เหมืองบิตคอยน์หันสู่ AI: มูลค่าสินทรัพย์ไฟฟ้าขึ้นอยู่กับสัญญา

บริษัทเหมืองบิตคอยน์กำลังปรับพื้นที่ที่เชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าแล้วให้เป็นศูนย์ข้อมูล AI แต่การมีไฟฟ้าพร้อมใช้ไม่ได้หมายความว่าจะได้รับรายได้จาก AI โดยตรง การปรับปรุงเหมืองต้องใช้เงินลงทุนสูง ขณะที่เงินก่อสร้างที่ลูกค้าจ่ายล่วงหน้าอาจถูกทยอยหักคืนผ่านส่วนลดค่าเช่า ส่วนผู้ดำเนินงานยังต้องรับผิดชอบกำหนดการก่อสร้าง เงินทุน และการส่งมอบโครงการ สัญญาระหว่าง Core Scientific กับ CoreWeave แสดงให้เห็นว่า มูลค่าสัญญา AI ที่บันทึกไว้กับเงินสดที่ผู้ดำเนินงานได้รับจริงอาจแตกต่างกันมาก

เครื่องขุดบิตคอยน์แทบใช้ฝึกโมเดล AI ไม่ได้ มูลค่าหลักของเหมืองจึงอยู่ที่ที่ดิน สถานีไฟฟ้าย่อย และการเชื่อมต่อโครงข่าย สำหรับผู้พัฒนาศูนย์ข้อมูล ทรัพยากรเหล่านี้อาจช่วยลดเวลารอเชื่อมต่อไฟฟ้า แต่รายได้จาก AI จะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อปรับปรุงสถานที่เสร็จ มีไฟฟ้าที่ใช้งานได้ และมีลูกค้ารองรับ

SWI ขยายธุรกิจ AI แต่ตัวเลขกำลังไฟฟ้ายังต้องแยกสถานะ

ปีนี้ SWI Group เข้าควบคุม Genesis Digital Assets บริษัทเหมืองบิตคอยน์ และประกาศเพิ่มทุน 800 ล้านยูโรเมื่อวันที่ 12 ตุลาคม เพื่อขยายธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน AI สองสัปดาห์ต่อมา บริษัทเปิดตัว SWI Compute พร้อมเปิดเผยคำสั่งซื้ออุปกรณ์ Nvidia มูลค่าราว 1,000 ล้านดอลลาร์ และลูกค้ากลุ่มแรก โดยสัญญาบางส่วนในเวลานั้นยังอยู่ระหว่างสรุปขั้นสุดท้าย

ก่อนหน้านี้ SWI ระบุว่า Genesis มีสถานประกอบการ 15 แห่งในสหรัฐฯ ซึ่งมีกำลังไฟฟ้าที่จ่ายถึงพื้นที่แล้วหรือได้รับอนุมัติให้เชื่อมต่อรวมกว่า 1.3 กิกะวัตต์ อย่างไรก็ตาม รายงานผลประกอบการครึ่งปีที่เผยแพร่ในเดือนกันยายนระบุว่าบริษัท 확보กำลังเชื่อมต่อโครงข่ายไว้ราว 1.2 กิกะวัตต์ ความแตกต่างระหว่างตัวเลขทั้งสองยังไม่มีคำอธิบายแยกตามแต่ละแห่ง และข้อมูลที่เปิดเผยไม่ได้แยกกำลังไฟฟ้าที่ใช้ได้ในปัจจุบันออกจากส่วนที่ยังต้องก่อสร้างเพิ่มเติม

กำลังไฟฟ้าแต่ละสถานะไม่ควรถูกรวมเป็นตัวเลขเมกะวัตต์เดียวกัน ไฟฟ้าที่จ่ายถึงสถานที่แล้ว กำลังไฟฟ้าในอนาคตที่ได้รับอนุมัติ และโครงการที่ยังรอคิวเชื่อมต่อโครงข่าย ล้วนอยู่คนละขั้นตอนก่อนจะเปลี่ยนเป็นกำลังประมวลผล AI ที่เปิดดำเนินงานได้ ในรัฐเท็กซัส หน่วยงานกำกับดูแลอนุมัติกระบวนการตรวจสอบ Batch Zero ของ ERCOT เมื่อเดือนมิถุนายน ขณะที่รัฐบาลรัฐสั่งทบทวนคำขอเชื่อมต่อโหลดขนาดใหญ่ราว 474 กิกะวัตต์ การประเมินความสามารถในการเชื่อมต่อ การปรับปรุงระบบส่งไฟฟ้า และการแบ่งรับผิดชอบค่าใช้จ่ายยังเป็นปัจจัยสำคัญต่อการเดินหน้าโครงการ

เดิม SWI ลงทุน 500 ล้านดอลลาร์ เพื่อถือหุ้น Genesis ราว 38.3% และได้รับสิทธิในหุ้นบุริมสิทธิที่มีลำดับรับชำระก่อน คิดเป็นมูลค่า 77.2% ของสิทธิชำระบัญชี สิทธิดังกล่าวมีผลต่อการแบ่งเงินเมื่อขายกิจการหรือชำระบัญชี แต่ไม่เท่ากับการถือหุ้นสามัญ ต่อมา SWI เข้าควบคุมกิจการแล้ว อย่างไรก็ดี การนำเงินลงทุนเดิมหารด้วยกำลังไฟฟ้า 1.3 กิกะวัตต์ ไม่ได้บอกว่าบริษัทจ่ายเงินเท่าใดเพื่อให้ได้กำลังไฟฟ้าที่ส่งมอบได้จริง เพราะ Genesis ยังมีธุรกิจเหมือง อุปกรณ์ ที่ดิน สินทรัพย์ระบบไฟฟ้า และสิทธิที่เกี่ยวข้องกับไฟฟ้าในอนาคต

เครื่องขุดถูกด้อยค่า ขณะที่การปรับเป็นศูนย์ข้อมูลมีต้นทุนสูงกว่า

บริษัทเหมืองบิตคอยน์พึ่งพาเครื่องขุด ASIC เฉพาะทางเพื่อแข่งขันรับรางวัลบล็อก พร้อมแบกรับค่าไฟฟ้าอย่างต่อเนื่อง ไม่ว่าตลาดจะเป็นขาขึ้นหรือขาลง ค่าไฟก็ไม่ได้ลดลงตามราคาบิตคอยน์โดยอัตโนมัติ Core Scientific ตั้งสำรองด้อยค่าอุปกรณ์และโครงสร้างพื้นฐานเหมือง 266.5 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2026 แบ่งเป็นเครื่องขุด 151.6 ล้านดอลลาร์ และโครงสร้างพื้นฐานเหมือง 114.9 ล้านดอลลาร์ บริษัทระบุว่าการด้อยค่าเกี่ยวข้องกับราคาบิตคอยน์ รายได้จากการขุดต่อหน่วยกำลังประมวลผล และมูลค่าอุปกรณ์มือสองที่อ่อนตัวลง ในเวลาเดียวกัน ธุรกิจให้บริการโฮสต์ AI รุ่นใหม่ของบริษัทเริ่มสร้างรายได้แล้ว

เครื่องขุดเสื่อมมูลค่าตามอายุการใช้งาน ขณะที่การเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าอาจสร้างซ้ำได้ยากกว่า แม้ผู้พัฒนาจะมีเงินซื้อ GPU ก็ยังต้องตรวจสอบกำลังส่งไฟฟ้า ระบุงานปรับปรุงระบบ และตกลงว่าใครเป็นผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่าย การเชื่อมต่อไฟฟ้าจึงเป็นสินทรัพย์สำคัญของการเปลี่ยนเหมือง แต่หากกำหนดการและความพร้อมใช้งานยังไม่ชัด ตัวเลขกำลังไฟฟ้าเพียงอย่างเดียวก็สะท้อนมูลค่าได้ไม่ครบถ้วน

การดำเนินงานเหมืองกับศูนย์ข้อมูล AI มีข้อกำหนดต่างกัน โดยทั่วไปเหมืองประกอบด้วยอุปกรณ์จำนวนมากที่ปิดแยกกันได้ ส่วนศูนย์ข้อมูล AI ต้องมีระบบระบายความร้อนสำหรับฮาร์ดแวร์ความหนาแน่นสูง เครือข่ายความเร็วสูง ระบบจ่ายไฟสำรอง และมาตรฐานความพร้อมใช้งานที่เข้มงวดกว่า การซื้อเหมืองที่มีอยู่เป็นเพียงจุดเริ่มต้น ไม่สามารถทดแทนงานวิศวกรรมและการส่งมอบให้ลูกค้าได้

ไฟฟ้าทั้งหมดไม่ได้ถูกใช้กับอุปกรณ์ประมวลผล หากศูนย์ข้อมูลมีค่าประสิทธิภาพการใช้พลังงาน (PUE) ที่ 1.25 การดึงไฟฟ้าจากโครงข่าย 100 เมกะวัตต์จะเหลือประมาณ 80 เมกะวัตต์สำหรับอุปกรณ์ IT ส่วนอีกราว 20 เมกะวัตต์ใช้กับระบบหล่อเย็นและการจ่ายไฟ ดังนั้น กำลังเชื่อมต่อโครงข่าย 100 เมกะวัตต์จึงไม่เท่ากับกำลังไฟฟ้าสำหรับอุปกรณ์ IT ที่ใช้ได้ 100 เมกะวัตต์

สถาปัตยกรรมอ้างอิง GB300 NVL72 ของ Nvidia ใช้แร็กระบายความร้อนด้วยของเหลว แต่ละแร็กมี GPU 72 ตัว และ GPU แต่ละตัวใช้พลังงานสูงสุด 142 กิโลวัตต์ รายงานอุตสาหกรรมเหมืองของ CoinShares ที่เผยแพร่ในเดือนกันยายนประเมินว่า การปรับโครงสร้างพื้นฐานเหมืองให้ได้มาตรฐาน AI มีต้นทุนราว 8-15 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ เทียบกับโครงสร้างพื้นฐานเหมืองแบบเดิมที่มีต้นทุนประมาณ 700,000-1 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ ส่วนต่างนี้ช่วยอธิบายว่าเหตุใดเหมืองที่มีไฟฟ้าเชื่อมต่อแล้วจึงมีมูลค่าไม่เท่ากับศูนย์ข้อมูล AI ที่ก่อสร้างเสร็จพร้อมใช้งาน

สัญญา Core Scientific–CoreWeave แสดงวิธีหักเงินลงทุนจากค่าเช่า

สถานประกอบการบางส่วนของ Core Scientific เริ่มเปิดดำเนินงานแล้ว และสัญญากับ CoreWeave ผู้ให้บริการคลาวด์ AI เผยให้เห็นองค์ประกอบของรายได้ รายงานไตรมาสสองปี 2026 ระบุว่าบริษัทมีรายได้จากธุรกิจโฮสต์ 136.7 ล้านดอลลาร์ และ ณ ช่วงกลางเดือนกรกฎาคม มีกำลังการผลิตที่เรียกเก็บเงินจากลูกค้า 437 เมกะวัตต์ เอกสารรายไตรมาสจัดสรรรายได้ 98.8 ล้านดอลลาร์เป็นค่าธรรมเนียมอนุญาต 35.1 ล้านดอลลาร์เป็นค่าไฟฟ้าที่เรียกเก็บคืนจากลูกค้า และส่วนที่เหลือมาจากบริการอื่น

การเรียกเก็บคืนค่าไฟฟ้าจะบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายในจำนวนที่สอดคล้องกันด้วย จึงช่วยเพิ่มรายได้ที่รายงาน แต่ไม่ได้สร้างกำไรขั้นต้นในสัดส่วนเดียวกัน กล่าวอีกนัยหนึ่ง รายได้จากธุรกิจโฮสต์ส่วนหนึ่งเป็นเพียงเงินค่าไฟฟ้าที่ส่งผ่านไปยังผู้ให้บริการ ไม่ใช่กำไรจากการจัดหาสถานที่

ตามรายละเอียดสัญญาที่เปิดเผยในเดือนเมษายน โครงการ CoreWeave ส่วนใหญ่กำหนดค่าธรรมเนียมอนุญาตพื้นฐานเริ่มต้นที่ 100 ดอลลาร์ต่อกิโลวัตต์ต่อเดือน และปรับขึ้นปีละ 3.5% โดย CoreWeave รับผิดชอบค่าไฟฟ้า นอกจากนี้ CoreWeave ยังให้เงินทุนหรือชดเชยค่าใช้จ่ายก่อสร้างที่ได้รับอนุมัติบางส่วน สำหรับอุปกรณ์ที่กำหนดและเป็นกรรมสิทธิ์ของเจ้าของโครงการ ลูกค้าสามารถได้รับส่วนลดค่าเช่าสูงสุด 1.5 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ ส่วนลดดังกล่าวอาจทำให้ค่าเช่ารายเดือนลดลงชั่วคราวครึ่งหนึ่งจนกว่าจะใช้วงเงินครบ

หากคำนวณจากกำลัง 1 เมกะวัตต์และค่าธรรมเนียม 100 ดอลลาร์ต่อกิโลวัตต์ต่อเดือน ค่าเช่าพื้นฐานจะอยู่ที่ 100,000 ดอลลาร์ต่อเดือน หากมีส่วนลดค่าก่อสร้าง 50% ผู้ดำเนินงานจะได้รับค่าเช่าจริงในเดือนนั้น 50,000 ดอลลาร์ หากใช้ส่วนลดเต็มวงเงิน 1.5 ล้านดอลลาร์ โดยหักเดือนละ 50,000 ดอลลาร์ จะใช้เวลา 30 เดือนจึงครบวงเงิน ทั้งนี้ยังไม่รวมการปรับขึ้นค่าเช่าและเงื่อนไขอื่นของสัญญา ลูกค้าจึงช่วยสนับสนุนเงินก่อสร้างศูนย์ข้อมูลล่วงหน้า และทยอยเรียกคืนเงินลงทุนบางส่วนผ่านค่าเช่าที่ลดลงในภายหลัง

โครงสร้างนี้ช่วยลดแรงกดดันให้ Core Scientific ต้องระดมเงินทุนก่อสร้างทั้งหมดด้วยตนเอง แต่ค่าเช่าตามสัญญา 12 ปีไม่ได้หมายความว่าบริษัทจะได้รับเงินเต็มจำนวนตั้งแต่ช่วงแรก เอกสารของบริษัทระบุว่าเงินที่จ่ายล่วงหน้า ส่วนลดค่าก่อสร้าง และการรับรู้รายได้ตามวิธีเส้นตรง ล้วนทำให้รายได้ทางบัญชีกับเงินสดที่รับจริงแตกต่างกันได้

สัญญายังกำหนดว่า ในบางกรณีการส่งมอบล่าช้าอาจทำให้เกิดส่วนลดวันละ 20,000 ดอลลาร์ และเพิ่มเป็น 30,000 ดอลลาร์ในภายหลัง ความล่าช้าบางกรณีอาจเปิดทางให้ CoreWeave ยกเลิกคำสั่งซื้อได้ ขณะที่สัญญาเช่าที่ดินฉบับหนึ่งยังขึ้นอยู่กับการที่ข้อตกลงด้านไฟฟ้าที่เกี่ยวข้องมีผลบังคับใช้อยู่ต่อไป แม้จะลงทุนก่อสร้างไปแล้วหลายล้านดอลลาร์ ข้อตกลงด้านไฟฟ้าก็ยังเป็นองค์ประกอบสำคัญของมูลค่าสถานประกอบการ

ผู้ดำเนินงานยังรับภาระเงินทุนและความเสี่ยงส่งมอบ

รายละเอียดสัญญาที่เปิดเผยในเดือนเมษายนยังระบุว่า หากเงินทุนก่อสร้างที่พร้อมใช้สำหรับโครงการจัดหาเงินที่กำหนดมีไม่เพียงพอ Core Scientific ต้องให้การค้ำประกันการก่อสร้างจนแล้วเสร็จโดยไม่มีเพดาน บริษัทบันทึกค่าใช้จ่ายลงทุน 954.2 ล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกของปี 2026 โดย 180.9 ล้านดอลลาร์ได้รับเงินทุนจาก CoreWeave

ในเดือนพฤษภาคม บริษัทย่อยด้านการเงินออกตราสารหนี้มีหลักประกันมูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 7.75% โดยใช้สินทรัพย์และสิทธิที่เกี่ยวข้องกับโครงการศูนย์ข้อมูลบางแห่งเป็นหลักประกัน หากคำนวณจากเงินต้นเดิม ดอกเบี้ยหน้าตั๋วต่อปีอยู่ที่ประมาณ 255.8 ล้านดอลลาร์ โดยยังไม่รวมการชำระคืนเงินต้น การทยอยชำระเงินต้นจะเริ่มหลังค่าเช่าที่เกี่ยวข้องเริ่มนับและสิ้นสุดช่วงส่วนลดของผู้เช่า แต่ภาระดอกเบี้ยยังคงมีอยู่ตลอดช่วงที่ให้ส่วนลด

ในธุรกรรมลักษณะนี้ CoreWeave ได้ใช้ศูนย์ข้อมูลโดยไม่ต้องพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมดด้วยตนเอง และสามารถเรียกคืนเงินลงทุนก่อสร้างบางส่วนผ่านส่วนลดค่าเช่า ผู้ให้กู้ได้รับดอกเบี้ยที่มีสินทรัพย์โครงการและการชำระเงินที่คาดว่าจะได้รับจากลูกค้ารองรับ ส่วน Core Scientific ยังคงเป็นเจ้าของสถานประกอบการและมีโอกาสสร้างรายได้ระยะยาว แต่ต้องรับผิดชอบการก่อสร้าง เงินทุน และการส่งมอบ มูลค่ารวมของสัญญาจึงไม่ได้บอกว่าแต่ละฝ่ายจะได้รับเงินสดสุทธิเท่าใด หรือสะท้อนต้นทุนเงินทุนที่ผู้ดำเนินงานต้องแบกรับ

ตลาดให้ความสนใจกับการจัดหาเงินทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI มากขึ้นเช่นกัน เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม มีรายงานว่าการถือสถานะขายในหุ้นบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI ห้าแห่งสร้างกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงรวมราว 6 พันล้านดอลลาร์ในเดือนนั้น ซึ่งรวมถึง CoreWeave และ Core Scientific ต่อมาเมื่อวันที่ 26 ตุลาคม หลัง Elon Musk กล่าวถึงข้อกังวลเรื่องการจัดหาเงินกู้สำหรับผู้ให้บริการคลาวด์ AI เฉพาะทาง หุ้น CoreWeave ลดลง 4.5% ก่อนเปิดตลาด และ Core Scientific ลดลง 1.7% การเคลื่อนไหวของราคาหุ้นระยะสั้นไม่ได้บอกได้ด้วยตัวเองว่าบริษัทจะชำระหนี้ได้หรือไม่ แต่สะท้อนว่าตลาดกำลังประเมินทั้งโอกาสจากสัญญา AI และแรงกดดันด้านเงินทุนของโครงการ

หัวใจของการเปลี่ยนเหมืองบิตคอยน์ไม่ใช่เพียงการ 확보ไฟฟ้าให้มากขึ้น แต่คือการเปลี่ยนกำลังเชื่อมต่อให้เป็นศูนย์ข้อมูล AI ที่เปิดใช้งานและเรียกเก็บเงินได้ ต้นทุนก่อสร้าง ส่วนลดของลูกค้า ดอกเบี้ยหนี้ และความรับผิดชอบเมื่อส่งมอบล่าช้า ล้วนกำหนดว่าเงินรายได้จะถูกแบ่งอย่างไร จนกว่าโครงการจะก่อสร้างและส่งมอบได้จริง มูลค่าสัญญายังไม่เท่ากับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เกิดขึ้นแล้ว