Eine von ICE und OKX vorangetriebene Plattform will den Handel mit Aktientoken rund um die Uhr ermöglichen. Außerhalb der regulären US-Börsenzeiten würden sich die Preise jedoch nicht automatisch an den Kursen der New York Stock Exchange (NYSE) orientieren. Stattdessen soll ein automatisiertes Market-Making-System nach dem Vorbild von Uniswap zum Einsatz kommen. Käufer würden dabei gegen Liquiditätspools handeln, die Aktientoken und Stablecoins enthalten. Der Ausführungspreis hinge von den Beständen im Pool und dem dort verfügbaren Kapital ab.
Wer nach Handelsschluss an den US-Aktienmärkten einen Token kauft, der dieselbe Gesellschaft repräsentiert wie eine reguläre Aktie, könnte daher einen anderen Preis als den traditionellen Referenzkurs erhalten. Längere Handelszeiten lösen das Zugangsproblem – sie stellen aber nicht sicher, dass Transaktionen nahe am Referenzkurs ausgeführt werden. Entscheidend wäre, wie viel Liquidität andere Teilnehmer in den jeweiligen Pool einbringen.
OKXICE setzt auf Aktientoken und Uniswap-Modell
OKXICE wird von verbundenen Gesellschaften von ICE und OKX vorangetrieben. In öffentlichen Unterlagen erklärte die Plattform, dass Aktientoken kontinuierlich und mit einer Software handeln sollen, die mit Uniswap verbunden ist. Käufer und Verkäufer würden dabei nicht über ein herkömmliches Orderbuch zusammengeführt. Stattdessen würden Käufer direkt gegen den Bestand eines Pools handeln. Die geplanten Liquiditätspools sollen auf XLayer betrieben werden und könnten Stablecoins wie USDC verwenden.
Die Aktientoken sollen mehr sein als digitale Instrumente, die lediglich Aktienkurse abbilden. Ein Anbieter der Tokenisierung müsste die zugrunde liegenden Stammaktien über einen registrierten Broker-Dealer erwerben und anschließend Token im Verhältnis von einem Token je Aktie ausgeben. Die hinterlegten Aktien würden die Token im Verhältnis eins zu eins absichern. Zudem müssten Dividenden, Stimmrechte und weitere Aktionärsrechte geregelt werden.
Ein im September von der US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) geschaffenes Ausnahmeverfahren verlangt, dass zulässige tokenisierte Aktien Rechte bieten, die den Rechten der jeweils repräsentierten Stammaktie entsprechen. Ein blockchainbasiertes Instrument, das nur den Aktienkurs nachbildet, ohne die dazugehörigen Eigentumsrechte zu gewähren, würde nach dem geplanten Modell nicht als tokenisierte Aktie gelten.
Nach Angaben von OKXICE würde der Handel nicht der Regulation National Market System unterliegen, dem Regelwerk für den traditionellen US-Aktienhandel und dessen Preisschutzmechanismen. Die SEC hat geeigneten Handelsplätzen für tokenisierte Aktien vorübergehend und unter Bedingungen eine auf fünf Jahre befristete Ausnahme erteilt. Damit können sie auf eine Registrierung nach dem klassischen Börsenmodell verzichten, sofern sie Vorgaben zu Aktionärsrechten, zulässigen Handelsaktivitäten, Einwänden der Emittenten und formellen Handelsunterbrechungen erfüllen. Die Betrugsbekämpfungsvorschriften würden weiterhin gelten. Broker-Dealer, die Kundenorders abwickeln, könnten zudem eigenen Pflichten zur bestmöglichen Ausführung unterliegen.
Warum 1.000 Dollar weniger als zehn Token kaufen können
In einem automatisierten Market-Making-Pool verändern sich die Preise, wenn sich die Bestände verschieben. Angenommen, ein Pool startet mit 100 Aktientoken und 10.000 Dollar in Stablecoins. Der anfängliche Tokenpreis läge dann bei 100 Dollar. Gibt ein Käufer 1.000 Dollar aus, erhält der Pool zusätzliche Stablecoins, während sein Tokenbestand sinkt. Die Software erhöht deshalb den Preis für die nachfolgenden Token. Nach einem einfachen Constant-Product-Modell würde der Käufer rund 9,09 Token zu einem Durchschnittspreis von etwa 110 Dollar erhalten.
In diesem Beispiel bleibt der Referenzwert im traditionellen Markt bei 100 Dollar. Der Käufer gibt jedoch 1.000 Dollar für Token aus, deren Wert gemessen an diesem Referenzkurs rund 909 Dollar beträgt. Nach der Transaktion könnte der Preis für einen weiteren kleinen Kauf auf etwa 121 Dollar steigen, weil ein Teil des verfügbaren Bestands bereits entnommen wurde.
Größere Pools verringern den Preiseffekt derselben Order. Enthielte ein Pool 1.000 Token und 100.000 Dollar in Stablecoins, würde ein Kauf über 1.000 Dollar rund 9,901 Token zu einem Durchschnittspreis von ungefähr 101 Dollar liefern. Bei 10.000 Token und 1 Million Dollar in Stablecoins läge der Durchschnittspreis bei etwa 100,10 Dollar.
| Angenommener Pool bei einem Startpreis von 100 Dollar | Kaufbetrag | Erhaltene Token | Durchschnittspreis je Token |
|---|---|---|---|
| 100 Token, 10.000 Dollar | 100 Dollar | 0,9901 | 101 Dollar |
| 100 Token, 10.000 Dollar | 1.000 Dollar | 9,0909 | 110 Dollar |
| 100 Token, 10.000 Dollar | 5.000 Dollar | 33,3333 | 150 Dollar |
| 1.000 Token, 100.000 Dollar | 1.000 Dollar | 9,9010 | 101 Dollar |
| 10.000 Token, 1 Million Dollar | 1.000 Dollar | 9,9900 | 100,10 Dollar |
Die Berechnungen setzen einen Constant-Product-Pool über die gesamte Preisspanne und einen Stablecoin im Wert von 1 Dollar voraus. Gebühren, externe Kursbewegungen und Arbitrage sind nicht berücksichtigt. Die Pools von OKXICE sollen es Liquiditätsanbietern ermöglichen, ihr Kapital innerhalb festgelegter Preisbereiche zu konzentrieren. Kleine Transaktionen nahe am aktuellen Preis könnten dadurch günstiger sein als im einfachen Modell. Wird die Liquidität in einem Preisbereich jedoch rasch aufgebraucht, könnte eine große Order in einen weniger liquiden Bereich wechseln und einen deutlich schlechteren Preis erhalten.
Daher können zwei Pools mit demselben Gesamtwert für Käufer zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen. Nach dem Grundmodell wären rund 100.000 Dollar anfängliche Stablecoin-Liquidität erforderlich, damit eine Order über 1.000 Dollar höchstens 1 Prozent vom Referenzkurs von 100 Dollar abweicht. Für eine Abweichung von höchstens 0,1 Prozent wären ungefähr 1 Million Dollar Liquidität nötig.
Die Plattform will voraussichtliche Ausführungsbedingungen, Gebühren sowie die Differenz zwischen dem Referenzwert der Aktie und dem erwarteten Kaufpreis anzeigen. Nutzer sollen außerdem eine Slippage-Toleranz festlegen können.
Eine solche Einstellung kann eine Transaktion ablehnen, wenn sich der Preis während der Übermittlung der Order zu stark verändert. Sie bedeutet jedoch nicht, dass die Plattform den besten verfügbaren Aktienpreis über alle Märkte hinweg anbietet. OKXICE warnte zudem, dass eine Blockchain-Transaktion Netzwerkgebühren verursachen kann, selbst wenn sie letztlich abgelehnt wird.
Wochenendhandel erhöht Liquiditäts- und Absicherungsrisiken
Der Reiz eines durchgehenden Handels liegt darin, dass etwa der Rücktritt eines Unternehmenschefs an einem Samstag, eine Gerichtsentscheidung am Wochenende oder ein geopolitisches Ereignis vor der Montagseröffnung eintreten kann. Könnten Anleger die zugehörigen Token sofort handeln, müssten sie nicht vollständig auf die Wiedereröffnung des traditionellen Aktienmarkts warten.
Längere Handelszeiten schaffen jedoch nicht automatisch ausreichende Liquidität. Ein Liquiditätsanbieter, der am Sonntag Aktientoken bereitstellt, könnte erleben, dass der Kurs der zugrunde liegenden Aktie bis zur Eröffnung am Montag stark steigt. Für einen Tokenkäufer bestünde das entsprechende Gegenrisiko. Solange der traditionelle Aktienmarkt geschlossen ist, könnten beide Seiten Schwierigkeiten haben, die gewöhnlichen Aktien schnell genug zu kaufen oder zu verkaufen, um ihr Risiko abzusichern.
Die Smart Contracts von OKXICE sollen weder NYSE-Kurse noch einen anderen externen Aktienkurs-Feed zur Bestimmung des Ausführungspreises verwenden. Die Plattform will externe Marktpreise lediglich als Referenz anzeigen. Die Handelssoftware würde Transaktionen ausschließlich anhand der Token- und Stablecoin-Bestände im Pool bepreisen. Der zuletzt an einem traditionellen Markt notierte Kurs könnte daher vom tatsächlich erzielbaren Tokenpreis abweichen. Bei geringer Liquidität könnte sich diese Differenz weiter vergrößern.
Theoretisch könnten professionelle Händler versuchen, Preisunterschiede zwischen den beiden Märkten auszunutzen. Würde ein Aktientoken über der gewöhnlichen Aktie handeln, könnte ein Händler die günstigere Aktie kaufen und den Token anschließend nach der Umwandlung oder Absicherung verkaufen. Notierte der Token unterhalb der Aktie, ließe sich der Ablauf umkehren. Ob ein solcher Arbitragehandel tatsächlich möglich ist, hinge von der Verfügbarkeit der gewöhnlichen Aktien, der für Umwandlung und Rückgabe benötigten Zeit sowie davon ab, ob die Absicherungskosten den möglichen Preisunterschied übersteigen.
Der Handel müsste weiterhin ausgesetzt werden, wenn ein Problem mit der zugrunde liegenden Aktie auftritt. OKXICE will sich an bestehende Regeln für Handelsunterbrechungen halten, aber keine zusätzliche Begrenzung anhand eines externen Referenzkurses und keinen separaten Sicherungsmechanismus gegen starke Kursschwankungen einführen. Liquiditätsanbieter wären außerdem nicht verpflichtet, ihre Vermögenswerte bei einer Verschlechterung der Marktbedingungen im Pool zu belassen.
Dass ein Handel um 3 Uhr morgens ausgeführt werden kann, bedeutet daher nicht, dass er zu diesem Zeitpunkt nahe am Referenzkurs erfolgt. Verfügbarer Bestand, Ordergröße und die Bereitschaft der Liquiditätsanbieter, im Pool engagiert zu bleiben, wären weiterhin ausschlaggebend.
16 Unternehmen wenden sich gegen tokenisierte Aktien
Bis zum 19. Oktober hatten sich 16 Unternehmen dagegen ausgesprochen, dass Dritte tokenisierte Versionen ihrer Aktien auf OKXICE handeln. Dazu gehörten Microsoft, Alphabet, Goldman Sachs, Broadcom, UnitedHealth und Verizon. Die ursprüngliche Vorschlagsliste umfasste 62 Unternehmen. Damit hatten 15 der zunächst genannten Gesellschaften Einwände erhoben – rund ein Viertel der Liste. Das 16. Unternehmen, Cerebras, war nicht Teil der ursprünglichen Liste mit 62 Namen.
Dass die übrigen Unternehmen keinen öffentlichen Einwand erhoben haben, bedeutet nicht, dass sie den Plan unterstützen. Nach dem SEC-Rahmen kann ein Emittent Einspruch einlegen und die konkrete Ausgabe blockieren, wenn ein unabhängiger Dritter die Aktie des Unternehmens für einen Handelsplatz dieser Art tokenisieren will. Ein Einwand bezieht sich auf das jeweilige tokenisierte Produkt. Er bedeutet nicht zwingend, dass der Emittent Blockchain-Technologie grundsätzlich ablehnt oder einen anderen Handelsplatz daran hindern würde, unter anderen Bedingungen einen zulässigen Aktientoken anzubieten.
Die meisten Unternehmen, die Einspruch erhoben, legten keine ausführlichen Gründe öffentlich dar. Genannt wurden unter anderem mögliche Auswirkungen des tokenisierten Handels auf Aktienkurse, Liquidität und Volatilität. Hinzu kommt das Risiko, dass Anleger einen Token mit einem Produkt verwechseln, das vom börsennotierten Unternehmen formell unterstützt oder gebilligt wird.
Für Investor-Relations-Teams, die kontrollieren wollen, wie der Name und die Aktienabbildung eines Unternehmens auf einem neuen Handelsplatz erscheinen, betreffen diese Fragen die MarktWahrnehmung und die Grenzen der Verantwortung des Emittenten. Sie verschärfen außerdem die Frage, wie tokenisierte Produkte gegenüber Anlegern gekennzeichnet und erläutert werden müssen.
Nasdaq verfolgt einen anderen Ansatz
ICE ist nicht der einzige Marktbetreiber, der tokenisierte Aktien prüft. Die SEC hat Regeln für ein Pilotprojekt mit Nasdaq und der Depository Trust & Clearing Corporation genehmigt. Anders als das unabhängige Liquiditätspool-Modell von OKXICE zielt der Nasdaq-Ansatz darauf, geeignete Wertpapiere in die bestehende Börsenstruktur einzubinden und dabei vertrautere Mechanismen des Aktienhandels beizubehalten.
Der zentrale Unterschied zwischen den Modellen liegt in Preisbildung und Marktinfrastruktur. OKXICE würde auf On-Chain-Assetpools und automatisiertes Market Making setzen. Nasdaq würde tokenisierte Wertpapiere in ein etabliertes Handelssystem integrieren. Die Genehmigung bedeutet nicht, dass bereits jede geplante Funktion aktiv ist. Der tatsächliche Betrieb wird von der Beteiligung der Emittenten, dem in den Pools verfügbaren Kapital, den Verfahren für Umwandlung und Rückgabe sowie den geltenden Handelsregeln abhängen.
OKXICE will Poolbestände, abgeschlossene Geschäfte, Transaktionsdetails und die täglichen Poolgrößen öffentlich auf der Blockchain dokumentieren. Nach dem Handelsstart könnten Marktteilnehmer die tatsächlichen Kosten für den Kauf und Verkauf desselben Aktientokens an einem Sonntag, während stark frequentierter Wochentagszeiten und nach der Wiedereröffnung des traditionellen Marktes vergleichen. Damit ließe sich auch prüfen, ob die von theoretischen Modellen angezeigten hohen Preise tatsächlich auftreten oder ob ausreichende Liquidität die Tokenpreise näher an externen Marktpreisen hält.
Für Käufer kann ein Token mit vertrauten Aktionärsrechten verbunden sein. Der endgültige Ausführungspreis würde jedoch weiterhin durch den Bestand im unabhängigen Liquiditätspool zum Zeitpunkt der Order bestimmt. Selbst bei einem angezeigten Referenzpreis von 100 Dollar wären für einen Einsatz von 1.000 Dollar nicht automatisch 10 Token garantiert. Anzahl und Einzelpreis hingen davon ab, wie viel Liquidität andere Teilnehmer zum Zeitpunkt der Order bereitstellten.