Rexford Industrial Realty đã cải thiện bảng cân đối kế toán nhờ bán tài sản, trả nợ và mua lại cổ phiếu, nhưng doanh thu cho thuê vẫn chưa cho thấy sự phục hồi rõ nét. Với giá cổ phiếu 39,25 USD, cổ phiếu đang giao dịch ở mức khoảng 16,2 lần trung điểm dự báo FFO cốt lõi năm 2026; lợi suất cổ tức khoảng 4,4%. Mô hình định giá ước tính giá mục tiêu bình quân gia quyền là 42,18 USD và giá trị tài sản ròng (NAV) cơ sở là 42,66 USD. Mức chiết khấu so với giá trị tài sản tạo ra một phần dư địa, nhưng tiền thuê, vốn đầu tư dự án và khoản nợ đáo hạn vào tháng 3/2027 vẫn là những yếu tố then chốt đối với dòng tiền và định giá.
Bán tài sản giúp giảm nợ ròng xuống 3,8 lần
Tính đến ngày 30/9/2026, Rexford sở hữu 384 bất động sản công nghiệp với tổng diện tích cho thuê 44,5 triệu feet vuông. Quận Los Angeles đóng góp 59% tiền thuê cơ bản thường niên; phần còn lại nằm tại các thị trường Nam California như Orange County, phía tây Inland Empire, San Diego và Ventura. Mức độ tập trung địa lý khiến công ty nhạy cảm hơn với nhu cầu thuê và hoạt động kinh tế tại địa phương, đồng thời danh mục kém đa dạng hơn so với Prologis, doanh nghiệp có phạm vi hoạt động toàn cầu rộng hơn.
Trong quý III, Rexford bán khoảng 1,3 tỷ USD tài sản, trong đó các giao dịch theo danh mục chiếm khoảng 1,2 tỷ USD. Tổng giá trị tài sản bán từ đầu năm đạt 1,5 tỷ USD. Cùng kỳ, công ty trả 485 triệu USD nợ, đưa tỷ lệ nợ ròng trên EBITDA điều chỉnh thường niên xuống 3,8 lần. Giá trị cổ phiếu mua lại trong quý III và giai đoạn sau đó là 408,7 triệu USD; trong số này, 100 triệu USD được thực hiện sau ngày 30/9. Vì vậy, không nên ghép khoản chi sau thời điểm báo cáo với số dư tiền mặt cuối tháng 9 như thể chúng cùng được ghi nhận tại một thời điểm.
Bán tài sản và mua lại cổ phiếu có thể làm tăng NAV trên mỗi cổ phiếu nếu tài sản được bán với mức định giá cao hơn giá mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, việc thoái tài sản cũng làm giảm nguồn thu cho thuê định kỳ. Để đánh giá hiệu quả, cần cân đối phần thu nhập mất đi từ bất động sản đã bán, chi phí giao dịch và tác động trên mỗi cổ phiếu từ số lượng cổ phiếu lưu hành giảm.
Tỷ lệ lấp đầy tăng, nhưng tiền thuê khởi điểm vẫn yếu
Rexford nâng dự báo FFO cốt lõi năm 2026 từ 2,38-2,43 USD lên khoảng 2,41-2,44 USD mỗi cổ phiếu, tương ứng trung điểm chỉ tăng khoảng 0,02 USD. Công ty vẫn dự kiến FFO cốt lõi quý IV vào khoảng 0,60 USD mỗi cổ phiếu. Trong quý III, khoản lợi nhuận thuộc về công ty giảm 6,4%; hoạt động mua lại cổ phiếu phần nào hỗ trợ số liệu trên mỗi cổ phiếu, trong khi doanh thu bất động sản tiếp tục đi xuống.
Tiền thuê khởi điểm của các hợp đồng mới ký trong quý III thấp hơn 7,0% so với mức khởi điểm trước đó; tiền thuê khi gia hạn chỉ tăng 0,1%. Mức thay đổi gộp của hợp đồng mới và gia hạn cải thiện từ giảm 15,4% trong quý I, giảm 11,3% trong quý II, xuống giảm 3,0% trong quý III. Đà giảm thu hẹp cho thấy các chỉ số cho thuê đã cải thiện, nhưng chưa đủ để khẳng định Rexford đã lấy lại khả năng định giá. Các điều khoản tăng tiền thuê theo hợp đồng cũng có thể khiến số liệu tiền thuê ghi nhận trông khả quan hơn mức tiền mặt khởi điểm của hợp đồng mới.
Tỷ lệ lấp đầy tại các bất động sản so sánh được là 96,9%, còn tỷ lệ lấp đầy bình quân trong quý đạt 95,6%. Tỷ lệ lấp đầy toàn danh mục là 91,3%, tăng lên 96,1% nếu loại các bất động sản đang tái định vị và dự án phát triển mới. Một phần diện tích trống đang được thi công, không phải toàn bộ đều là mặt bằng có thể đưa ra cho thuê ngay; các công trình này vẫn phát sinh chi phí. Với Rexford, điều quan trọng hơn con số lấp đầy đơn thuần là liệu mức tăng này có chuyển thành tiền thuê khởi điểm cao hơn và thu nhập ròng từ hoạt động bất động sản (NOI) bằng tiền mặt hay không.
Dự án đã có hợp đồng thuê nhưng dòng tiền còn phụ thuộc tiến độ
Tại thời điểm báo cáo, các dự án đã hoàn thành, đã cho thuê hoặc đang xây dựng còn 110,6 triệu USD công việc cần hoàn tất. Công ty đã cho thuê khoảng 600.000 feet vuông diện tích phát triển, nhưng thời gian miễn tiền thuê và các khoản thanh toán xây dựng chưa thực hiện sẽ ảnh hưởng đến thời điểm tiền thuê chuyển thành dòng tiền. Ước tính chỉ tính 22 triệu USD NOI tiền mặt từ các dự án này trong năm 2027 và 36 triệu USD trong năm 2028, thay vì ghi nhận ngay toàn bộ doanh thu khi dự án đi vào vận hành ổn định.
Trong quý III, các dự án đang phát triển hoặc trong giai đoạn tăng tỷ lệ cho thuê tạo ra 4,6 triệu USD NOI hiệu dụng. Công ty còn cần đầu tư khoảng 115-130 triệu USD. Nếu tiền thuê từ các dự án chưa bắt đầu chảy về hoặc chi phí xây dựng tiếp tục tăng, lợi nhuận tiền mặt thực tế có thể đến muộn hơn tiến độ thể hiện qua diện tích đã ký hợp đồng. Do đó, diện tích được cho thuê chưa đồng nghĩa dự án đã đóng góp đầy đủ vào dòng tiền.
Diễn biến giữa các thị trường Nam California không đồng nhất. Một báo cáo thị trường ghi nhận hấp thụ ròng tại Los Angeles ở mức dương và tỷ lệ trống 5,0%; một thống kê khác cho thấy hấp thụ ròng trong quý âm, với tỷ lệ trống 4,3%. Hai bộ số liệu có thể dùng các phương pháp khác nhau, không nên lấy trung bình hoặc áp thẳng vào danh mục cụ thể của Rexford. Dữ liệu hiện có cho thấy nguồn cung mới còn hạn chế, nhưng khách thuê vẫn có thể nhạy cảm với giá và yêu cầu điều kiện ưu đãi.
Dòng tiền thực tế để trả cổ tức thấp hơn tỷ lệ FFO cho thấy
Mô hình ước tính AFFO năm 2027 ở mức khoảng 421 triệu USD, tương đương 1,87 USD mỗi cổ phiếu. Với cổ tức thường niên 1,74 USD mỗi cổ phiếu, cổ tức tương đương khoảng 93% AFFO theo mô hình; nếu chỉ xét FFO, tỷ lệ chi trả vào khoảng 74%. Sau khi khấu trừ các khoản như thù lao bằng cổ phiếu, số tiền ước tính còn lại để trang trải cổ tức vào khoảng 1,80 USD mỗi cổ phiếu, khiến phần dư tiền mặt sau khi trả cổ tức khá hạn chế.
Điều này không đồng nghĩa công ty chắc chắn sẽ cắt giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu Rexford cần dành thêm 100 triệu USD trong năm 2027 cho tăng trưởng và các dự án phát triển giai đoạn đầu, AFFO giữ lại có thể không đủ trang trải toàn bộ khoản đầu tư. Khả năng tự mua lại cổ phiếu cũng bị giới hạn, khiến việc bán tài sản, kiểm soát chi phí dự án và quản lý nợ trở nên quan trọng hơn.
Mô hình dự báo NOI tiền mặt từ các tài sản giữ lại tăng 3,5% so với mức cơ sở năm 2027. Sau khi trừ 12,4 triệu USD tiền thuê mất đi do các dự án tương lai khởi động, rồi cộng 22 triệu USD đóng góp từ các dự án hiện hữu, NOI tiền mặt ước đạt khoảng 649,4 triệu USD. Sau khi cộng các điều chỉnh kế toán phi tiền mặt, NOI vào khoảng 691,4 triệu USD. Trừ chi phí quản lý doanh nghiệp, lãi vay, cổ tức ưu đãi và khoản phân phối cho các đơn vị hợp danh hoạt động, mô hình đưa ra FFO thường xuyên thuộc về cổ đông phổ thông khoảng 530 triệu USD. Chia cho khoảng 225,7 triệu cổ phiếu và đơn vị hợp danh, con số tương ứng khoảng 2,35 USD mỗi đơn vị.
Danh mục dự án vẫn cần vốn bổ sung, trong khi việc bán tài sản có thể khiến công ty mất cả một năm tiền thuê. Nếu tiền thuê thường niên bị mất là 18,4 triệu USD thay vì mức 12,4 triệu USD trong mô hình, AFFO năm 2027 có thể giảm khoảng 0,03 USD mỗi cổ phiếu. Dù sử dụng giả định nào, các đợt bán bất động sản tiếp theo cũng cần được xem xét cùng tác động của tài sản bán ra đối với NOI.
NAV nhạy cảm với thay đổi tỷ suất vốn hóa
Mô hình định giá tham chiếu dữ liệu bất động sản đến tháng 9 và giả định các dự án đạt trạng thái vận hành ổn định, với NOI tiền mặt khoảng 164,2 triệu USD mỗi quý, tương đương 656,6 triệu USD thường niên. Áp dụng tỷ suất vốn hóa 5,25%, mô hình ước tính tổng giá trị bất động sản khoảng 12,51 tỷ USD. Đây là giả định định giá, không có nghĩa các dự án hiện đã tạo ra dòng tiền ổn định ở mức đó, đồng thời cũng chưa bao gồm toàn bộ chi phí liên tục trong tương lai của công ty.
Nếu tỷ suất vốn hóa tăng từ 5,25% lên 5,75%, NAV theo mô hình sẽ giảm 4,82 USD mỗi cổ phiếu. Đây là tác động lên định giá bất động sản, không thể xem như mức giảm trực tiếp của thu nhập hoạt động trong kỳ. Mô hình cũng áp dụng hệ số 18 lần lên FFO năm 2027 là khoảng 2,35 USD mỗi cổ phiếu, cho ra giá trị tham chiếu khoảng 42,25 USD. Các chỉ số này có thể hỗ trợ so sánh giữa những chứng khoán tương đồng, nhưng không bảo đảm NAV sẽ được thị trường ghi nhận ở mức đó.
NAV nêu trên sử dụng số liệu bảng cân đối kế toán cuối tháng 9. Các đợt mua lại cổ phiếu sau đó vừa làm giảm tiền mặt vừa giảm số cổ phiếu lưu hành, vì vậy không thể ghép số dư tiền mặt cuối tháng 9 với số lượng cổ phiếu trong tháng 10 để tính toán như dữ liệu cùng thời điểm. Mô hình cũng áp dụng mức chiết khấu cho một số cổ phiếu và đơn vị hợp danh ưu đãi, đồng thời sử dụng giả định thận trọng hơn về số lượng cổ phiếu pha loãng.
Với giá cổ phiếu 39,25 USD được sử dụng tại ngày 8/11, Rexford giao dịch ở mức khoảng 16,2 lần trung điểm dự báo FFO cốt lõi năm 2026, thấp hơn mức khoảng 21 lần của Prologis. Prologis dự báo FFO cốt lõi năm 2026 ở mức 6,25-6,29 USD mỗi cổ phiếu và đóng cửa ở mức 131,37 USD vào ngày 4/11. Hai công ty khác nhau về triển vọng tăng trưởng và phạm vi địa lý, nên chỉ riêng hệ số định giá không đủ để kết luận về giá trị tương đối. Với Rexford, các dấu hiệu cần theo dõi vẫn là tiền thuê có ngừng giảm hay không, NOI tiền mặt có tăng trưởng không và các dự án phát triển có chuyển thành tiền thu thực tế hay chưa.