Thị trường phái sinh Bitcoin đang phân chia lại vai trò giữa các sản phẩm. Dữ liệu Glassnode cho thấy khối lượng giao dịch hợp đồng Bitcoin kỳ hạn trên các nền tảng tiền mã hóa offshore đã giảm khoảng 97% so với năm 2021. Trong khi đó, quyền chọn tăng tỷ trọng trong tổng giá trị hợp đồng mở phái sinh Bitcoin trên các nền tảng chuyên về tiền mã hóa, từ khoảng một phần tư lên gần một nửa. Hợp đồng perpetual tiếp nhận phần lớn giao dịch đòn bẩy theo hướng tăng hoặc giảm nhưng không cần ngày đáo hạn.
Đây không đơn thuần là việc quyền chọn thay thế hợp đồng tương lai. Những chức năng trước đây tập trung ở hợp đồng tương lai truyền thống đang được phân bổ cho nhiều sản phẩm: perpetual phù hợp với việc duy trì vị thế mua hoặc bán, quyền chọn phục vụ phòng hộ, giao dịch biến động, bảo vệ trước rủi ro giảm giá và các chiến lược gắn với mức giá thực hiện hoặc ngày đáo hạn cụ thể. Vì vậy, hợp đồng tương lai có kỳ hạn ngày càng tập trung vào những nhu cầu chuyên biệt hơn.
Giá trị hợp đồng mở quyền chọn Bitcoin vượt hợp đồng tương lai
Khoảng cách giữa giá trị hợp đồng mở của quyền chọn và hợp đồng tương lai Bitcoin đã nhiều lần nới rộng trong hơn một năm qua. Tháng 3/2025, tỷ lệ giá trị hợp đồng mở quyền chọn so với hợp đồng tương lai Bitcoin tăng từ 57,8% lên 69,6% trong chưa đầy một tuần. Tỷ lệ tương ứng của Ethereum trong cùng giai đoạn thấp hơn rõ rệt.
Đến tháng 1/2026, giá trị hợp đồng mở quyền chọn Bitcoin đạt khoảng 74,1 tỷ USD, vượt mức khoảng 65,22 tỷ USD của hợp đồng tương lai. Đây là lần đầu tiên quy mô vị thế mở quyền chọn Bitcoin lớn hơn hợp đồng tương lai, cho thấy các bên tham gia thị trường sử dụng quyền chọn nhiều hơn để xử lý biến động giá và rủi ro danh mục, thay vì chỉ đặt cược vào hướng đi của giá.
Nghiên cứu của Glassnode về năm giai đoạn thị trường kể từ năm 2019 cho thấy quyền chọn tăng tỷ trọng trong bốn giai đoạn, trong đó có cả giai đoạn thị trường giá xuống kéo dài. Quyền chọn không chỉ phát huy tác dụng khi Bitcoin tăng giá. Khi nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến mức thua lỗ, biến động và cấu trúc vị thế, nhu cầu đối với quyền chọn vẫn có thể tăng.
Perpetual tiếp nhận giao dịch đòn bẩy tuyến tính
Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày đáo hạn rõ ràng. Người mua hợp đồng tương lai Bitcoin tháng 12 phải đóng vị thế, thanh toán hoặc chuyển sang kỳ hạn khác trước khi hợp đồng đáo hạn. Perpetual loại bỏ ngày đáo hạn. Miễn là còn đủ tiền ký quỹ, nhà giao dịch có thể tiếp tục duy trì vị thế. Khoản funding được thanh toán định kỳ giữa bên mua và bên bán giúp giá hợp đồng bám sát thị trường giao ngay.
Với những nhà giao dịch chỉ muốn tiếp cận Bitcoin bằng đòn bẩy, perpetual không yêu cầu quản lý việc chuyển kỳ hạn và cũng không buộc họ phải lựa chọn thanh khoản giữa các tháng đáo hạn khác nhau. Dữ liệu thị trường Binance ngày 18/9/2026 cho thấy rõ sự khác biệt này: giá trị hợp đồng mở của perpetual BTCUSDT tương đương khoảng 108.289 Bitcoin, trong khi perpetual BTCUSDC có thêm khoảng 19.465 Bitcoin. Tính theo giá đánh dấu của từng hợp đồng, tổng giá trị vị thế mở của hai sản phẩm vào khoảng 9,93 tỷ USD.
Trong khi đó, hai hợp đồng tương lai Bitcoin trên Binance được định giá bằng stablecoin, đáo hạn lần lượt vào ngày 25/9/2026 và 25/12/2026, có tổng giá trị hợp đồng mở khoảng 77 triệu USD. Như vậy, tại thời điểm này, giá trị hợp đồng mở của hai sản phẩm perpetual chính sử dụng stablecoin làm tài sản ký quỹ cao khoảng 129 lần so với các hợp đồng tương lai theo quý tương ứng.
Đây chỉ là dữ liệu tại một thời điểm trên một sàn giao dịch, không thể đại diện cho toàn bộ thị trường. Tuy nhiên, nó giúp lý giải vì sao hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai có kỳ hạn trên các nền tảng tiền mã hóa offshore suy giảm mạnh: những nhà giao dịch cần đòn bẩy tuyến tính đã có sản phẩm thay thế với thanh khoản sâu hơn và chi phí duy trì thấp hơn. Dữ liệu rộng hơn của Glassnode cũng cho thấy hoạt động của hợp đồng có ngày đáo hạn đã giảm đáng kể từ đỉnh năm 2021, trong khi perpetual tiếp nhận một phần đáng kể nhu cầu đòn bẩy trước đây.
Quyền chọn đáp ứng nhu cầu quản trị rủi ro
Cơ cấu người nắm giữ Bitcoin cũng đã thay đổi. Các ETF Bitcoin giao ngay cung cấp mức độ tiếp xúc dài hạn với tài sản này. Bộ phận ngân quỹ doanh nghiệp có thể nắm giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán, còn các quỹ và nhà tạo lập thị trường quản lý lượng tồn kho, thanh khoản và sản phẩm cấu trúc liên quan đến Bitcoin. Những bên này không phải lúc nào cũng muốn mua thêm hoặc bán ngay Bitcoin; thay vào đó, họ thường cần điều chỉnh rủi ro của các vị thế sẵn có.
Một quỹ đang nắm giữ lượng lớn Bitcoin có thể mua quyền chọn bán để giảm tác động của đà giảm giá nhưng vẫn duy trì vị thế giao ngay. Người nắm giữ chấp nhận từ bỏ một phần lợi nhuận tăng giá có thể bán quyền chọn mua để nhận phí quyền chọn. Nhà giao dịch dự báo thị trường sẽ biến động mạnh nhưng không xác định được hướng đi có thể giao dịch trực tiếp biến động, thay vì chỉ lựa chọn mua hoặc bán Bitcoin.
Quyền chọn cũng tác động đến thị trường giao ngay và perpetual thông qua hoạt động phòng hộ của các nhà tạo lập thị trường. Khi bán quyền chọn, nhà tạo lập thị trường phải mua hoặc bán Bitcoin và hợp đồng tương lai tùy theo thay đổi của Delta. Khi giá, thời gian còn lại đến ngày đáo hạn hoặc biến động hàm ý thay đổi, các vị thế quyền chọn có thể chuyển thành nhu cầu giao dịch thực tế trên thị trường giao ngay hoặc phái sinh.
Vì vậy, 1 USD giá trị hợp đồng mở perpetual và 1 USD giá trị hợp đồng mở quyền chọn không đại diện cho cùng một mức rủi ro. Lợi nhuận của perpetual nhìn chung thay đổi tuyến tính theo giá Bitcoin, còn kết quả của quyền chọn phụ thuộc đồng thời vào giá thực hiện, ngày đáo hạn, biến động hàm ý và giá Bitcoin cuối kỳ.
Stablecoin làm giảm rủi ro liên kết với tài sản thế chấp
Cấu trúc ký quỹ trên thị trường phái sinh cũng đang thay đổi. Trong giai đoạn đầu, các sản phẩm phái sinh tiền mã hóa thường sử dụng chính Bitcoin làm tài sản ký quỹ. Khi thị trường giảm, vị thế giao dịch chịu lỗ đồng thời tài sản Bitcoin dùng làm thế chấp cũng mất giá, có thể tạo thêm áp lực ký quỹ theo hướng khuếch đại.
Glassnode cho biết thị trường đang chuyển từ hình thức ký quỹ định giá bằng tiền mã hóa sang stablecoin và các tài sản thế chấp tương đương tiền mặt. Tài sản thế chấp có giá trị ổn định giúp giảm tình trạng giá trị ký quỹ giảm cùng Bitcoin, đồng thời giúp các bộ phận giao dịch chuyên nghiệp quản lý rủi ro dễ hơn giữa thị trường giao ngay, hợp đồng tương lai và quyền chọn.
Thanh khoản tại các địa điểm giao dịch quyền chọn cũng đã cải thiện so với vài năm trước. Trong so sánh của Glassnode trên bốn nền tảng, Bybit chiếm 28% khối lượng giao dịch quyền chọn Bitcoin được theo dõi, tăng từ mức dưới 10%. Giá trị hợp đồng mở quyền chọn trên nền tảng này tăng từ 529 triệu USD trong tháng đầu hoạt động lên 2,33 tỷ USD. Trong 90 ngày gần nhất, Ethereum chiếm khoảng một phần ba doanh thu giao dịch quyền chọn trên Bybit.
Dữ liệu trên các nền tảng này được hình thành trong nghiên cứu hợp tác giữa Glassnode và Bybit, nên cần được đọc trong phạm vi mẫu được theo dõi. Dù vậy, sự thay đổi thanh khoản trên nhiều nền tảng cho thấy quyền chọn Bitcoin không còn chỉ tập trung ở một thị trường. Khi chênh lệch giá thu hẹp và các nhà tạo lập thị trường hoạt động trên nhiều sàn hơn, quyền chọn dần trở thành một phần của hạ tầng giao dịch chuyên nghiệp.
Hợp đồng tương lai có kỳ hạn trên CME vẫn phục vụ tổ chức
Dữ liệu từ các nền tảng tiền mã hóa offshore không bao quát toàn bộ thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin. Phần so sánh quyền chọn của Glassnode chủ yếu liên quan đến các nền tảng chuyên về tiền mã hóa, còn nghiên cứu về hợp đồng tương lai tập trung vào các sàn offshore và loại trừ Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME). Vì vậy, không thể kết luận rằng hợp đồng tương lai có kỳ hạn đang biến mất ở mọi thị trường.
Các hợp đồng tương lai trên CME hướng tới nhóm khách hàng và mục đích sử dụng khác. Các tổ chức quản lý tài sản chịu sự giám sát, quỹ phòng hộ, ngân hàng và nhà giao dịch chênh lệch cơ sở có thể ưu tiên hợp đồng tiêu chuẩn hóa của CME, bởi những sản phẩm này kết nối với hệ thống tài sản thế chấp, thanh toán bù trừ, tuân thủ và quản trị rủi ro hiện có.
Sự phát triển của ETF Bitcoin giao ngay cũng làm tăng vai trò của thị trường hợp đồng tương lai dành cho tổ chức. Một quỹ có thể nắm giữ mức độ tiếp xúc giao ngay đồng thời bán hợp đồng tương lai để phòng hộ. Nhà giao dịch chênh lệch cơ sở có thể mở vị thế ngược chiều giữa tài sản giao ngay hoặc ETF và hợp đồng tương lai để giao dịch chênh lệch giá. Nhà tạo lập thị trường cũng có thể sử dụng vị thế trên CME để phòng hộ rủi ro Bitcoin phát sinh tại các thị trường khác.
Điều đó có nghĩa là vị thế bán của các quỹ sử dụng đòn bẩy trong dữ liệu của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) không thể được dùng riêng lẻ để kết luận các bên tham gia đang bi quan về Bitcoin. Cần xem xét thêm mức chênh lệch cơ sở, chi phí tài trợ và cấu trúc của các giao dịch liên quan.
Hợp đồng Bitcoin có ngày đáo hạn chưa biến mất khỏi mọi thị trường, nhưng vai trò của chúng đang trở nên chuyên biệt hơn. Các sàn tiền mã hóa offshore dùng perpetual cho đòn bẩy định hướng liên tục, quyền chọn xử lý biến động, bảo vệ trước rủi ro giảm giá và rủi ro theo ngày đáo hạn, còn CME duy trì kênh hợp đồng tương lai tiêu chuẩn hóa, chịu quản lý và có hệ thống thanh toán bù trừ成熟. Nhu cầu giao dịch từng tập trung vào một sản phẩm đòn bẩy cách đây năm năm hiện đã được phân bổ giữa perpetual, quyền chọn, thị trường giao ngay và hợp đồng tương lai được quản lý.