Oracle (NYSE: ORCL) konnte seine Aktien nach den jüngsten Quartalszahlen zunächst deutlich steigern. Innerhalb weniger Tage waren die Gewinne jedoch größtenteils wieder verschwunden. An den Märkten geht es inzwischen nicht mehr nur um die Größe des KI-Cloud-Auftragsbestands, sondern um eine schwierigere Frage: Wer finanziert die neuen Rechenzentren, zu welchen Kosten – und wird der größte Oracle-Kunde OpenAI die vertraglich zugesicherte Kapazität tatsächlich planmäßig abnehmen?
Oracle finanziert den massiven Ausbau seiner Rechenzentren teilweise über Schulden. Gleichzeitig ist die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen erstmals seit 2007 über 5 Prozent gestiegen. OpenAI, auf das etwa die Hälfte von Oracles Auftragsbestand entfällt, diskutiert derweil über ein langsameres Tempo bei der Entwicklung seiner fortschrittlichsten Modelle. In den kommenden Wochen könnten die OpenAI-Entwicklerkonferenz am 29. September, Oracles Veranstaltung AI World und der Analystentag Ende Oktober sowie eine mögliche weitere Zinserhöhung der US-Notenbank in diesem Jahr die Einschätzung der Investoren zum Ausgabenprogramm beeinflussen.
Auftragsbestand erreicht 664 Milliarden Dollar
Für optimistische Oracle-Anleger steht zunächst der Auftragsbestand im Mittelpunkt. Das Unternehmen schloss im ersten Quartal zusätzliche KI-Cloud-Verträge im Wert von mehr als 30 Milliarden Dollar ab. Dadurch stiegen die verbleibenden Leistungsverpflichtungen auf 664 Milliarden Dollar – 20,9 Milliarden Dollar mehr als ein Jahr zuvor. Das Management erklärte, dass die große Mehrheit der neuen Verträge Vorauszahlungen der Kunden oder von Kunden bereitgestellte Hardware enthält. Oracle muss die damit verbundenen Investitionen daher nicht vollständig selbst finanzieren.
Diese Unterscheidung wirkt sich direkt auf den Cashflow aus. Oracles Investitionsausgaben erreichten im Quartal 28,5 Milliarden Dollar, davon wurden rund 11,4 Milliarden Dollar durch Kundenvorauszahlungen gedeckt. Der freie Cashflow lag bei minus 5,4 Milliarden Dollar und fiel damit weniger negativ aus als die vom Markt erwarteten minus 9,6 Milliarden Dollar. Dass Kunden einen Teil der Hardware- und Baukosten übernehmen, verringert den Druck auf Oracles Bilanz vorübergehend. Der weitere Ausbau bleibt jedoch finanzierungsintensiv.
Auch die Bereitstellungskapazität nahm zu. Oracle schuf im Quartal zusätzliche Rechenzentrumskapazitäten von 850 Megawatt und lieferte mehr als 300.000 GPUs aus – beinahe dreimal so viele wie im vorangegangenen Quartal. Die Auslastung der GPUs lag insgesamt bei rund 98 Prozent. Der Umsatz mit Cloud-Infrastruktur stieg im Jahresvergleich um 121 Prozent auf 7,4 Milliarden Dollar. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet das Management einen Gesamtumsatz von mindestens 90 Milliarden Dollar; für das zweite Quartal wird ein Umsatzwachstum von 30 bis 34 Prozent prognostiziert.
Trotz des schnellen Ausbaus seiner Rechenzentrumslandschaft hielt Oracle die bereinigte operative Marge bei 42 Prozent. Die Bruttomarge ging zwar zurück, doch niedrigere operative Kosten glichen die zusätzlichen Aufwendungen für die Inbetriebnahme neuer Rechenzentren vorerst aus.
AI World wird Oracles Ziele auf die Probe stellen
Oracle AI World findet vom 25. bis 28. Oktober in Las Vegas statt, der Analystentag des Unternehmens ist für den 28. Oktober angesetzt. Investoren werden darauf achten, ob Oracle seine langfristigen Umsatz- oder Gewinnziele anhebt. Die Ergebnisse des ersten Quartals lagen deutlich über der bisherigen Unternehmensprognose. Deshalb halten einige Anleger die bestehenden langfristigen Ziele für vorsichtig angesetzt.
Oracle will außerdem neue Produkte vorstellen, darunter die Oracle AI Data Platform. Sie kann automatisch Ontologien für Unternehmen erstellen, damit KI-Agenten private Geschäftsdaten verarbeiten und daraus Schlussfolgerungen ableiten können. Zudem wird mit der Präsentation eines Gesundheitsmanagementsystems gerechnet, das KI-Agenten einsetzt.
Die Produkte sind vor allem für Oracles Softwaregeschäft relevant. Der Umsatz mit Software-as-a-Service wuchs im ersten Quartal lediglich um 10 Prozent. Das traditionelle SaaS-Geschäft benötigt daher zusätzliche Wachstumstreiber.
Auf der Kapitalseite strich Larry Ellison kürzlich den Plan, bis zu 50 Millionen Oracle-Aktien zu verkaufen. Diese hätten zu diesem Zeitpunkt einen Wert von rund 7,5 Milliarden Dollar gehabt. Das Management sieht die Geschäftsjahre 2027 und 2028 als Spitzenjahre bei den Investitionsausgaben. Daraus lässt sich zwar ein möglicher Zeitrahmen für eine Verbesserung des freien Cashflows ableiten; wann dieser wieder positiv werden soll, hat Oracle jedoch nicht konkretisiert.
OpenAI bleibt das größte Konzentrationsrisiko
Die zentrale Diskussion über Oracles Auftragsbestand dreht sich um OpenAI. S&P Global stufte Oracle im Juli auf BBB- herab – nur eine Stufe über dem Nicht-Investment-Grade-Bereich. Als wichtiges Kreditrisiko nannte die Ratingagentur die starke Abhängigkeit von OpenAI, das ungefähr die Hälfte von Oracles Auftragsbestand ausmacht. S&P erwartet außerdem, dass sich Oracles Fehlbetrag beim freien Cashflow im laufenden Geschäftsjahr auf rund 42 Milliarden Dollar ausweiten wird.
OpenAI-Chef Sam Altman schloss in der vergangenen Woche einen Börsengang im Jahr 2026 aus. Gleichzeitig wurde an den Märkten darüber diskutiert, ob OpenAI die Entwicklung seiner fortschrittlichsten Modelle verlangsamen könnte. Altman stellte später klar, dass es um eine Anpassung des Entwicklungstempos und nicht um einen Stopp der KI-Forschung gehe.
Für Oracle könnte eine Verzögerung beim größten Kunden dennoch die Liquidität beeinflussen. Ein langsamerer Forschungs- und Entwicklungszyklus könnte zudem verändern, wie schnell vertraglich zugesicherte Bestellungen in Umsatz umgewandelt werden. Die Entwicklerkonferenz von OpenAI am 29. September wird daher ein wichtiger Termin sein, um die künftige Nachfrage nach Oracles Rechenkapazität einzuschätzen.
Schulden und Investitionen belasten den Cashflow
Auch die Finanzierungskosten erhöhen den Druck. Die Federal Reserve hat die Zinsen zuletzt erneut angehoben und einen restriktiveren geldpolitischen Kurs eingeschlagen. Ihre Zinsprognosen deuteten darauf hin, dass in diesem Jahr eine weitere Erhöhung möglich ist. Für große Technologiekonzerne mit umfangreichen Liquiditätsreserven kann das begrenzte Auswirkungen haben. Oracle verfügt jedoch nicht mehr über ein vergleichbares finanzielles Profil.
Im Juli hatte Oracle rund 117 Milliarden Dollar Schulden. Die Rendite seiner zehnjährigen Anleihe lag zu diesem Zeitpunkt bei etwa 6,5 Prozent. Damit lagen die Finanzierungskosten näher an denen von Hochzinsanleihen als an den Kosten von Unternehmen mit vergleichbarer Investment-Grade-Bonität. Auch Credit Default Swaps auf Oracle werden am Markt genutzt, um Risiken im Zusammenhang mit dem KI-Investitionsprogramm abzusichern.
Im ersten Quartal schloss Oracle eine öffentlich vermarktete Kapitalerhöhung über 20 Milliarden Dollar ab. Das verringerte den Finanzierungsdruck teilweise, verwässerte aber die Beteiligung bestehender Aktionäre. Der weitere Bau von Rechenzentren muss weiterhin in einem Umfeld hoher Kreditkosten finanziert werden.
Investitionen und Margen entwickeln sich kurzfristig in eine ungünstige Richtung. Oracles bereinigte Bruttomarge hatte ein Jahr zuvor noch bei knapp 69 Prozent gelegen, fiel im ersten Quartal jedoch auf 61 Prozent. Hauptgrund ist, dass neu eröffnete Rechenzentren noch hochgefahren werden. Angesichts des aktuellen Ausgabenniveaus ist offen, wie schnell dieser Margendruck nachlassen kann.
Die Investitionsausgaben von 28,5 Milliarden Dollar im ersten Quartal lagen mehr als dreimal so hoch wie ein Jahr zuvor. Finanzchefin Safra Catz bestätigte, dass der Jahresplan für Investitionen von 90 bis 95 Milliarden Dollar unverändert bleibt. Wann der freie Cashflow wieder positiv wird, sagte das Management weiterhin nicht.
Zusätzlich verbuchte Oracle Restrukturierungskosten von 700 Millionen Dollar. Damit stieg das gesamte Restrukturierungsprogramm auf rund 2,8 Milliarden Dollar. Die Aktie verlor fast 4 Prozent, nachdem das Unternehmen am Montag eine weitere Entlassungsrunde angekündigt hatte.
Oracle hat seine Belegschaft im vergangenen Jahr um 13 Prozent reduziert, um Mittel für den Kauf von GPUs freizusetzen. Der finanzielle Nutzen dieses Plans hängt davon ab, ob der Auftragsbestand planmäßig in Umsatz umgewandelt wird. Verzögern sich die Bereitstellungen für Kunden, werden die Abschreibungen auf bereits gekaufte Hardware weiterhin die Gewinn- und Verlustrechnung belasten. Nach den Quartalszahlen senkten BMO und die Royal Bank of Canada ihre Kursziele; die Margenentwicklung gehörte zu den genannten Gründen.
Bewertungsmodell sieht bei aktuellem Kurs wenig Spielraum
Ein Cashflow-Bewertungsmodell für die Oracle-Aktie beruht auf mehreren Annahmen. Für das Geschäftsjahr 2027 wird ein Umsatzwachstum von 35 Prozent unterstellt. Das entspricht weitgehend Oracles Prognose von mindestens 90 Milliarden Dollar Umsatz sowie den allgemeinen Markterwartungen. Im Geschäftsjahr 2028 erreicht das Wachstum in dem Modell 50 Prozent, weil dann mehr vertraglich vereinbarte Aufträge als Umsatz verbucht werden könnten. Anschließend sinkt die Wachstumsrate jährlich um rund 10 Prozentpunkte auf 20 Prozent im Geschäftsjahr 2031.
Das Modell verwendet eine EBIT-Marge von 35 Prozent. Sie liegt leicht über den im Geschäftsjahr 2026 erzielten 33,2 Prozent, da Oracles Marge der vergangenen zwölf Monate bereits über dem Niveau des Geschäftsjahres 2026 liegt. Der Steuersatz basiert auf dem Durchschnitt der vergangenen zwei Jahre.
Bei den Investitionen wird das untere Ende der Unternehmensprognose angesetzt, also 90 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2027. Danach sinken die Investitionsausgaben schrittweise im Verhältnis zum Umsatz, auch wenn ihr absoluter Betrag bis zum Geschäftsjahr 2030 weiter steigen soll. Die Nachfrage nach Rechenkapazität wird nicht unmittelbar verschwinden, und neue Chips erfordern zusätzliche Installationen. Deshalb liegen die im Modell angesetzten Abschreibungen auf Sachanlagen und immateriellen Vermögenswerten deutlich über dem Niveau jedes früheren vollständigen Geschäftsjahres von Oracle. GPUs haben in der Bilanz eine begrenzte Nutzungsdauer; neuere Generationen könnten vorhandene Chips innerhalb weniger Jahre ersetzen.
Das Modell setzt einen gewichteten Kapitalkostensatz von 9,5 Prozent und ein langfristiges Wachstum von 3 Prozent an. Daraus ergibt sich ein geschätzter fairer Wert von etwa 152 Dollar je Oracle-Aktie – nahe am damaligen Marktpreis. Auf diesem Niveau wird das Wachstumspotenzial des Auftragsbestands durch Schulden, Investitionsausgaben, die Konzentration auf einen Großkunden und den Margendruck weitgehend ausgeglichen.
In den kommenden sechs Wochen werden Investoren die Entwicklerkonferenz von OpenAI, Oracles Analystentag und die Zinsentscheidung der Federal Reserve verfolgen. Für Oracle-Aktionäre bleiben drei Fragen entscheidend: Wie schnell wird der Auftragsbestand von 664 Milliarden Dollar in Umsatz umgewandelt, wie groß ist OpenAIs tatsächlicher Bedarf an Rechenkapazität, und kann Oracle Schulden und Cashflow während der Investitionsspitze unter Kontrolle halten?