e nas plataformas de negociação descentralizada. A compra de bitcoin poderia criar diferenças de preço entre pares negociados em diferentes stablecoins. Mesmo com os canais bancários encerrados, os detentores poderiam continuar a vender nos mercados secundários. Quando os emissores acabassem por vender títulos do Tesouro ou ativos de repo depois da reabertura dos mercados, a pressão poderia estender-se aos mercados tradicionais de financiamento de curto prazo.
Se um emissor conseguisse eliminar o défice na janela inicial de 24 horas, a perturbação do mercado poderia terminar relativamente depressa, permitindo que a emissão e os resgates regressassem ao funcionamento normal. Se o défice surgisse no final de uma sexta-feira, porém, os resgates e os descontos no mercado secundário poderiam interagir antes do dia útil seguinte, enquanto o emissor teria de esperar pela abertura dos mercados na segunda-feira para vender títulos do Tesouro. O período de consulta de 60 dias deverá concentrar-se na forma de evitar que uma interrupção visível da emissão em blockchain se transforme num sinal de corrida aos resgates e em como conceder aos emissores tempo suficiente para responder depois de as reservas ficarem abaixo do necessário.