4 ноября Минфин США выкупил старые гособлигации по номиналу на $6 млрд — весь лимит одной операции. При этом покупки были сосредоточены в двух выпусках: на облигацию с погашением в ноябре 2041 года пришлось 82,1% принятого объема, еще около 16% — на другой выпуск. Такая концентрация ставит вопрос о том, помогает ли программа поддерживать ликвидность всего сегмента старых казначейских бумаг или прежде всего дает возможность выйти из отдельных выпусков.
На два выпуска пришлось около 98% выкупа
Минфин получил заявки на продажу примерно на $39,636 млрд — в 6,61 раза больше принятого объема. К участию допускались 40 выпусков, но ведомство выкупило только семь. На крупнейший из них, облигации с погашением в ноябре 2041 года, пришлось $4,924 млрд по номиналу, или около 82,1% общей суммы. На второй выпуск — примерно $950 млн. Речь идет о номинальной стоимости бумаг, а не о сумме, фактически выплаченной Минфином.
Предложение заметно превысило лимит, то есть держатели хотели предъявить к выкупу больше облигаций, чем ведомство было готово приобрести. Однако Минфин не опубликовал полный список отклоненных заявок. Поэтому нельзя установить, поступали ли предложения по всем 33 выпускам, которые не были выкуплены, или на основании одной лишь концентрации утверждать, что отбор был неудачным. При принятии решений ведомство учитывает цены заявок и относительную стоимость бумаг; выбор выпусков с более привлекательной для покупателя ценой может объясняться стремлением снизить затраты.
Дилеры просят проводить операции чаще и охватывать больше выпусков
Рынок казначейских облигаций США огромен, но новые выпуски обычно торгуются активнее старых. Такие бумаги, известные как off-the-run, бывает сложнее быстро продать; для поиска покупателя дилерам иногда приходится предлагать скидку. Если дилер принимает облигации от клиента, ему может потребоваться держать их на балансе и финансировать позицию, оставаясь под риском изменения цен при колебаниях ставок. Выкуп Минфина добавляет потенциального покупателя, но его практическая польза зависит от того, какие именно бумаги попадают в программу.
В опубликованных 4 ноября отзывах дилеров большинство участников отметили, что более крупные операции в некоторой степени улучшили ликвидность. Старые облигации стало проще продать, риск резких ценовых перекосов снизился, а соотношение цен сопоставимых бумаг стало стабильнее. При этом оценки влияния на готовность дилеров принимать клиентские заявки разошлись. Условия могут улучшиться для одних выпусков, но это не обязательно облегчает продажу старых бумаг каждому дилеру.
Участники рынка предложили объявлять операции заблаговременно, проводить выкупы меньшего объема, но чаще, а также устанавливать лимит покупки для каждого выпуска. Каждая казначейская бумага имеет идентификатор CUSIP; ограничения по CUSIP могли бы снизить риск того, что основная часть лимита будет направлена на несколько выпусков. Дилеры также отмечали: если они не успевают продать бумаги в рамках такой концентрированной операции, им по-прежнему приходится держать их и нести процентный риск.
У Минфина уже есть правила, призванные сохранять достаточный объем каждого выпуска в обращении. Дилеры обсуждали другие методы ценообразования и обмен одной облигации на другую, однако ведомство считает, что эти варианты требуют дополнительного изучения. В ближайшей перспективе участники рынка прежде всего ждут более ранних объявлений, частых операций и распределения покупок между большим числом выпусков.
Выкуп на $6 млрд не означает притока денег в биткоин
Для инвесторов, следящих за связью между выкупом казначейских облигаций и ликвидностью биткоина, важно различать номинал и фактическую выплату. Бумаги торговались ниже номинала, поэтому Минфин заплатил около $4 млрд без учета накопленного купонного дохода. Кроме того, правительство продолжает выпускать новые долговые бумаги для финансирования расходов. Программа в первую очередь меняет структуру находящегося в обращении долга и помогает дилерам управлять частью портфелей; она сама по себе не создает средства, автоматически направляемые в биткоин.
В исследовании Федеральной резервной системы, опубликованном 30 октября и основанном на данных по июнь 2025 года, отмечено, что выкуп казначейских бумаг сокращал запасы облигаций у дилеров и ослаблял некоторые ограничения на риск для их торговых подразделений. При этом статистически значимого снижения объемов репо-финансирования дилеров исследование не выявило. Репо — это краткосрочное заимствование под залог ценных бумаг, которое дилеры и их клиенты используют для финансирования облигационных позиций. Сокращение запасов бумаг не обязательно означает уменьшение потребности рынка в таком финансировании.
Чтобы оценить, поддерживает ли выкуп рисковые активы, в том числе биткоин, необходимо понять, приводят ли улучшение торговли казначейскими облигациями к смягчению условий финансирования или повышают ли они способность инвесторов принимать риск. Результат операции 4 ноября сам по себе ответа на этот вопрос не дает.
Минфин пересматривает параметры программы
В последнем квартальном плане заимствований Минфин сообщил, что с ноября по январь рассчитывает провести выкупы для поддержки ликвидности объемом до $70 млрд, а также операции по управлению денежными остатками на $25 млрд. Ведомство изучает возможность изменить лимиты покупок, сроки и частоту операций, перечень допустимых бумаг и способы исполнения.
Оценивать программу важно не только по тому, использует ли Минфин доступный лимит. Не менее существенно, станет ли проще торговать старыми выпусками, будут ли дилеры охотнее принимать клиентские заявки и ослабнет ли давление на финансирование. 4 ноября ведомство выбрало лимит в $6 млрд, но покупки сосредоточились в небольшом числе облигаций. Для дилеров, у которых остались невыкупленные бумаги, одна лишь итоговая сумма не показывает, улучшились ли возможности для выхода из позиций.