Рыночная цена Eaton Vance Limited Duration Income Fund (NYSE: EVV) недавно опустилась значительно ниже стоимости чистых активов, увеличив дисконт до 12,63%. Для закрытого фонда, инвестирующего в мультисекторные инструменты с фиксированной доходностью и использующего кредитное плечо для повышения дохода, расширение дисконта подняло расчетную доходность. Однако оно не устранило давление процентных ставок, стоимости заимствований и неполного покрытия распределений.
Согласно последним данным, годовой Z-коэффициент фонда составляет -2,21, доходность распределений — 9,58%, а коэффициент расходов — 1,42%. С учетом затрат, связанных с привлечением заемного финансирования, этот показатель достигает примерно 4,04%. Под управлением EVV находится около 1,914 млрд долларов, доля заемных средств составляет 29,1%, а сам фонд имеет бессрочную структуру закрытого фонда.
Дюрация приблизилась к верхней границе диапазона
EVV стремится обеспечивать высокий текущий доход и одновременно добиваться прироста капитала, не отодвигая основную цель на второй план. Целевая дюрация портфеля составляет от нуля до пяти лет. С учетом кредитного плеча последняя оценка дюрации достигла 4,56 года — примерно столько же, сколько ранее, когда показатель составлял около 4,5 года, и близко к верхней границе целевого диапазона.
Сочетание относительно высокой дюрации и плеча на уровне 29,1% делает фонд чувствительным к процентным ставкам и волатильности рынка. Его дюрация короче, чем у многих фондов долгосрочных облигаций, однако краткосрочный профиль не исключает давления со стороны роста безрисковых ставок.
С точки зрения кредитного качества активы с рейтингом AA занимают немного более 27% портфеля. Значительную часть этой доли составляют ипотечные ценные бумаги, выпущенные или гарантированные правительством США и государственными агентствами. Фонд также владеет существенным объемом облигаций ниже инвестиционного уровня и старших кредитов американским компаниям. Большинство старших кредитов и других бумаг, обеспеченных активами, имеют плавающую ставку, что помогает сокращать дюрацию портфеля. Корпоративные облигации ниже инвестиционного уровня обычно имеют более короткий срок обращения и предлагают более высокую доходность, частично компенсируя процентный риск.
Сейчас в портфеле EVV находится 982 актива против более чем 1100, о которых сообщалось годом ранее, но фонд по-прежнему остается достаточно диверсифицированным. Значительная часть десяти крупнейших позиций приходится на секьюритизированные инструменты, за которыми могут стоять сотни или тысячи отдельных кредитов и ипотечных займов. Поэтому дефолт одного эмитента обычно не определяет результат фонда в целом. Ключевое значение сохраняют темпы экономического роста, траектория процентных ставок и состояние кредитного рынка.
Расширение дисконта ухудшило совокупную доходность
После предыдущей оценки совокупная доходность EVV стала отрицательной. Давление исходило не только от базовых активов, но и от резкого расширения дисконта к СЧА. Ранее он удерживался на низком однозначном уровне — менее 4%, однако теперь превысил 12%, из-за чего рыночная цена заметно отстала от стоимости чистых активов.
Текущий дисконт ниже долгосрочного среднего значения, поэтому рынку предстоит заново оценить привлекательность фонда. При этом у дисконтов закрытых фондов нет заранее определенного нижнего предела, и показатель может увеличиться еще сильнее. Сам по себе текущий уровень не означает, что фонд достиг дна. Глубокий дисконт иногда становится поводом для действий со стороны акционеров, но пока это лишь возможный сценарий, а не подтвержденное событие.
SIT Investment Associates владеет примерно 7,7% EVV. Дальнейшее увеличение или сокращение этой позиции будет иметь значение для наблюдения за фондом. При нынешней цене двузначный дисконт также означает, что новые инвесторы не несут почти девятипроцентного дополнительного давления на цену, которое возникло при переходе от дисконта в несколько процентов к текущему уровню.
Процентные ставки остаются еще одним важным фактором. Доходность 10-летних казначейских облигаций США ранее резко поднялась выше 5%, а затем недавно вернулась к этому уровню, что несколько ослабило давление на СЧА базовых активов. Тем не менее акции EVV продолжили дешеветь, увеличивая рыночный дисконт. Волатильность на рынке инструментов с фиксированной доходностью может сохраняться, пока продолжается конфликт на Ближнем Востоке.
Ежемесячные выплаты превышают ставку, рассчитанную от СЧА
Ежемесячные выплаты остаются одной из ключевых особенностей EVV. Фонд применяет управляемую политику распределений, ориентированную на СЧА. Ранее ставка была близка к 9%, но впоследствии снизилась до среднего уровня примерно в 8,5%. По мере давления на СЧА уменьшался и размер выплат.
Поскольку паи теперь торгуются с глубоким дисконтом, доходность, рассчитанная от рыночной цены, выросла до 9,58% и превысила показатель, рассчитанный от СЧА. При этом фонд сохраняет управляемую политику выплат выше 8% при операционных расходах примерно в 1,4%. Для поддержания такого уровня на протяжении длительного времени портфель должен обеспечивать высокую доходность. Если политика распределений будет вновь пересмотрена в сторону снижения или дохода портфеля окажется недостаточно для покрытия расходов, СЧА может продолжить снижаться.
Чистый инвестиционный доход не покрывает текущий размер распределений полностью. Недостающая сумма должна компенсироваться приростом капитала или реализованной прибылью. Уровень покрытия не относится к самым слабым среди закрытых фондов облигаций, однако устойчивость выплат по-прежнему зависит от доходности активов, стоимости финансирования и динамики СЧА.
Активы с плавающей ставкой частично смягчают влияние финансирования
Активы EVV с плавающей ставкой помогают ограничить краткосрочный эффект изменений ставок на доход фонда. Когда Федеральная резервная система повышает ключевую ставку, стоимость заимствований фонда растет, но процентный доход по инструментам с плавающей ставкой обычно также увеличивается. Эти два эффекта могут частично или полностью компенсировать друг друга. Финансирование с плечом у EVV привязано к SOFR плюс спред, поэтому изменения ставок влияют одновременно на расходы фонда и доход от его активов.
В 2024 году чистый инвестиционный доход EVV достиг максимального уровня за последние пять лет. К концу 2024 года Федеральная резервная система в совокупности снизила ставки на 75 базисных пунктов, а к концу 2025 года — еще на 75 базисных пунктов. Если последнее повышение ставки на 25 базисных пунктов и еще одно повышение на 25 базисных пунктов, ожидаемое в течение года, состоятся, доход по активам с плавающей ставкой может получить поддержку. Одновременно вырастут расходы на финансирование.
С налоговой точки зрения большая часть распределений классифицируется как обычный доход, а меньшая — как возврат капитала. Для фондов облигаций отсрочка налогообложения и снижение налоговой базы могут создавать налоговый эффект в пользу выплат, относимых к возврату капитала. Однако если такой возврат в основном связан со снижением СЧА, его экономический эффект требует более внимательной оценки. СЧА EVV снизилась с 10,51 доллара в начале 2024 года до 10,13 доллара на конец 2026 финансового года.
Ключевым фактором для EVV остается сочетание расширившегося рыночного дисконта и продолжающегося давления процентных ставок. Активы с плавающей ставкой и относительно высокое кредитное качество создают определенный запас устойчивости, но дюрация в 4,56 года, плечо 29,1%, неполное покрытие распределений и снижение СЧА остаются центральными параметрами при оценке фонда. В базовом анализе рейтинг EVV был изменен с «Держать» на «Покупать» на фоне таких условий, как возможность сужения дисконта и стабилизация ставок. Это изменение не устраняет неопределенность вокруг выплат и динамики СЧА.