Sebanyak 67 penerbit, termasuk Costco, membantah perdagangan token saham pihak ketiga di platform OKXICE yang dicadangkan. Bantahan itu tidak secara automatik menghentikan kontrak perpetual yang menjejaki harga saham Costco. Kedua-dua produk membawa saham ke dalam urus niaga berasaskan blok rantai, tetapi hak yang diberikan dan laluan kawal selianya berbeza: token saham cuba mewakili kepentingan pemegang saham, manakala kontrak perpetual menawarkan pendedahan berleveraj kepada pergerakan harga. Kuasa kawal selia bagi kontrak saham perpetual kini sedang diteliti oleh mahkamah AS.
Token saham perlu mengekalkan hak pemegang saham
OKXICE mendapat sokongan Intercontinental Exchange Group (ICE), syarikat induk New York Stock Exchange. Dalam notis bantahan yang diterbitkan pada 5 November, 67 penerbit menghalang saham mereka daripada ditokenkan oleh pihak ketiga yang tidak berkaitan untuk didagangkan di platform yang dicadangkan. Syarikat-syarikat itu belum menjelaskan bantahan mereka secara bersama. Oleh itu, senarai tersebut tidak menunjukkan sama ada mereka turut menolak kaedah tokenisasi lain atau kontrak yang menjejaki harga saham.
Dalam model yang dicadangkan OKXICE, penyedia perkhidmatan tokenisasi akan memegang saham asas melalui broker-dealer berdaftar. Setiap token mewakili kepentingan dalam satu saham. Pelanggan dijangka menggunakan stablecoin yang dipautkan kepada dolar AS untuk berdagang token melalui kumpulan aset automatik. Harga dalam kumpulan dagangan sedemikian mungkin berbeza daripada harga di bursa tradisional. Hak yang diwakili token dan harga transaksi sebenar juga merupakan dua perkara berasingan.
Pengecualian yang dikeluarkan Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa AS (SEC) pada September membolehkan tempat dagangan yang memenuhi syarat beroperasi tanpa pendaftaran seperti bursa biasa. Namun, token perlu mengekalkan hak pemegang saham bagi kelas saham berkenaan, termasuk hak mengundi, hak menerima dividen dan tuntutan terhadap baki aset jika syarikat dibubarkan. Token yang sekadar meniru harga saham tidak memenuhi syarat itu.
Penerbit juga mempunyai hak untuk membantah. Sebelum menawarkan token saham yang diterbitkan pihak ketiga tidak berkaitan, tempat dagangan mesti memaklumkan syarikat berkenaan. Syarikat diberi masa 30 hari selepas menerima notis untuk mengemukakan bantahan. Panduan kakitangan SEC menyatakan bantahan yang dibuat dalam tempoh itu mesti didedahkan dan akan menghalang tempat dagangan daripada menawarkan token berkenaan di bawah pengecualian tersebut. Tindakan Costco dan penerbit lain tertumpu pada cadangan platform OKXICE; ia tidak secara automatik meliputi produk lain.
Kontrak perpetual tidak memberikan pemilikan saham
Pemegang kontrak perpetual saham tidak memperoleh saham atau hak mengundi. Menurut penerangan produk Kalshi, pedagang boleh mengambil posisi beli untuk menjangkakan harga saham meningkat atau posisi jual jika menjangkakan harga turun. Kontrak ini tiada tarikh luput yang ditetapkan, tetapi istilah “perpetual” tidak bermakna posisi boleh diurus pada bila-bila masa. Waktu dagangan kontrak Costco di Kalshi berlangsung dari malam Ahad hingga petang Jumaat, waktu Timur AS. Dokumen platform itu menyatakan pelanggan tidak boleh membuka atau menutup posisi ketika pasaran ditutup.
Kontrak ini menyediakan pendedahan berleveraj. Halaman kontrak Costco di Kalshi menunjukkan leverage maksimum 4.9 kali pada 6 November 2026. Dengan margin AS$1,000, pedagang boleh memperoleh pendedahan harga sebanyak AS$4,900. Jika harga bergerak 10% menentang posisi, kerugian berdasarkan pendedahan itu ialah AS$490, sebelum mengambil kira fi dan pelarasan lain—hampir separuh daripada margin awal. Jika cagaran jatuh di bawah paras yang ditetapkan, platform boleh menutup posisi; pedagang mungkin tidak dapat menunggu harga pulih.
Kontrak perpetual juga menggunakan bayaran berkala seperti kadar pendanaan untuk mengekalkan harga kontrak hampir kepada aset rujukan. Jika harga kontrak lebih tinggi daripada harga rujukan, pihak yang mengambil posisi beli membayar pihak yang mengambil posisi jual. Jika harganya lebih rendah, arah bayaran berbalik. Maka, walaupun ramalan arah harga saham tepat, bayaran pendanaan tetap mempengaruhi hasil akhir. Kalshi menyatakan dividen tunai akan diselaraskan pada posisi beli dan jual mengikut kontrak, tetapi pelarasan itu tidak menjadikan pemegang kontrak sebagai pemegang saham.
Mahkamah teliti kuasa CFTC meluluskan kontrak
Pada 3 November, pengerusi Suruhanjaya Dagangan Niaga Hadapan Komoditi AS (CFTC), Michael Selig, berkata bursa yang memenuhi syarat, berdaftar dengan pengawal selia derivatif itu dan memfailkan pendaftaran melalui notis kepada SEC boleh mula menawarkan kontrak perpetual saham. Menurut beliau, produk itu dianggap diluluskan di bawah Peraturan 40.3, yang membolehkan kelulusan berkuat kuasa apabila tempoh semakan tamat tanpa notis penolakan. Pengawal selia meletakkannya dalam kerangka penyeliaan bersama bagi niaga hadapan sekuriti. Namun, ketiadaan tarikh luput menjadi isu utama dalam pertikaian tentang pengelasan kontrak tersebut.
Capital Markets Alliance Association memohon supaya kelulusan berkenaan disekat. Dokumen tuntutannya turut menyertakan kenyataan daripada Cboe dan Citadel Securities. Persatuan itu berhujah bahawa kontrak tanpa penyerahan pada masa hadapan tidak boleh dikelaskan sebagai niaga hadapan sekuriti. Dalam ulasan kepada SEC pada Oktober, Cboe pula menyatakan produk tersebut ialah swap berasaskan sekuriti dan tertakluk pada peraturan berbeza. Cboe turut memberi amaran bahawa dagangan perpetual boleh terpisah daripada sistem pemantauan menyeluruh pasaran sekuriti, walaupun pedagang melindung nilai menggunakan saham biasa. Cboe mempunyai kepentingan komersial dalam pasaran berkaitan, namun ulasannya turut membangkitkan persoalan tentang perlindungan pasaran yang patut dikenakan.
Pada 3 November, Hakim Valerie Caproni memutuskan bahawa dakwaan pihak yang mencabar kelulusan—bahawa CFTC mungkin bertindak di luar bidang kuasanya—pada peringkat awal kelihatan mempunyai asas yang kukuh. Bagaimanapun, beliau menolak permohonan perintah sekatan kecemasan kerana persatuan itu tidak membuktikan wujudnya kemudaratan yang hampir berlaku dan tidak boleh dipulihkan. Maka, kelulusan berkaitan belum digantung pada ketika itu. Mahkamah menetapkan kerajaan perlu mengemukakan bantahan terhadap injunksi awal selewat-lewatnya 6 November, manakala pihak pencabar diberi masa sehingga 10 November untuk menjawab.
ICE terlibat dalam pasaran token dan perpetual
Pada 29 Oktober, ICE mengumumkan pelaburan dalam TradeXYZ serta perjanjian untuk membawa pasaran kontrak perpetual berasaskan Hyperliquid ke AS. Tempat dagangan terkawal itu masih memerlukan kelulusan, termasuk kebenaran berkaitan dagangan berleveraj. ICE menjangkakan saluran pengedaran akan merangkumi usaha sama dengan OKX, tetapi usaha sama tersebut juga perlu mendapatkan kelulusan yang diperlukan.
Langkah itu meletakkan kumpulan dagangan yang sama dalam pasaran token saham dan kontrak harga saham. Perbezaan utama ialah token saham yang layak perlu mewakili hak pemegang saham, sedangkan kontrak perpetual memberikan pendedahan harga yang tertakluk pada margin, kadar pendanaan dan pelarasan kontrak. Penerbit boleh menghalang perdagangan token saham di platform tertentu melalui prosedur yang ditetapkan. Bagi kontrak perpetual saham pula, pelancaran seterusnya bergantung pada pertikaian mengenai kuasa pengawal selia serta kelulusan yang masih diperlukan.