O Tesouro dos Estados Unidos recomprou US$ 6 mil milhões em dívida antiga, pelo valor nominal, na operação de 4 de novembro, atingindo o limite previsto. Mas as compras ficaram concentradas em dois títulos: um com vencimento em novembro de 2041 representou 82,1% do montante aceite, e outro cerca de 16%. O resultado reacende dúvidas sobre a capacidade do programa para melhorar a liquidez em todo o mercado de títulos do Tesouro mais antigos, em vez de oferecer uma saída sobretudo aos detentores de algumas emissões.
Dois títulos concentraram cerca de 98% das compras
O Tesouro recebeu propostas de venda no valor de aproximadamente US$ 39,636 mil milhões, cerca de 6,61 vezes o montante que acabou por aceitar. Havia 40 títulos elegíveis, mas foram adquiridos apenas sete. A maior compra correspondeu a US$ 4,924 mil milhões pelo valor nominal do título com vencimento em novembro de 2041 — cerca de 82,1% do total aceite. Um segundo título representou aproximadamente US$ 950 milhões. Estes valores são nominais e não correspondem ao montante pago pelo Tesouro.
As propostas excederam largamente o montante aceite, sinal de que os vendedores tentaram vender mais dívida do que o limite da operação permitia. No entanto, o Tesouro não divulgou uma discriminação completa das propostas rejeitadas. Não é possível determinar se os 33 títulos elegíveis que não foram comprados receberam todos propostas, nem concluir apenas com base na concentração que a seleção foi inadequada. O departamento considera os preços oferecidos e o valor relativo dos títulos; por isso, concentrar compras em emissões com preços mais atrativos pode refletir uma preocupação com os custos.
Dealers pedem operações mais frequentes e abrangentes
O mercado de dívida pública dos EUA é vasto, mas os títulos emitidos mais recentemente tendem a negociar com maior frequência do que os mais antigos. Estas emissões, conhecidas como off-the-run, podem ser mais difíceis de vender rapidamente e, por vezes, os dealers têm de oferecer um desconto para encontrar compradores. Quando recebem títulos de clientes, podem ter de os manter e financiar até à venda, ficando expostos a variações de preço provocadas por alterações das taxas de juro. As recompras do Tesouro acrescentam um potencial comprador, mas o efeito prático depende dos títulos abrangidos.
Nas respostas dos dealers divulgadas pelo Tesouro em 4 de novembro, a maioria afirmou que operações de recompra de maior dimensão tinham contribuído, em alguma medida, para melhorar a liquidez. Segundo os participantes, ficou mais fácil vender títulos antigos, diminuiu o risco de movimentos abruptos nos preços e estabilizaram as relações de preço entre emissões semelhantes. As opiniões divergiram, contudo, quanto a saber se estas melhorias levaram os dealers a aceitar mais ordens dos clientes. As condições podem melhorar para alguns títulos sem facilitar a venda de todas as posições em dívida antiga.
Entre as propostas dos dealers estão anunciar as operações com maior antecedência, realizar recompras menores com mais frequência e fixar um limite de compra para cada título. Cada título do Tesouro tem um identificador CUSIP; estabelecer limites por CUSIP poderia evitar que a capacidade da operação se concentrasse em poucas emissões. Os dealers observaram também que, se não conseguirem vender durante uma recompra concentrada, poderão continuar a ter de manter os títulos em causa e a suportar o risco associado às taxas de juro.
O Tesouro já dispõe de regras destinadas a preservar a quantidade de cada emissão que permanece em circulação. Os dealers discutiram métodos alternativos de fixação de preços e a troca de um título por outro, mas o departamento afirmou que estas opções precisam de ser mais estudadas. Os pedidos mais imediatos são uma comunicação antecipada, operações mais frequentes e compras distribuídas por um conjunto mais amplo de títulos.
A recompra não canaliza US$ 6 mil milhões para o Bitcoin
Para os investidores que acompanham a relação entre as recompras do Tesouro e a liquidez do Bitcoin, os US$ 6 mil milhões pelo valor nominal não significam que esse montante vá fluir para o Bitcoin ou para outros ativos de risco. Como os títulos foram transacionados abaixo do valor nominal, o Tesouro pagou cerca de US$ 4 mil milhões, sem contar os juros corridos. O governo continua também a emitir nova dívida para financiar as suas necessidades. O programa altera sobretudo a composição da dívida em circulação e ajuda os dealers a gerir algumas posições; não cria automaticamente fundos disponíveis para comprar Bitcoin.
Um estudo da Reserva Federal publicado em 30 de outubro, com dados até junho de 2025, concluiu que as recompras reduziram os inventários de títulos do Tesouro detidos pelos dealers e aliviaram algumas das restrições de risco das suas mesas de negociação. O estudo não encontrou uma diminuição estatisticamente significativa na atividade de financiamento através de operações repo. Neste tipo de financiamento, títulos servem de garantia para empréstimos de curto prazo, utilizados por dealers e clientes para financiar posições em obrigações. A redução dos inventários não significa necessariamente que a procura de financiamento tenha diminuído em todo o mercado.
Para avaliar se as recompras favorecem ativos de risco como o Bitcoin, é necessário perceber se melhores condições de negociação dos títulos do Tesouro se traduzem em financiamento mais acessível ou aumentam a capacidade dos investidores para assumir risco. O resultado da operação de 4 de novembro, por si só, não responde a essa questão.
Tesouro reavalia o programa de recompra
No seu mais recente plano trimestral de financiamento, o Tesouro afirmou que prevê realizar até US$ 70 mil milhões em recompras destinadas a apoiar a liquidez entre novembro e janeiro, além de US$ 25 mil milhões em recompras para gestão de caixa. O departamento está também a avaliar possíveis alterações aos limites de compra, ao calendário, à frequência, aos títulos elegíveis e aos métodos de execução.
Entre os indicadores a acompanhar estão não só a utilização da capacidade disponível pelo Tesouro, mas também a facilidade de negociação dos títulos off-the-run, a disponibilidade dos dealers para aceitar ordens de clientes e uma eventual redução das pressões de financiamento. A operação de 4 de novembro atingiu o limite de US$ 6 mil milhões, mas concentrou as compras num pequeno número de títulos. Para os dealers que continuam com emissões não adquiridas, o valor total da operação, por si só, não demonstra que as opções de saída tenham melhorado.