美聯儲穩定幣提案：儲備不足後24小時內通報，補救期可暫時增發

美聯儲提出的支付型穩定幣監管規則，為發行商在儲備不足後的處置設下以小時計算的時限。發行商發現儲備資產低於流通代幣價值後，須在24小時內通知美聯儲，並提交恢復足額儲備的計畫；若未能填補缺口，且美聯儲沒有指示其繼續執行補救計畫，發行商須在計畫期限後的下一個營業日下午5時前，啟動儲備清算與代幣贖回。美聯儲表示，按個案情況計算，發行商可用時間可能不足48小時。

這份長達392頁的提案允許發行商在補救期間繼續鑄造新代幣。美聯儲的考量是，區塊鏈上的發行活動公開可見，若突然停止增發，可能被持有人視為發行商出現問題的訊號，反而加速贖回與拋售。提案刊登於《聯邦公報》後，將開放60天徵求意見；監管機構也詢問，當儲備跌破一比一門檻時，是否應限制或禁止增發。

儲備缺口觸發24小時通報

提案要求發行商在任何時候維持不低於流通代幣價值的儲備資產，並至少每日一次記錄儲備的公允價值，記錄時間為其所屬聯邦儲備銀行所在地時區的下午5時。對於儲備接近最低要求的發行商，美聯儲指出，可能需要每日多次計算，以便及時發現缺口。

清算一旦啟動，發行商必須停止鑄造新代幣，也不得收取贖回費用。清算完成時間可能超過規定的啟動期限。另有一項適用於正常營運狀態的要求：發行商須在兩個營業日內處理贖回請求；這項時限與儲備不足後的處置時鐘分開計算。

美聯儲以假設案例說明，先行贖回可能如何改變剩餘持有人的資產覆蓋率。假設一款穩定幣的流通量為1億美元、儲備為9,500萬美元，平均每枚代幣對應0.95美元儲備。若有3,500萬美元代幣按面值贖回，發行商將剩餘6,000萬美元儲備，對應6,500萬美元流通代幣，剩餘每枚代幣的儲備覆蓋率將降至約0.92美元。

在同一案例中，按面值贖回的金額越高，未贖回持有人所對應的儲備覆蓋率越低：贖回5,000萬美元後約為0.90美元，贖回8,000萬美元後則降至0.75美元。固定的儲備缺口由數量更少的剩餘代幣承擔，因此先按面值退出的持有人，可能比繼續持有者獲得更高的資產覆蓋。強制清算的設計目的，是讓持有人按比例分擔損失，而不是由較晚退出者承擔持續擴大的缺口。

補救期間可增發，但無法自行填補缺口

Circle的公開數據反映大型穩定幣日常發行與贖回的交易規模。截至9月21日，USDC流通量為746億美元，儲備為748億美元。在此前30天內，Circle發行402億美元、贖回390億美元，合計資金流轉達792億美元，超過USDC的全部流通規模；同期流通量淨增加僅12億美元。

在這種高頻周轉的市場中，鏈上突然停止鑄造很容易被注意到。因此，美聯儲提案允許發行商在補救期間繼續發行代幣。不過，新代幣仍必須有足額儲備支持。以前述案例為例，若在3,500萬美元贖回的同時新增發行2,000萬美元代幣，儲備缺口的絕對金額仍為500萬美元，但由更多代幣共同對應這部分儲備，覆蓋率可回升至約0.94美元。新代幣買家也會因此分擔先前已存在的損失。

增發本身不會消除儲備缺口。要恢復足額覆蓋，發行商仍須注入新資本、收回受損資產，或等待儲備資產價值回升；若市場已對發行商失去信心，願意認購新代幣的買家可能有限。提案把「儲備跌破一比一後是否應立即限制增發」列為徵求意見的問題。

OCC方案要求先停止淨新增發行

美國貨幣監理署（OCC）在3月提出的方案採取不同安排。受其監管的發行商一旦低於最低儲備要求，便應立即停止淨新增發行；但在不增加代幣總發行量的前提下，仍可將現有代幣轉移至其他帳本。若儲備不足連續維持15個營業日，才會觸發強制清算，OCC也可以延長這一期限。

兩套規則適用於不同監管範圍的發行商。美聯儲負責監管其管轄下的發行商，OCC與州監管機構則依《GENIUS法案》監管其他發行商，因此兩種處置路徑可能同時存在。

2023年USDC脫鉤凸顯銀行營業時間影響

美聯儲在2025年12月發布的研究，回顧了矽谷銀行（Silicon Valley Bank）2023年倒閉期間的穩定幣擠兌。Circle當時披露，有33億美元USDC儲備被困在該銀行，約佔當時儲備的8%。隨著贖回需求激增，銀行通道在週末關閉期間大致停擺，主要贖回渠道受到影響；USDC在二級市場一度跌至0.86美元，3月11日單小時交易量接近20億美元。

研究人員指出，關閉發行商的贖回窗口，並不代表持有人停止賣出，交易仍可能轉移至加密貨幣交易所。美聯儲的提案因此將鏈上可見的贖回、二級市場交易與發行商清算放在同一處置框架下考慮：贖回活動可能引發更多贖回，而二級市場也可能承接部分拋售，減少直接按面值向發行商贖回、並迫使其出售儲備資產的壓力。

贖回壓力可能傳導至債券市場

截至9月25日，穩定幣市場總規模約為3,073億美元，其中USDT約1,837億美元，USDC約764億美元。若持有人退出出現問題的代幣，資金可能轉向其他穩定幣、法定貨幣或比特幣。不同穩定幣交易對之間的比特幣報價、訂單簿深度與資金費率，可用來觀察資金流向；如果以承壓穩定幣計價的比特幣價格高於美元計價價格，也可能反映該穩定幣正在折價，而不一定是比特幣本身價格出現變化。

《GENIUS法案》要求儲備主要配置於到期日不超過93天的美國國債，以及符合條件的附買回安排。美聯儲同時承認，若發行商持有的國債規模足夠大，集中出售可能影響市場價格。國際貨幣基金組織（IMF）在1月發布的一項模型，則討論了穩定幣持有人可全天候贖回，與債券及附買回市場在夜間、週末休市之間的時間錯配：大規模贖回可能先消耗現金緩衝，並在市場重新開放後迫使發行商出售債券。

直接贖回美元會先消耗發行商儲備，因此需要觀察贖回量與儲備覆蓋率；若資金轉向其他穩定幣，交易所與去中心化交易平台上的價差及流動性分布可能改變；若買入比特幣，不同穩定幣計價交易對也可能出現價格差異。即使銀行渠道關閉，持有人仍可在二級市場繼續賣出；待發行商在市場開市後出售國債或附買回資產，壓力也可能傳導至傳統短期融資市場。

如果發行商能在最初24小時內補足缺口，市場擾動可能較快結束，增發與贖回也可恢復正常。若儲備缺口在週五較晚時間出現，贖回與二級市場折價可能在下一個工作日到來前互相影響，而發行商持有的國債則要等到市場週一開市後才能出售。未來60天的意見徵集將聚焦兩個問題：在公開鏈上市場中，如何避免突然停發成為擠兌訊號；以及在儲備不足後，如何為發行商與監管機構保留足夠迅速的處置時間。