Costco cùng 66 công ty phát hành khác phản đối việc đưa token đại diện cổ phiếu của họ lên nền tảng OKXICE đang được đề xuất. Tuy nhiên, động thái này không trực tiếp ngăn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu bám theo giá cổ phiếu Costco. Cả hai sản phẩm đều đưa cổ phiếu vào giao dịch trên blockchain, nhưng quyền pháp lý và con đường quản lý khác nhau: token hóa cổ phiếu hướng tới đại diện cho quyền sở hữu, còn hợp đồng vĩnh cửu tạo mức độ tiếp xúc có đòn bẩy với biến động giá. Thẩm quyền quản lý hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu hiện đã được đưa ra trước tòa án Mỹ.
Cổ phiếu token hóa phải bảo toàn quyền cổ đông
OKXICE được hậu thuẫn bởi Intercontinental Exchange Group (ICE), công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Theo thông báo phản đối do nền tảng này công bố ngày 5/11, 67 công ty phát hành đã ngăn cổ phiếu của mình được token hóa bởi bên thứ ba không liên kết để giao dịch tại địa điểm dự kiến. Các công ty chưa cùng công bố lý do phản đối, nên danh sách này không cho biết họ có phản đối những mô hình token hóa khác hay hợp đồng bám theo giá cổ phiếu hay không.
Theo mô hình OKXICE đề xuất, nhà cung cấp dịch vụ token hóa sẽ nắm giữ cổ phiếu cơ sở thông qua một công ty môi giới-đại lý đã đăng ký. Mỗi token đại diện cho quyền lợi tương ứng với một cổ phiếu. Khách hàng dự kiến dùng stablecoin neo theo USD để giao dịch token trong các nhóm thanh khoản tự động. Cách định giá tại những nhóm này có thể khác sàn giao dịch truyền thống, vì vậy quyền sở hữu và mức giá khớp lệnh thực tế là hai vấn đề riêng biệt.
Tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) ban hành cơ chế miễn trừ, cho phép các địa điểm giao dịch đủ điều kiện không phải đăng ký như một sàn giao dịch thông thường nếu đáp ứng các yêu cầu. Token phải giữ nguyên các quyền của cổ đông thuộc loại cổ phiếu tương ứng, bao gồm quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và quyền yêu cầu phần tài sản còn lại khi công ty thanh lý. Token chỉ sao chép biến động giá cổ phiếu không đáp ứng tiêu chuẩn này.
Các công ty phát hành cũng có quyền phản đối. Trước khi cung cấp token cổ phiếu do bên thứ ba không liên kết phát hành, địa điểm giao dịch phải thông báo cho công ty liên quan. Công ty có 30 ngày để gửi ý kiến phản đối sau khi nhận thông báo. Hướng dẫn của nhân viên SEC nêu rằng phản đối được gửi đúng hạn phải được công bố và sẽ ngăn địa điểm đó cung cấp token tương ứng theo cơ chế miễn trừ. Động thái của Costco và các công ty khác chỉ nhắm tới nền tảng OKXICE được đề xuất, không tự động áp dụng cho sản phẩm khác.
Hợp đồng vĩnh cửu không trao quyền sở hữu cổ phiếu
Người nắm giữ hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu không sở hữu cổ phiếu và cũng không có quyền biểu quyết. Theo mô tả sản phẩm của Kalshi, nhà giao dịch có thể mua vị thế để đặt cược giá tăng hoặc bán vị thế để đặt cược giá giảm. Hợp đồng không có ngày đáo hạn cố định, nhưng tên gọi “vĩnh cửu” không có nghĩa là nhà giao dịch có thể xử lý vị thế bất cứ lúc nào. Kalshi liệt kê giờ giao dịch hợp đồng Costco từ tối Chủ nhật đến chiều thứ Sáu theo giờ miền Đông Mỹ; hồ sơ của nền tảng lưu ý khách hàng không thể mở hoặc đóng vị thế khi thị trường đóng cửa.
Các hợp đồng này cho phép sử dụng đòn bẩy. Trang hợp đồng Costco của Kalshi hiển thị mức đòn bẩy tối đa 4,9 lần vào ngày 6/11/2026. Với mức này, 1.000 USD ký quỹ tương ứng mức tiếp xúc giá 4.900 USD. Nếu giá biến động 10%, khoản lỗ tính trên mức tiếp xúc là 490 USD, chưa kể phí và các điều chỉnh khác — gần bằng một nửa số tiền ký quỹ ban đầu. Nếu tài sản thế chấp giảm dưới ngưỡng yêu cầu, nền tảng có thể đóng vị thế; nhà giao dịch không nhất thiết có thể chờ giá phục hồi.
Hợp đồng vĩnh cửu còn sử dụng các khoản thanh toán định kỳ, chẳng hạn phí funding, để giữ giá hợp đồng gần với tài sản tham chiếu. Khi hợp đồng được giao dịch cao hơn giá tham chiếu, bên mua trả cho bên bán; nếu giá thấp hơn, chiều thanh toán đảo ngược. Vì vậy, ngay cả khi dự đoán đúng hướng biến động của cổ phiếu, các khoản funding vẫn ảnh hưởng đến kết quả cuối cùng. Kalshi cho biết cổ tức tiền mặt được xử lý bằng điều chỉnh tiền mặt theo hợp đồng cho cả vị thế mua và bán, nhưng điều đó không biến người nắm giữ hợp đồng thành cổ đông.
Tòa án xem xét thẩm quyền phê duyệt của CFTC
Ngày 3/11, Chủ tịch Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) Michael Selig cho biết các sàn đủ điều kiện, đăng ký với cơ quan quản lý phái sinh này và hoàn tất thủ tục thông báo đăng ký với SEC, có thể bắt đầu cung cấp hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu. Ông nói các sản phẩm được xem là đã phê duyệt theo Quy định 40.3. Quy định này cho phép hoàn tất phê duyệt nếu thời hạn xem xét kết thúc mà không có thông báo từ chối. Cơ quan quản lý đưa các sản phẩm vào khuôn khổ giám sát chung đối với hợp đồng tương lai chứng khoán, nhưng việc hợp đồng không có ngày đáo hạn là điểm gây tranh cãi về phân loại.
Capital Markets Alliance Association đề nghị ngăn các phê duyệt liên quan. Hồ sơ kiện của tổ chức này có các tuyên bố từ Cboe và Citadel Securities. Tổ chức lập luận rằng hợp đồng không có giao nhận trong tương lai không thể được xếp là hợp đồng tương lai chứng khoán. Trong ý kiến gửi SEC hồi tháng 10, Cboe cho rằng các sản phẩm này thuộc nhóm hoán đổi chứng khoán và chịu những quy định khác; sàn cũng cảnh báo giao dịch hợp đồng vĩnh cửu có thể nằm ngoài hệ thống giám sát tổng hợp của thị trường chứng khoán, ngay cả khi nhà giao dịch phòng hộ bằng cổ phiếu thông thường. Cboe có lợi ích thương mại tại các thị trường liên quan, nhưng ý kiến của sàn cũng đặt ra câu hỏi về những cơ chế bảo vệ thị trường cần áp dụng.
Ngày 3/11, Thẩm phán Valerie Caproni nhận định lập luận sơ bộ của bên kiện rằng CFTC có thể đã vượt quá thẩm quyền có cơ sở đáng kể. Tuy nhiên, bà từ chối ban hành lệnh hạn chế khẩn cấp vì tổ chức này chưa chứng minh được nguy cơ thiệt hại sắp xảy ra và không thể khắc phục. Do đó, các phê duyệt liên quan chưa bị đình chỉ tại thời điểm đó. Tòa yêu cầu chính phủ nộp ý kiến phản đối lệnh cấm sơ bộ trước ngày 6/11, còn bên kiện có thời hạn đến ngày 10/11 để hồi đáp.
ICE mở rộng sang cả token hóa lẫn hợp đồng vĩnh cửu
Ngày 29/10, ICE thông báo đầu tư vào TradeXYZ và đạt thỏa thuận dự kiến đưa thị trường hợp đồng vĩnh cửu dựa trên Hyperliquid vào Mỹ. Địa điểm giao dịch được quản lý này vẫn cần được cấp phép, trong đó có giấy phép liên quan đến giao dịch đòn bẩy. ICE dự kiến các kênh phân phối sẽ bao gồm liên doanh với OKX, nhưng liên doanh này cũng phải có các chấp thuận cần thiết.
Như vậy, cùng một tập đoàn giao dịch đang tham gia cả lĩnh vực token hóa cổ phiếu lẫn hợp đồng theo giá cổ phiếu. Khác biệt cốt lõi là token cổ phiếu đủ điều kiện phải gắn với quyền cổ đông, trong khi hợp đồng vĩnh cửu chỉ tạo mức tiếp xúc với giá, chịu tác động của ký quỹ, phí funding và các điều chỉnh theo hợp đồng. Công ty phát hành có thể ngăn token cổ phiếu được giao dịch trên một nền tảng theo thủ tục cụ thể; việc hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu có thể tiếp tục ra mắt hay không phụ thuộc vào tranh chấp về thẩm quyền quản lý và các bước phê duyệt tiếp theo.