- Der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, hat klar zum Ausdruck gebracht, dass er die derzeitige Bilanz von etwa 6,7 Billionen US-Dollar aktiv reduzieren wird. Dies markiert möglicherweise einen substanziellen Wendepunkt im Liquiditätsausweitungszyklus, der seit der quantitativen Lockerung im Jahr 2010 den S&P 500 Index (SPX) um mehr als das Sechsfache ansteigen ließ.
- Die Verschiebung des politischen Schwerpunkts bedeutet, dass die Zentralbank zu einem traditionellen Steuerungsrahmen zurückkehrt, der sich auf den Federal Funds Rate konzentriert und den direkten Einfluss von Anleihekäufen auf die Laufzeitprämie reduziert. Dieser Schritt wird voraussichtlich einen strukturellen Aufwärtsdruck auf die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen ausüben.
- Der unabhängige Market Maker Citadel Securities weist darauf hin, dass die sogenannte "Fed Put" nicht vollständig verschwunden ist, ihr impliziter Ausübungspreis jedoch deutlich gesenkt wurde, was von den Marktteilnehmern verlangt, in einem tieferen Abwärtsspielraum das Risiko von Vermögensschwankungen zu tragen.
Marginale Veränderungen der Politik und Neubewertung der Liquidität
Ausgehend von einem Umfang von etwa 900 Milliarden US-Dollar vor der globalen Finanzkrise 2008 hat die Bilanz der Federal Reserve eine beispiellose Expansion erlebt. Warsh erklärte in einer früheren Anhörung zur Bestätigung im Senat, dass der derzeitige Umfang der Bilanz unverhältnismäßig denjenigen zugutekommt, die Finanzvermögen besitzen. Diese Aussage deutet darauf hin, dass das Tempo der quantitativen Straffung (QT) in den kommenden Quartalen möglicherweise beibehalten oder sogar verstärkt wird. Mit dem natürlichen Auslaufen von Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) im System Open Market Account (SOMA) der Federal Reserve ohne Reinvestition wird die Schrumpfung der Basiswährung direkt auf die Reserven der Geschäftsbanken übertragen. Wenn die Mittel des Reverse-Repo-Instruments (RRP) erschöpft sind, wird der Rückgang der Reserven beschleunigt, was den Zinssatz im Overnight-Finanzierungsmarkt anhebt und Finanzinstitute, die stark auf Hebelwirkung angewiesen sind, zwingt, ihre Bilanzstruktur neu zu bewerten.
Zinskurve und Unternehmensfinanzierungskosten
Vor dem Hintergrund der Reduzierung der Käufe von langfristigen Staatsanleihen durch die Federal Reserve steht der Anleihemarkt an vorderster Front. Die Preislogik der langfristigen Renditen verschiebt sich von der reinen Zinssenkungserwartung hin zur Rückkehr der Laufzeitprämie. In den letzten zehn Jahren hat der kontinuierliche Anleihekauf der Zentralbank die langfristigen risikofreien Zinssätze künstlich gesenkt und Unternehmen eine extrem kostengünstige Schuldenfinanzierungsumgebung geboten. Sollte die Bilanzreduzierung strikt umgesetzt werden, wird der Anstieg der risikofreien Zinssätze unweigerlich die Benchmark-Zinssätze für Unternehmensanleihen erhöhen. Die Kreditspreads von Investment-Grade- und Hochzins-Unternehmensanleihen könnten unter Druck geraten, sich auszuweiten, insbesondere für hochverschuldete Unternehmen mit erheblichem Refinanzierungsbedarf, da die Zunahme der Zinsausgaben ihre Nettomargen direkt beeinträchtigen wird. Daher wird das Marktgeld wahrscheinlich von langlaufenden, niedrig verzinsten Anleihen zu kurzfristigen Vermögenswerten wechseln, um das Laufzeitrisiko abzufedern.
Rekonstruktion des Marktpreisbildungsmechanismus
Die 15-jährige Phase der quantitativen Lockerung hat nicht nur das Angebot und die Nachfrage nach Kapital verändert, sondern auch die Marktpsychologie tiefgreifend umgestaltet. Investoren betrachteten die Bilanz der Federal Reserve lange Zeit als Sicherheitsnetz für Vermögenspreise, was zu einer historisch niedrigen Eigenkapitalrisikoprämie (ERP) führte. Warshs politische Vorschläge zielen im Wesentlichen darauf ab, diese einseitige Liquiditätsabhängigkeit zu durchbrechen. Obwohl die Zentralbank im Falle einer systemischen Krise weiterhin in der Lage ist, Notfallliquidität bereitzustellen, wurde die Eingriffsschwelle in regulären Marktabschwüngen erheblich angehoben. Angesichts steigender risikofreier Renditen werden hoch bewertete Vermögenswerte, insbesondere wachstumsstarke Technologiewerte mit hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen, einem erheblichen Abwärtsdruck auf den Barwert ihrer zukünftigen Cashflows ausgesetzt sein. Im Vergleich dazu werden Unternehmen mit soliden Bilanzen und der Fähigkeit, kontinuierlich freien Cashflow zu generieren, ihre defensive Eigenschaft im neuen Bewertungssystem weiter unter Beweis stellen.
