大型股集中度升至历史高位
Miller Value在2026年第三季度评论中表示，市场在地缘局势、通胀和利率不确定性上升的背景下进一步收窄，资金继续偏向大型市值股票。乌克兰冲突和伊朗战争推高能源价格，政府债券各期限利率近期也出现上行，市场对通胀持续和利率走高的担忧随之增加。
截至三季度末，美国市值最大的30家公司占整个美国股市总市值的比例升至50%，较1989年至2022年的平均水平高出约三分之一，也比2000年至2001年互联网泡沫时期的峰值高出1000个基点。前30大公司中有11家里的10家属于人工智能领域的领先企业。自2023年以来，AI相关公司在标普500指数中的权重已经翻倍，达到41%。
这些大型公司的估值也明显抬升。美国市值前30家公司整体市销率接近7倍，高于2000年和2021年约5倍的峰值。前30大公司中的AI和科技企业平均市销率超过15倍。Miller Value认为，较长久期股票的估值包含了对未来多年增长的较高预期，同时也使被动指数投资者面临更集中的相关性风险。一旦拥挤的高估值股票出现调整，表面上的指数分散化可能无法完全抵消组合波动。
AI资本开支周期出现边际变化
过去几年，私募股权支持、活跃的IPO市场、循环融资关系以及以略高于无风险利率的成本提供资金的债券市场，共同支撑了AI相关企业的大规模资本开支。不过，评论指出，相关融资环境近期已经出现一些变化：IPO市场开始不如此前宽松，部分AI债券发行后价格下跌、收益率上升。
在大型资本周期的后段，市场通常会更重视潜在风险和过度投资。若企业无法达到市场设定的高增长预期，或者资产负债表杠杆过高，再融资压力可能迅速上升。Miller Value表示，市场未来可能从持续投入资金建设AI能力的公司，转向受益于AI带来的生产率提升、且能够兑现利润和现金流的企业，但这一变化仍取决于融资成本、盈利表现和投资者风险偏好的演变。
小盘股与大型股的估值差距扩大
尽管大型股集中度支撑美股接近历史高位，许多公司的股价已经大幅低于年内高点，盈利收益率和自由现金流收益率达到两位数，仍超过当前无风险利率的两倍。第三季度，小盘股相对大型股的表现落后幅度达到近50年来第三差，差距为880个基点。标普500指数中市值最大的5家公司总市值则达到新高，约为罗素2000指数全部公司的6倍；其市销率接近小盘股整体的5倍。
Miller Value认为，小盘股近期表现落后常被归因于利率上升，但历史数据并不完全支持这一判断。Strategas Research Partners对1975年至2022年首次加息后的市场表现进行统计后发现，罗素2000指数在加息后的20天、65天、125天和250天均跑赢标普500指数，小盘股在这些区间同时实现正回报。
历史上的大小盘风格周期通常持续10年至14年，驱动因素包括市场集中度、相对估值、盈利增长和滚动10年回报。2026年第三季度，小盘股盈利增速超过大型公司；在经济增长仍具韧性、监管环境持续放松的情况下，Miller Value预计这一趋势可能延续。大型股与小盘股滚动10年表现的差距目前已回到第1百分位，即接近百年来的极端水平。
Deep Value Select三季度净回报5.45%
Deep Value Select策略第三季度净回报为5.45%，高于标普1500价值指数的0.31%，也高于标普600价值指数的负5.88%。截至三季度末，该策略年初至今净回报为20.93%，同期标普1500价值指数和标普600价值指数分别为8.97%和13.82%。
三季度最大正贡献来自Fossil Group和Gray Media。Fossil Group股价上涨58.7%，新管理层继续推进转型计划，新产品帮助传统手表业务扭转了持续十多年的下滑。随着更多产品上市以及门店关闭达到周年节点，策略管理方预计公司整体收入有望恢复增长。消费者走弱仍是风险，但转型成功可能使公司实现超过1亿美元的正常化自由现金流。
Gray Media股价上涨13.4%。公司可能受益于美国联邦通信委员会取消所有权上限，近期完成的补强型收购新增10个双寡头市场，有望带来协同效应并改善资产负债表。行业调查预计，中期政治广告规模可能接近2024年的纪录水平；Gray Media在多数竞争激烈的政治选区拥有排名第一或第二的电视台。不过，广告衰退仍可能影响业绩。评论认为，公司未来六个季度的自由现金流可能超过当前市值，持续偿债也将影响股东权益价值。
USA Today和Nabors拖累组合表现
三季度最大负贡献来自USA Today和Nabors Industries。USA Today股价下跌26.4%，Nabors Industries下跌7.0%。Miller Value表示，USA Today的转型并非线性推进，但目前计划仍在执行。公司多元化数字业务和新的AI合作项目，预计最终可能贡献超过总收入的一半；其平均每月拥有1.86亿独立访客，为后续开发数字收入渠道提供了基础。
评论将USA Today与十年前完成类似转型的纽约时报进行比较。纽约时报当时的市销率从不足0.5倍扩大至3.2倍，企业价值与息税折旧摊销前利润之比则从7倍升至21倍。与此同时，USA Today针对谷歌的反垄断诉讼仍在等待审理，案件与美国司法部及各州总检察长近期胜诉的谷歌反垄断案件存在相似之处。USA Today要求超过9亿美元赔偿；若反垄断案件胜诉，相关法律框架可能适用三倍赔偿。但案件结果、审理时间及最终可获赔偿金额仍不确定。
Nabors Industries则受益于近期油价上涨的潜在机会。历史上的油价上行通常会推动高规格钻井平台部署，并改善存量钻井合同的后续定价。公司的Nabors Drilling Solutions技术业务，可能在未来一年扩大在自有及第三方钻井平台上的应用。评论还指出，市场可能低估了Nabors与沙特阿美合资项目的长期现金流能力，以及公司在热能领域的投资。
全球经济意外衰退仍可能令油价回落至每桶50美元附近，而两场战争造成的全球供应问题可能在未来数月继续对能源价格形成支撑。Miller Value估计，Nabors的估值低于2倍现金流，2027年企业价值与息税折旧摊销前利润之比接近3倍。
新增Concentrix仓位
Deep Value Select在第三季度新建Concentrix仓位。该公司为全球大型消费企业提供战略与设计、数据及分析、企业技术和数字运营服务，客户包括《财富》全球500强企业中的160家，前25大客户平均合作年限为16年。
Concentrix股价已较超过每股200美元的高点下跌近90%。近期收入受到两方面影响：呼叫中心业务中规模较小且正在收缩的部分转移至成本更低的地区，另有几名客户削减了此前由Concentrix提供的部分业务。评论预计，收入压力可能在本季度见顶，并在未来一年减弱。
公司收入和资产规模接近100亿美元，资本开支强度较低，预计每年可产生超过6亿美元自由现金流，对应超过40%的自由现金流收益率。Concentrix还开发了自有AI解决方案平台，拥有300多项专利，并曾获得多个行业和客户奖项。随着高利润率AI业务扩大，公司收入增长和盈利能力可能出现变化，但其超过90%的收入来自美国以外地区，也使其更容易受到地缘局势影响。当前市盈率和市现率接近2倍，估值明显低于同业；未来表现仍取决于收入恢复、债务下降和市场估值差距是否收窄。
策略成立八周年，风险集中于小盘与转型企业
Deep Value Select近期迎来成立八周年，自成立以来累计净回报为408.3%，年化净回报为22.5%。策略目前已不再持有曾贡献历史业绩80%的部分资产，并将资金重新配置至新持仓或近期落后于策略回报的原有持仓。
该策略主要集中于需要多年完成转型的企业、扭亏公司以及估值被市场压低的周期股。相关公司通常面临较低的市场预期和暂时受压的市值，但仍拥有多个可能释放股权价值的长期因素。评论同时提示，小盘股和微型股、流动性限制、行业周期以及个股转型失败都可能造成更大波动、较长时间的表现落后，估值折价也可能持续甚至扩大。组合讨论仅用于说明投资流程和市场观点，不构成对任何证券买入、卖出或持有的建议。