เฟดกำหนดกรอบเวลาแก้ทุนสำรอง Stablecoin ขาด ยังออกเหรียญเพิ่มได้ชั่วคราว

ข้อเสนอการกำกับดูแล Stablecoin สำหรับการชำระเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) กำหนดกรอบเวลาหลังทุนสำรองลดลงต่ำกว่ามูลค่าเหรียญหมุนเวียนเป็นรายชั่วโมง ผู้ออกเหรียญต้องแจ้งเฟดและยื่นแผนฟื้นฟูทุนสำรองให้กลับมาครบถ้วนภายใน 24 ชั่วโมงนับจากพบการขาดแคลน หากไม่สามารถปิดช่องว่างได้ และเฟดไม่ได้สั่งให้เดินหน้าแผนเยียวยาต่อ ผู้ออกเหรียญต้องเริ่มชำระบัญชีทุนสำรองและเปิดให้ไถ่ถอนโทเคนภายในเวลา 17.00 น. ของวันทำการถัดจากวันสิ้นสุดแผน ทั้งนี้ เฟดระบุว่าเมื่อคำนวณตามสถานการณ์จริง ผู้ออกเหรียญอาจมีเวลารวมไม่ถึง 48 ชั่วโมง

ข้อเสนอความยาว 392 หน้าเปิดทางให้ผู้ออกเหรียญยังสามารถสร้างโทเคนใหม่ได้ในช่วงเวลาเยียวยา เฟดให้เหตุผลว่า การออกเหรียญบนบล็อกเชนเป็นธุรกรรมที่มองเห็นได้อย่างเปิดเผย การหยุดออกเหรียญกะทันหันอาจถูกผู้ถือมองว่าเป็นสัญญาณว่าผู้ออกเหรียญกำลังประสบปัญหา และอาจเร่งให้เกิดการไถ่ถอนหรือการขายมากขึ้น หลังจากเผยแพร่ข้อเสนอใน Federal Register แล้ว จะเปิดรับฟังความคิดเห็นเป็นเวลา 60 วัน ขณะเดียวกัน หน่วยงานกำกับดูแลกำลังขอความเห็นว่าควรจำกัดหรือห้ามการออกเหรียญเพิ่มทันทีที่ทุนสำรองลดลงต่ำกว่าอัตรา 1 ต่อ 1 หรือไม่

ทุนสำรองขาดต้องรายงานภายใน 24 ชั่วโมง

ข้อเสนอกำหนดให้ผู้ออกเหรียญต้องรักษามูลค่าสินทรัพย์สำรองไม่ให้ต่ำกว่ามูลค่าโทเคนที่หมุนเวียนอยู่ตลอดเวลา และต้องบันทึกมูลค่ายุติธรรมของทุนสำรองอย่างน้อยวันละครั้ง โดยใช้เวลา 17.00 น. ตามเขตเวลาของธนาคารกลางสหรัฐประจำภูมิภาคที่กำกับดูแลผู้ออกเหรียญ สำหรับผู้ออกเหรียญที่มีทุนสำรองใกล้แตะระดับขั้นต่ำ เฟดระบุว่าอาจจำเป็นต้องคำนวณหลายครั้งต่อวัน เพื่อให้ตรวจพบการขาดแคลนได้ทันท่วงที

เมื่อเริ่มกระบวนการชำระบัญชี ผู้ออกเหรียญต้องหยุดสร้างโทเคนใหม่และห้ามเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการไถ่ถอน กระบวนการชำระบัญชีอาจใช้เวลานานกว่ากำหนดเริ่มต้นตามกฎ ขณะเดียวกัน ยังมีข้อกำหนดสำหรับการดำเนินงานตามปกติว่า ผู้ออกเหรียญต้องดำเนินการตามคำขอไถ่ถอนภายใน 2 วันทำการ ซึ่งเป็นกรอบเวลาที่แยกจากนาฬิกาการจัดการกรณีทุนสำรองไม่เพียงพอ

เฟดยกตัวอย่างสมมติให้เห็นว่าการไถ่ถอนก่อนอาจเปลี่ยนระดับสินทรัพย์ที่รองรับผู้ถือที่เหลือได้อย่างไร หาก Stablecoin หนึ่งมีโทเคนหมุนเวียน 100 ล้านดอลลาร์ แต่มีทุนสำรอง 95 ล้านดอลลาร์ โทเคนแต่ละหน่วยจะมีทุนสำรองรองรับเฉลี่ย 0.95 ดอลลาร์ หากมีการไถ่ถอนโทเคนที่มูลค่าหน้าตั๋ว 35 ล้านดอลลาร์ ผู้ออกเหรียญจะเหลือทุนสำรอง 60 ล้านดอลลาร์ ขณะที่โทเคนหมุนเวียนเหลือ 65 ล้านดอลลาร์ ทำให้ทุนสำรองต่อโทเคนที่เหลือลดลงเหลือประมาณ 0.92 ดอลลาร์

ในตัวอย่างเดียวกัน ยิ่งมีการไถ่ถอนที่มูลค่าหน้าตั๋วมากเท่าไร ทุนสำรองที่รองรับผู้ถือซึ่งยังไม่ไถ่ถอนก็ยิ่งลดลง จากประมาณ 0.90 ดอลลาร์หลังการไถ่ถอน 50 ล้านดอลลาร์ เหลือ 0.75 ดอลลาร์เมื่อไถ่ถอน 80 ล้านดอลลาร์ ช่องว่างทุนสำรองเดิมจะถูกกระจายไปบนโทเคนที่เหลือจำนวนน้อยลง ทำให้ผู้ที่ออกจากระบบด้วยมูลค่าหน้าตั๋วก่อนอาจอยู่ในสถานะดีกว่าผู้ที่ยังถือโทเคนต่อ การบังคับชำระบัญชีจึงมีเป้าหมายให้ผู้ถือร่วมกันรับภาระขาดทุนตามสัดส่วน แทนที่จะปล่อยให้ผู้ที่ออกจากระบบภายหลังต้องรับภาระช่องว่างที่ขยายตัวขึ้น

การออกเหรียญต่อช่วยเลี่ยงสัญญาณหยุดฉับพลัน แต่ไม่ลบช่องว่างทุนสำรอง

ข้อมูลสาธารณะของ Circle แสดงให้เห็นขนาดการออกและไถ่ถอน Stablecoin รายวันของผู้ออกรายใหญ่ ณ วันที่ 21 กันยายน USDC มีปริมาณหมุนเวียน 74,600 ล้านดอลลาร์ และมีทุนสำรอง 74,800 ล้านดอลลาร์ ในช่วง 30 วันก่อนหน้านั้น Circle ออก USDC มูลค่า 40,200 ล้านดอลลาร์ และไถ่ถอน 39,000 ล้านดอลลาร์ รวมกระแสเงินหมุนเวียน 79,200 ล้านดอลลาร์ มากกว่ามูลค่า USDC ที่หมุนเวียนทั้งหมดในขณะนั้น อย่างไรก็ตาม ปริมาณหมุนเวียนสุทธิเพิ่มขึ้นเพียง 1,200 ล้านดอลลาร์

เมื่อมีการหมุนเวียนในระดับสูงเช่นนี้ การหยุดสร้างโทเคนบนบล็อกเชนอย่างกะทันหันย่อมสังเกตเห็นได้ง่าย เฟดจึงเสนอให้ผู้ออกเหรียญยังสามารถออกเหรียญต่อในช่วงเยียวยาได้ แต่โทเคนใหม่ต้องมีทุนสำรองรองรับเต็มจำนวน ในตัวอย่างข้างต้น หากมีการไถ่ถอน 35 ล้านดอลลาร์พร้อมกับการออกเหรียญใหม่ 20 ล้านดอลลาร์ ขนาดช่องว่างทุนสำรองในเชิงมูลค่ายังคงอยู่ที่ 5 ล้านดอลลาร์ แต่เมื่อมีโทเคนจำนวนมากขึ้นมารองรับช่องว่างเดียวกัน อัตราการคุ้มครองอาจฟื้นกลับไปอยู่ที่ประมาณ 0.94 ดอลลาร์ต่อโทเคน ผู้ซื้อโทเคนใหม่จึงเข้ามาร่วมรับภาระขาดทุนที่เกิดขึ้นก่อนหน้านั้นด้วย

การออกเหรียญเพิ่มไม่ได้ทำให้ช่องว่างหายไป ผู้ออกเหรียญยังต้องเติมเงินทุนใหม่ เรียกคืนสินทรัพย์ที่ได้รับความเสียหาย หรือรอให้มูลค่าสินทรัพย์สำรองฟื้นตัว จึงจะกลับมามีทุนสำรองครบถ้วนได้ หากตลาดสูญเสียความเชื่อมั่นต่อผู้ออกเหรียญ ผู้ซื้อที่พร้อมเข้ารับโทเคนใหม่ก็อาจมีจำนวนจำกัด ข้อเสนอของเฟดจึงบรรจุคำถามว่าควรจำกัดการออกเหรียญทันทีหรือไม่เมื่อทุนสำรองลดลงต่ำกว่าอัตรา 1 ต่อ 1 ไว้ในกระบวนการรับฟังความคิดเห็น

ข้อเสนอของ OCC ให้หยุดการออกเหรียญเพิ่มทันที

สำนักงานควบคุมเงินตราสหรัฐฯ (OCC) เสนอแนวทางที่แตกต่างกันเมื่อเดือนมีนาคม โดยกำหนดให้ผู้ออกเหรียญภายใต้การกำกับดูแลของ OCC หยุดการออกเหรียญสุทธิเพิ่มทันทีที่ทุนสำรองต่ำกว่าข้อกำหนดขั้นต่ำ อย่างไรก็ตาม ผู้ออกเหรียญยังสามารถโอนโทเคนเดิมไปยังบัญชีแยกประเภทอื่นได้ ตราบใดที่ไม่ทำให้จำนวนโทเคนทั้งหมดเพิ่มขึ้น หากทุนสำรองไม่เพียงพอต่อเนื่อง 15 วันทำการ จึงจะเข้าสู่การชำระบัญชีภาคบังคับ และ OCC สามารถขยายระยะเวลาดังกล่าวได้

กฎทั้งสองชุดใช้กับผู้ออกเหรียญคนละกลุ่มภายใต้ขอบเขตการกำกับดูแลที่แตกต่างกัน เฟดรับผิดชอบผู้ออกเหรียญที่อยู่ภายใต้การกำกับของตน ส่วน OCC และหน่วยงานกำกับดูแลระดับรัฐจะกำกับดูแลผู้ออกเหรียญรายอื่นตามกฎหมาย GENIUS Act ดังนั้น แนวทางจัดการทั้งสองแบบจึงอาจมีผลใช้พร้อมกัน

เหตุการณ์ USDC หลุดตรึงในปี 2023 ชี้ผลกระทบจากเวลาทำการธนาคาร

งานวิจัยที่เฟดเผยแพร่ในเดือนธันวาคม 2025 ทบทวนการแห่ไถ่ถอน Stablecoin ระหว่างการล้มของ Silicon Valley Bank ในปี 2023 โดยขณะนั้น Circle เปิดเผยว่าทุนสำรอง USDC มูลค่า 3,300 ล้านดอลลาร์ติดอยู่ที่ธนาคารดังกล่าว คิดเป็นประมาณ 8% ของทุนสำรองในเวลานั้น ความต้องการไถ่ถอนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ขณะที่ช่องทางธนาคารซึ่งเป็นช่องทางหลักสำหรับการไถ่ถอนหยุดให้บริการเป็นส่วนใหญ่ในช่วงสุดสัปดาห์ USDC จึงเคยลดลงไปแตะ 0.86 ดอลลาร์ในตลาดรอง และปริมาณการซื้อขายรายชั่วโมงในวันที่ 11 มีนาคมเข้าใกล้ 2,000 ล้านดอลลาร์

นักวิจัยระบุว่า การปิดช่องทางไถ่ถอนของผู้ออกเหรียญไม่ได้หมายความว่าผู้ถือจะหยุดขาย การซื้อขายอาจย้ายไปยังแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนคริปโตเคอร์เรนซีต่อได้ ด้วยเหตุนี้ ข้อเสนอของเฟดจึงพิจารณาการไถ่ถอนที่ตรวจสอบได้บนบล็อกเชน การซื้อขายในตลาดรอง และการชำระบัญชีของผู้ออกเหรียญไว้ในบริบทเดียวกัน การไถ่ถอนอาจกระตุ้นให้เกิดการไถ่ถอนเพิ่มเติม ขณะที่ตลาดรองสามารถรับแรงขายบางส่วน ช่วยลดแรงกดดันจากการไถ่ถอนกับผู้ออกเหรียญโดยตรงที่มูลค่าหน้าตั๋ว และลดความจำเป็นที่ผู้ออกเหรียญต้องขายสินทรัพย์สำรอง

แรงไถ่ถอนอาจส่งต่อจาก Stablecoin ไปยังตลาดตราสารหนี้

ณ วันที่ 25 กันยายน มูลค่าตลาด Stablecoin รวมอยู่ที่ประมาณ 307,300 ล้านดอลลาร์ โดย USDT มีมูลค่าประมาณ 183,700 ล้านดอลลาร์ และ USDC ประมาณ 76,400 ล้านดอลลาร์ หากผู้ถือพยายามถอนออกจากโทเคนที่กำลังประสบปัญหา เงินอาจไหลไปยัง Stablecoin อื่น เงินตราแบบดั้งเดิม หรือบิตคอยน์ ราคา Bitcoin ในคู่ซื้อขายที่ใช้ Stablecoin ต่างชนิดกัน ความลึกของสมุดคำสั่งซื้อขาย และอัตราค่าธรรมเนียมระดมทุน สามารถใช้ติดตามทิศทางเงินทุนได้ หากราคา Bitcoin ที่อ้างอิงด้วย Stablecoin ซึ่งอยู่ภายใต้แรงกดดันสูงกว่าราคาอ้างอิงดอลลาร์ ก็อาจสะท้อนว่า Stablecoin ดังกล่าวซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าตรึง มากกว่าจะเป็นการเปลี่ยนแปลงของราคา Bitcoin เอง

กฎหมาย GENIUS Act กำหนดให้ทุนสำรองส่วนใหญ่ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุคงเหลือไม่เกิน 93 วัน และธุรกรรมซื้อคืนที่เข้าเกณฑ์ ขณะเดียวกัน เฟดยอมรับว่าหากผู้ออกเหรียญถือพันธบัตรรัฐบาลในปริมาณมาก การขายสินทรัพย์ออกพร้อมกันอาจกระทบราคาตลาดได้ แบบจำลองที่กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เผยแพร่ในเดือนมกราคมยังกล่าวถึงความไม่สอดคล้องด้านเวลา ระหว่างการที่ผู้ถือ Stablecoin สามารถไถ่ถอนได้ตลอด 24 ชั่วโมง กับการที่ตลาดพันธบัตรและตลาดซื้อคืนปิดทำการในช่วงกลางคืนและวันหยุดสุดสัปดาห์ การไถ่ถอนขนาดใหญ่อาจใช้เงินสดสำรองจนหมดก่อน และบังคับให้ผู้ออกเหรียญขายพันธบัตรเมื่อการซื้อขายกลับมาเปิดอีกครั้ง

การไถ่ถอนเป็นเงินดอลลาร์โดยตรงจะดึงทุนสำรองของผู้ออกเหรียญออกไปก่อน จึงต้องติดตามทั้งปริมาณการไถ่ถอนและอัตราทุนสำรองต่อโทเคน การโยกเงินไปยัง Stablecoin อื่นอาจเปลี่ยนส่วนต่างราคาและการกระจายสภาพคล่องบนแพลตฟอร์มซื้อขายและแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์ ส่วนการซื้อบิตคอยน์อาจทำให้คู่ซื้อขายที่ใช้ Stablecoin ต่างชนิดกันแสดงราคาที่แตกต่างกัน หากช่องทางธนาคารปิด ผู้ถือยังสามารถขายในตลาดรองต่อได้ และเมื่อผู้ออกเหรียญกลับมาขายพันธบัตรรัฐบาลหรือสินทรัพย์ซื้อคืนหลังตลาดเปิด แรงกดดันก็อาจส่งต่อไปยังตลาดเงินระยะสั้นแบบดั้งเดิม

หากผู้ออกเหรียญสามารถเติมทุนสำรองให้ครบภายใน 24 ชั่วโมงแรก ความปั่นป่วนในตลาดอาจยุติลงได้เร็ว และการออกเหรียญกับการไถ่ถอนอาจกลับสู่ภาวะปกติ แต่หากทุนสำรองขาดในช่วงปลายวันศุกร์ การไถ่ถอนและส่วนลดในตลาดรองอาจส่งผลต่อกันไปจนถึงวันทำการถัดไป ขณะที่ผู้ออกเหรียญต้องรอให้ตลาดเปิดในวันจันทร์จึงจะขายพันธบัตรรัฐบาลได้ การรับฟังความคิดเห็นในช่วง 60 วันข้างหน้าจะมุ่งพิจารณาสองประเด็น ได้แก่ วิธีป้องกันไม่ให้การหยุดออกเหรียญกะทันหันกลายเป็นสัญญาณให้เกิดการแห่ไถ่ถอนในตลาดบล็อกเชนแบบเปิด และวิธีจัดสรรเวลาให้ผู้ออกเหรียญดำเนินการได้รวดเร็วเพียงพอเมื่อทุนสำรองไม่เพียงพอ