El Tesoro de Estados Unidos recompró el 4 de noviembre deuda antigua por un valor nominal de 6.000 millones de dólares, el máximo previsto para la operación. Sin embargo, las compras se concentraron en dos emisiones: el bono con vencimiento en noviembre de 2041 representó el 82,1% del importe aceptado y otro título, cerca del 16%. El resultado reaviva las dudas sobre hasta qué punto estas recompras mejoran la liquidez del conjunto de los bonos del Tesoro antiguos o facilitan principalmente la salida de los tenedores de unas pocas emisiones.
Dos bonos concentraron cerca del 98% de las compras
El Tesoro recibió ofertas por unos 39.636 millones de dólares, aproximadamente 6,61 veces el importe que finalmente aceptó. Había 40 valores aptos para la operación, pero el departamento solo compró siete. La mayor adquisición fue de 4.924 millones de dólares de valor nominal del bono con vencimiento en noviembre de 2041, alrededor del 82,1% del total aceptado. Un segundo bono representó unos 950 millones. Se trata de valores nominales, no del efectivo desembolsado por el Tesoro.
Las ofertas superaron ampliamente el importe aceptado, señal de que los vendedores intentaron presentar más deuda de la que permitía el límite de la operación. No obstante, el departamento no publicó un desglose completo de las ofertas rechazadas. Por ello, no se puede determinar si los 33 bonos aptos que no se compraron recibieron ofertas, ni concluir solo por la concentración que la selección fuera inadecuada. El Tesoro valora los precios ofrecidos y el valor relativo de los títulos, por lo que concentrar las compras en bonos con precios más atractivos también puede responder a criterios de coste.
Los intermediarios piden operaciones más frecuentes y amplias
El mercado de deuda pública estadounidense es enorme, pero los títulos recién emitidos suelen negociarse más que los antiguos, conocidos como «off-the-run». Estos últimos pueden ser más difíciles de vender con rapidez y, en ocasiones, los intermediarios tienen que ofrecer un descuento para encontrar compradores. Si los operadores adquieren bonos de sus clientes, pueden tener que mantenerlos y financiarlos mientras tanto, asumiendo exposición a los cambios de precio provocados por las variaciones de los tipos de interés. Las recompras del Tesoro añaden un posible comprador, aunque su efecto práctico depende de qué valores se incluyan.
En las respuestas de los intermediarios publicadas por el Tesoro el 4 de noviembre, la mayoría señaló que las recompras de mayor volumen habían mejorado algo la liquidez. Los bonos antiguos eran más fáciles de vender, se había reducido el riesgo de movimientos bruscos en los precios y las relaciones de valoración entre títulos similares se habían vuelto más estables. Sin embargo, las opiniones estuvieron divididas sobre si esos cambios animaban a los intermediarios a aceptar más órdenes de sus clientes. La situación puede mejorar para ciertos bonos sin que todos los operadores que mantienen deuda antigua puedan venderla con mayor facilidad.
Los intermediarios propusieron anunciar las operaciones con más antelación, realizar recompras más pequeñas pero con mayor frecuencia y fijar un límite de compra para cada valor. Cada título del Tesoro tiene un identificador CUSIP; establecer límites por CUSIP podría evitar que la capacidad de compra se concentre en un puñado de bonos. También advirtieron de que, si una operación concentrada no incluye los títulos que mantienen, podrían tener que conservarlos y seguir asumiendo el riesgo de tipos de interés.
El Tesoro ya aplica normas para preservar la cantidad de cada bono que permanece en circulación. Los intermediarios también han planteado métodos alternativos de fijación de precios y canjes de un bono por otro, pero el departamento indicó que estas opciones requieren más estudio. Sus peticiones más inmediatas son recibir información antes, contar con operaciones más frecuentes y repartir las compras entre una gama más amplia de títulos.
La recompra no implica una entrada de 6.000 millones en bitcoin
Para quienes siguen la relación entre las recompras de deuda pública y la liquidez disponible para bitcoin, los 6.000 millones de dólares de valor nominal no equivalen a esa misma cantidad destinada a bitcoin u otros activos de riesgo. Los bonos cotizaban por debajo de su valor nominal, por lo que el Tesoro pagó unos 4.000 millones de dólares, sin contar los intereses devengados. Además, el Gobierno sigue emitiendo deuda nueva para financiarse. El programa modifica principalmente la composición de la deuda en circulación y ayuda a los intermediarios a gestionar algunas posiciones; no genera automáticamente fondos para comprar bitcoin.
Un estudio de la Reserva Federal publicado el 30 de octubre, basado en datos hasta junio de 2025, concluyó que las recompras del Tesoro redujeron las existencias de bonos públicos en manos de los intermediarios y aliviaron algunas restricciones de riesgo en sus mesas de negociación. No detectó una disminución estadísticamente significativa de la actividad de financiación mediante repos. En estas operaciones, se obtiene financiación a corto plazo con valores como garantía, y los intermediarios y sus clientes las utilizan para financiar posiciones en bonos. Una reducción de las tenencias no implica necesariamente que también haya caído la demanda de financiación en el mercado.
Para evaluar si las recompras favorecen a activos de riesgo como bitcoin, habría que observar si la mejora en la negociación de bonos se traduce en condiciones de financiación más flexibles o aumenta la capacidad de los inversores para asumir riesgo. El resultado de la operación del 4 de noviembre, por sí solo, no responde a esa cuestión.
El Tesoro revisa el programa de recompras
En su último plan trimestral de financiación, el Tesoro señaló que prevé realizar entre noviembre y enero recompras de hasta 70.000 millones de dólares para apoyar la liquidez, además de 25.000 millones en recompras destinadas a gestionar las necesidades de caja. El departamento también está revisando posibles cambios en los límites de compra, los plazos, la frecuencia, los valores admisibles y los métodos de ejecución.
Entre los indicadores relevantes está no solo si el Tesoro utiliza la capacidad disponible, sino también si mejora la negociación de más bonos «off-the-run», si los intermediarios aceptan más órdenes de sus clientes y si se reducen las presiones de financiación. La operación del 4 de noviembre agotó su límite de 6.000 millones de dólares, pero las compras se concentraron en pocos bonos. Para los intermediarios que aún mantienen títulos que no fueron adquiridos, la cifra total no demuestra por sí sola que hayan mejorado sus opciones de salida.