ICE系OKXICE、24時間365日の株式トークン取引を計画

ICE傘下の関連プラットフォームOKXICEは、24時間365日取引できる株式トークンの提供を計画しています。ただし、取引価格は米国株の通常取引終了後もニューヨーク証券取引所（NYSE）の終値に連動する仕組みではありません。Uniswapに似た自動マーケットメーク方式を採用し、株式トークンとステーブルコインで構成する流動性プールの残高と資金量によって約定価格を決めます。

そのため、米国株の通常取引時間外に同じ企業の株式を表すトークンを買っても、伝統的な市場の参考価格とは異なる価格での取引になる可能性があります。夜間や週末にも売買できることは「いつ取引できるか」という問題を解決しますが、参考価格に近い水準で約定できるかどうかは、他の参加者がプールにどれだけ流動性を供給しているかに左右されます。

OKXICE、Uniswap型の株式トークン取引を計画

OKXICEは、ICEとOKXの関連会社が共同で推進するプラットフォームです。公開書類では、株式トークンを24時間365日取引できるようにし、基盤技術としてUniswap関連のソフトウエアを使う計画を示しています。買い手は従来型の注文板で売り注文と買い注文を突き合わせるのではなく、資産プールにある在庫と直接取引します。流動性プールはXLayer上で運用され、USDCなどのステーブルコインを使う可能性があります。

株式トークンは、株価だけを追跡するデジタル証書ではありません。トークン化サービス事業者は、登録ブローカー・ディーラーを通じて普通株を取得し、1株に対して1トークンの割合で発行する必要があります。トークンは裏付けとなる株式によって1対1で支えられ、配当、議決権などの株主権利も対象となります。

米証券取引委員会（SEC）が9月に公表した免除措置では、条件を満たすトークン化株式に、裏付けとなる普通株と同等の権利を付与することが求められています。株価だけを模倣し、実際の株主権利を伴わないブロックチェーン上の証書は、この計画における適格なトークン化株式には該当しません。

一方、OKXICEによると、取引には米国株式市場の伝統的な価格保護制度を定める「レギュレーションNMS」は適用されません。SECは、条件を満たすトークン化株式の取引施設について、5年間の一時的かつ条件付きの免除を認めています。株主権利、取引活動、発行会社の異議申立て、正式な取引停止などに関する要件を満たせば、従来の取引所と同じ登録手続きを経ずに運営できます。反詐欺規定は引き続き適用され、顧客注文を扱うブローカーには、それぞれ最良執行義務が生じる可能性があります。

1000ドルを投じても10トークンとは限らない

自動マーケットメーク型のプールでは、在庫の変化に応じて価格が動きます。例えば、プールに100トークンと1万ドル相当のステーブルコインがあり、開始価格が1トークン100ドルだとします。買い手が1000ドルを投入すると、プール内のステーブルコインは増え、トークンは減少します。ソフトウエアはその過程で、後続のトークン価格を段階的に引き上げます。

基本的な定積モデルでは、買い手が取得できるのは約9.09トークンで、平均約定価格は1トークン約110ドルです。伝統的な市場の参考価格が100ドルのままだとしても、買い手は1000ドルを支払って約909ドル相当の株式を取得する計算になります。取引後には在庫の一部が消費されるため、次の小口買い注文の価格が約121ドルまで上昇する可能性もあります。

プールの規模が大きくなれば、価格への影響は小さくなります。同じ1000ドルを投じても、プールが1000トークンと10万ドル相当のステーブルコインで構成されていれば、約9.901トークンを平均約101ドルで取得できます。プールが1万トークンと100万ドル相当まで拡大すれば、平均価格は約100.10ドルになります。

この計算は、プール全体にわたる定積モデル、ステーブルコインの価値が1ドルであることを前提とし、手数料、外部価格の変化、裁定取引を考慮していません。OKXICEのプールでは、流動性提供者が資金を特定の価格帯に集中させられるため、現在価格に近い小口取引は単純なモデルよりも有利になる可能性があります。ただし、特定の価格帯の在庫が急速に枯渇すれば、大口注文は流動性の薄い価格帯に移り、約定条件が大きく悪化することがあります。

このため、総資産規模が同じプールでも、買い手が得る約定結果は大きく異なり得ます。単純なモデルでは、1000ドルの注文について平均価格を100ドルの参考価格から1％以内に収めるには、開始時のステーブルコイン残高が約10万ドル必要です。乖離を0.1％以内に抑えるには、約100万ドルの規模が必要になります。プラットフォームは、想定される約定条件、手数料、参考株価と想定購入価格の差を表示し、ユーザーが許容スリッページを設定できるようにする計画です。

ただし、スリッページ設定は注文送信中に価格変動が大きすぎた場合、取引を拒否するための機能にすぎません。すべての市場で最も有利な株価を提供することを意味するものではありません。OKXICEは、最終的に拒否されたブロックチェーン取引でもネットワーク手数料が発生する可能性があると説明しています。

週末取引で流動性とヘッジに課題

24時間365日取引の利点は、企業幹部の辞任が土曜日に発表されたり、裁判所が週末に判断を示したり、地政学的な出来事が月曜日の取引開始前に起きたりした場合にも、投資家がトークンを売買できる点にあります。通常の株式市場が再開するまで完全に待つ必要はなくなります。

しかし、取引時間を延ばしても、流動性が自動的に増えるわけではありません。日曜日に株式トークンへ流動性を供給した参加者が、月曜日の市場開始時に裏付け株式の価格が大幅に上昇していることに気付く可能性があります。トークンを買った側は逆方向のリスクを負います。伝統的な株式市場が閉まっている間は、双方とも普通株をすぐに売買してリスクをヘッジできない場合があります。

OKXICEのスマートコントラクトは、NYSEなど外部の株価情報を直接使ってプール内の約定価格を決めるわけではありません。プラットフォームは外部市場価格を参考情報として表示しますが、実際の取引価格はプール内のトークンとステーブルコインの残高だけを基に算出されます。ユーザーが見る伝統的な市場の最終価格と、その時点で成立するトークン価格は異なる可能性があり、流動性が不足すれば差はさらに広がります。

理論上、プロのトレーダーは両市場の価格差を利用できます。株式トークンが普通株より高ければ、安い普通株を買い、転換やヘッジを経てトークンを売る方法があります。トークンが割安な場合は、逆の取引が考えられます。ただし、普通株をすぐに借りたり買ったりできるか、トークンの転換や償還にどの程度時間がかかるか、ヘッジコストが価格差から得られる可能性を上回らないかが、取引の実行可能性を左右します。

裏付け株式に問題が生じた場合、プラットフォームは該当するトークンの取引を停止する必要があります。OKXICEは定められた取引停止ルールに従って取引を止める計画ですが、外部参考価格に基づく追加の価格帯制限やサーキットブレーカーは設けません。流動性提供者にも、市場環境が悪化した際に資産をプールに残し続ける義務はありません。午前3時に取引できることは、その時点で参考価格に近い水準で売買できることを意味しません。

マイクロソフトなど16社が異議を申立て

10月19日時点で、マイクロソフト、Alphabet、ゴールドマン・サックス、ブロードコム、ユナイテッドヘルス、ベライゾンなど16社が、OKXICE上で自社株のトークン化版を取引することに反対しています。当初の候補リストには62社が含まれており、そのうち15社が異議を申し立てました。これは当初リストの約4分の1に当たります。16社目のCerebrasは、当初の62社には含まれていませんでした。

残る企業が公に異議を示していないからといって、計画を支持しているとは限りません。SECの関連措置では、非関連の第三者がこうした取引施設向けに企業株をトークン化しようとする場合、発行会社は異議を申し立て、特定の発行を止めることができます。発行会社の異議は個別のトークン化商品に向けられるもので、必ずしもブロックチェーン技術そのものへの反対や、別の取引施設による異なる条件の適格株式トークンを阻止することを意味しません。

異議を申し立てた企業の多くは、具体的な理由を公表していません。明らかになっている懸念には、トークン化取引が株価、流動性、ボラティリティに与える影響や、投資家がそのトークンを上場会社が正式に支持した商品だと誤認する可能性があります。新たな取引施設で自社名や株式イメージがどのように表示されるかを管理したい企業のIR部門にとって、これらは市場認識と発行会社の責任範囲に直結する問題です。

Nasdaqは既存市場に組み込む方式

ICEだけがトークン化株式を模索しているわけではありません。SECは、NasdaqとDTCC（預託信託決済機関）に関連する試験プロジェクトについて、トークン化証券のルールを承認しています。OKXICEが独立した流動性プールに取引を移すのに対し、Nasdaqの方式は条件を満たす証券を既存の取引所構造に組み込み、より従来型の株式市場の仕組みを維持することを目指します。

両方式の違いは、価格決定と取引インフラにあります。OKXICEはオンチェーンの資産プールと自動マーケットメークに依存し、Nasdaqは既存の取引システムの中にトークン化証券を置きます。関連する承認は、計画されているすべての機能がすでに稼働していることを意味しません。実際の運用結果は、発行会社の参加、プールの資金量、転換手続き、取引ルールに左右されます。

OKXICEは、プール残高、成立済み取引、取引明細、日次のプール規模をオンチェーンで公開する計画です。取引開始後には、日曜日、平日の活発な取引時間帯、伝統的な市場の再開時に、同じ株式トークンの売買コストを比較できるようになります。理論モデルで示される高値約定が実際に起きるのか、またはトークン価格を外部市場に近い水準に保つだけの資金が集まるのかも確認できるようになります。

買い手にとって、トークンには通常の株式と同様の株主権利が付く可能性がありますが、最終的な約定価格は、その時点で独立した流動性プールにある在庫によって決まります。画面上の参考価格が100ドルでも、1000ドルを投入すれば10トークンを取得できるとは限りません。取得できる数量と1トークン当たりのコストは、その時点で他の参加者がどれだけ流動性を供給しているかに依存します。