План ФРС: 24 часа на реакцию при нехватке резервов

Федеральная резервная система США предложила почасовой порядок действий для эмитентов платежных стейблкоинов. После выявления ситуации, при которой резервы опустились ниже стоимости токенов в обращении, у эмитента будет 24 часа, чтобы уведомить ФРС и представить план восстановления полного покрытия. Если дефицит не будет устранен, а ФРС не распорядится продолжить выполнение плана, эмитент должен будет начать ликвидацию резервов и обработку погашений к 17:00 следующего рабочего дня после окончания периода на исправление ситуации. В зависимости от обстоятельств на действия может оставаться менее 48 часов.

Проект объемом 392 страницы разрешает эмитентам выпускать новые токены в течение периода восстановления. ФРС отмечает, что выпуск в блокчейне публично виден, поэтому его внезапная остановка может быть воспринята держателями как признак проблем и ускорить погашения и продажи. После публикации документа в Federal Register начнется 60-дневный период приема комментариев. Регулятор также предлагает обсудить, следует ли ограничивать или полностью запрещать выпуск сразу после того, как резервы опустятся ниже уровня полного покрытия один к одному.

После дефицита резервов эмитенту дают 24 часа

Согласно проекту, эмитенты должны постоянно поддерживать резервные активы стоимостью не ниже стоимости всех токенов в обращении. Кроме того, справедливую стоимость резервов придется рассчитывать как минимум раз в день — в 17:00 по часовому поясу, в котором находится курирующий эмитента резервный банк ФРС. Регулятор указывает, что компаниям, работающим близко к минимальному нормативу, может потребоваться рассчитывать покрытие несколько раз в день, чтобы своевременно выявить дефицит.

После начала ликвидации эмитент обязан прекратить выпуск новых токенов и не сможет взимать комиссию за погашение. При этом завершение ликвидации может занять больше времени, чем установленный срок для ее начала. Отдельное правило для обычной деятельности обязывает эмитентов обрабатывать запросы на погашение в течение двух рабочих дней. Этот срок отсчитывается независимо от графика действий после снижения резервного покрытия.

ФРС приводит условный пример, показывающий, как досрочные погашения меняют уровень покрытия для оставшихся держателей. Если в обращении находится стейблкоинов на $100 млн, а резервы составляют $95 млн, в среднем на каждый токен приходится $0,95. Если держатели погашают токены номинальной стоимостью $35 млн, у эмитента остается $60 млн резервов против $65 млн токенов в обращении. Покрытие каждого оставшегося токена снижается примерно до $0,92.

В том же примере чем больше токенов погашается по номиналу, тем ниже становится покрытие для держателей, которые остаются в системе. После погашений на $50 млн оно снижается примерно до $0,90, а после погашений на $80 млн — до $0,75. Фиксированный дефицит резервов распределяется между меньшим числом оставшихся токенов. Поэтому держатели, успевшие выйти по номиналу, могут оказаться в более выгодном положении, чем те, кто продолжил владеть токенами. Механизм принудительной ликвидации должен распределять потери пропорционально, а не перекладывать все более значительный дефицит на тех, кто погашает токены позднее.

Временный выпуск должен снизить риск сигнала о проблемах

Данные Circle показывают масштаб ежедневных выпусков и погашений у крупного эмитента стейблкоинов. По состоянию на 21 сентября в обращении находилось USDC на $74,6 млрд, а объем резервов составлял $74,8 млрд. За предыдущие 30 дней Circle выпустила токены на $40,2 млрд и погасила их на $39 млрд. Совокупный объем операций достиг $79,2 млрд — это больше всего предложения USDC за тот же период. При этом чистый объем токенов в обращении вырос лишь на $1,2 млрд.

При таком обороте внезапная остановка выпуска токенов в блокчейне сразу привлекла бы внимание рынка. Поэтому проект ФРС разрешает продолжать выпуск в период восстановления. Новые токены по-прежнему должны быть полностью обеспечены резервами. В приведенном выше примере, если держатели погашают токены на $35 млн, а эмитент выпускает новых токенов на $20 млн, абсолютный дефицит резервов остается равным $5 млн. Однако этот дефицит распределяется между большим числом токенов, и покрытие может восстановиться примерно до $0,94 на токен. Покупатели новых токенов фактически будут участвовать в покрытии потерь, возникших еще до их покупки.

Сам по себе выпуск токенов разрыв не устранит. Для полного восстановления покрытия эмитенту придется привлечь дополнительный капитал, вернуть стоимость обесценившихся активов или дождаться роста стоимости резервов. Если доверие к эмитенту уже ослабло, желающих приобрести новые токены может оказаться немного. В проекте отдельно поставлен вопрос о том, следует ли немедленно ограничивать выпуск после снижения резервов ниже полного покрытия один к одному.

Подход OCC: сначала остановить чистый прирост выпуска

Проект, опубликованный Управлением контролера денежного обращения США (OCC) в марте, предусматривает другой порядок. Эмитент под надзором OCC должен немедленно остановить чистый новый выпуск после того, как резервы опустятся ниже минимального требования. При этом он сможет переводить уже существующие токены в другой реестр, если общее количество токенов в обращении не увеличивается. Обязательная ликвидация начнется только в случае, если дефицит резервов сохранится 15 рабочих дней подряд, хотя OCC сможет продлить этот срок.

Два режима будут распространяться на разные группы эмитентов. ФРС будет контролировать компании, входящие в ее надзорный контур, а OCC и регуляторы штатов — других эмитентов в рамках закона GENIUS Act. Поэтому предусмотренные ими процедуры урегулирования могут действовать одновременно.

Обвал USDC в 2023 году показал значение банковских часов

В исследовании ФРС, опубликованном в декабре 2025 года, рассматривался ажиотаж вокруг стейблкоина во время краха Silicon Valley Bank в 2023 году. Тогда Circle сообщила, что в банке заблокированы резервы USDC на $3,3 млрд — около 8% всех резервов. Спрос на погашение резко вырос, но основной канал погашений был в значительной степени недоступен в период закрытия банковской инфраструктуры на выходных. На вторичном рынке USDC опускался до $0,86, а часовой объем торгов 11 марта приближался к $2 млрд.

Исследователи отметили, что закрытие окна погашения у эмитента не обязательно останавливает продажи. Торги могут продолжаться на криптовалютных биржах. Поэтому проект ФРС рассматривает погашения в блокчейне, операции на вторичном рынке и ликвидацию эмитента как элементы единого процесса урегулирования. Рост погашений может провоцировать новые погашения, тогда как вторичный рынок способен принять часть продаж и уменьшить давление на прямое погашение у эмитента по номиналу. В последнем случае эмитенту пришлось бы продавать резервные активы.

Давление на погашения может перейти на рынок облигаций

По состоянию на 25 сентября объем рынка стейблкоинов составлял около $307,3 млрд. На USDT приходилось примерно $183,7 млрд, а на USDC — около $76,4 млрд. Держатели, выходящие из проблемного токена, могут перейти в другой стейблкоин, фиатную валюту или биткоин. Отслеживать такие потоки позволяют цены биткоина в разных парах со стейблкоинами, глубина стаканов и ставки финансирования. Если биткоин стоит дороже в паре с испытывающим стресс стейблкоином, чем при котировке к доллару США, разница может отражать дисконт самого стейблкоина, а не изменение базовой цены биткоина.

Закон GENIUS Act требует инвестировать резервы преимущественно в казначейские облигации США со сроком погашения не более 93 дней и допустимые сделки репо. ФРС также признает, что достаточно крупный портфель казначейских бумаг может повлиять на рыночные цены, если эмитенту придется продавать значительный объем активов одновременно. В январе Международный валютный фонд опубликовал модель, рассматривающую несоответствие между возможностью держателей погашать стейблкоины круглосуточно и закрытием рынков облигаций и репо на ночь и выходные. Крупная волна погашений сначала может сократить денежные буферы, а после открытия рынков вынудить эмитентов продавать облигации.

Прямое погашение за доллары сначала уменьшает резервы эмитента, поэтому объем погашений и уровень покрытия становятся ключевыми показателями. Переход в другие стейблкоины может изменить спреды и ликвидность на биржах и децентрализованных торговых платформах. Покупки биткоина способны привести к различиям в его цене в торговых парах, номинированных в разных стейблкоинах. Даже при закрытых банковских каналах держатели могут продолжать продавать токены на вторичном рынке. Когда после открытия рынков эмитенты начнут продавать казначейские бумаги или активы репо, давление может перейти на традиционные рынки краткосрочного фондирования.

Если эмитент сможет устранить дефицит в первоначальный 24-часовой период, рыночные нарушения могут завершиться относительно быстро, после чего выпуск и погашения вернутся к обычному режиму. Однако при возникновении проблемы поздно вечером в пятницу погашения и дисконт на вторичном рынке могут усиливать друг друга до следующего рабочего дня, а эмитенту, возможно, придется ждать открытия рынков в понедельник для продажи казначейских бумаг. В течение 60-дневного периода комментариев регулятор намерен обсудить, как не допустить превращения видимой остановки выпуска в блокчейне в сигнал к массовому выходу и как предоставить эмитентам достаточно времени для действий после снижения резервов.