Ethena Pay ra mắt Earn+ ngày 28/10, triển khai chiến lược dùng USDe làm tài sản thế chấp để vay USDT trên Aave v4 tại Avalanche thông qua các nhà cung cấp vault bên ngoài là Upshift và Steakhouse. Chiến lược công bố mức đòn bẩy mục tiêu khoảng 11 lần, trong khi trang sản phẩm quảng bá lợi suất thường niên tối đa 12%. Với cấu trúc này, chỉ số sức khỏe tài sản thế chấp mà giao thức hiển thị không phản ánh đầy đủ mọi rủi ro: nếu USDe giảm giá so với USDT, giá trị ghi sổ có thể khác đáng kể số tiền còn lại sau khi trả nợ và quy đổi tài sản khi thoát vị thế.
Thông tin hiện có chưa xác nhận tài khoản vault cụ thể của Earn+, quy mô tài sản thế chấp và khoản vay thực tế, cũng như cách oracle được kết nối trên nền tảng. Vì vậy, mức đòn bẩy khoảng 11 lần là mục tiêu được công bố, không phải xác nhận về vị thế thực tế hay khoản lỗ của người dùng.
Giá USDe có thể không được phản ánh trong chỉ số sức khỏe
Oracle cung cấp giá tài sản thế chấp và khoản nợ cho giao thức cho vay. Health factor của Aave được tính dựa trên giá trị tài sản thế chấp, tham số thanh lý và số tiền vay, qua đó cho biết vị thế còn cách ngưỡng thanh lý bao xa. Trong đánh giá kỹ thuật ngày 20/10, Aave Labs cho biết mức giá tham chiếu của USDe trên Avalanche đi theo USDT, nên có thể không phản ánh mức chiết khấu riêng của USDe so với USDT. Cơ chế được mô tả sử dụng nguồn giá USDT/USD của Chainlink; một adapter giới hạn giá ở mức 1,04 USD.
Nếu cả tài sản thế chấp lẫn khoản nợ đều được định giá theo cùng một mức tham chiếu USDT, giá USDe giảm riêng lẻ có thể chưa được phản ánh tương ứng trong chỉ số sức khỏe mà giao thức hiển thị. Tuy nhiên, dư nợ tăng, số dư thay đổi hoặc các tham số rủi ro được điều chỉnh vẫn có thể làm health factor biến động. Trong khuyến nghị niêm yết được sửa đổi ngày 19/10, LlamaRisk đề xuất hệ số thế chấp 93% cho USDe tại Ethena Ecosystem Spoke trong Aave v4 Core, đồng thời đề nghị áp trần giá USDT. Những đề xuất này không xác nhận rằng vault Earn+ hiện sử dụng cùng tài khoản hay cấu hình.
Phép tính giả định cho thấy tác động của mức chiết khấu
Đây là ví dụ giả định dựa trên mức đòn bẩy được công bố, không mô tả vị thế thực tế của Earn+ hay khoản lỗ đã phát sinh. Nếu định nghĩa đòn bẩy là tổng tài sản chia cho vốn chủ sở hữu, 100 USD vốn ban đầu với đòn bẩy 11 lần tương ứng 1.100 USD tài sản USDe và 1.000 USD nợ USDT, giả sử ban đầu cả hai token đều có giá 1 USD. Nếu USDT vẫn ở mức 1 USD, dư nợ không đổi và không tính lãi, phần thưởng, phí, chi phí giao dịch hay tái cân bằng, vốn còn lại sau khi trả nợ được tính bằng 1.100 USD nhân với giá USDe, rồi trừ 1.000 USD.
| Giá USDe giả định | Giá trị tài sản USDe | Vốn còn lại sau trả nợ | Tỷ lệ giảm so với vốn ban đầu |
|---|---|---|---|
| 0,99 USD | 1.089 USD | 89 USD | 11% |
| 0,98 USD | 1.078 USD | 78 USD | 22% |
| 0,95 USD | 1.045 USD | 45 USD | 55% |
Bảng trên chỉ ước tính giá trị kinh tế trong các giả định nêu trên; đây không phải khoản lỗ đã xảy ra tại Earn+ và cũng không xác định ngưỡng thanh lý thực tế. Kết quả cuối cùng còn tùy thuộc giá tại thời điểm thoát vị thế và chi phí giao dịch. Nếu đơn vị quản lý giảm vị thế sớm hoặc đòn bẩy thực tế của vault thấp hơn mục tiêu, kết quả sẽ khác. Vốn chủ sở hữu về mặt kinh tế vẫn có thể suy giảm ngay cả khi vị thế chưa chạm điều kiện thanh lý của giao thức.
Lãi vay và phí làm thay đổi lợi suất ròng
Trong ví dụ trên, khoản nợ bằng 10 lần vốn ban đầu. Nếu chi phí vay USDT tăng 1 điểm phần trăm mỗi năm, trong khi các điều kiện khác giữ nguyên, chi phí tài trợ tính theo lãi đơn trong một năm sẽ tương đương khoảng 10% vốn ban đầu. Đây chỉ là minh họa về chi phí, không phải dự báo lợi suất của Earn+. Aave cho biết lãi vay chịu ảnh hưởng của cung cầu và đường cong lãi suất do cơ chế quản trị thiết lập. Giao diện của nền tảng cũng phân biệt lãi suất vay thường niên cơ sở của thị trường với mức áp dụng thực tế cho từng vị thế. Lãi tích lũy làm dư nợ tăng và theo thời gian có thể kéo health factor xuống.
Aave Labs mô tả USDe thông thường là tài sản không tạo lợi suất, trong khi sUSDe là token đại diện cho tài sản sinh lời. Vì vậy, không thể lấy lợi suất staking của sUSDe làm lợi suất cho tài sản USDe mà Earn+ dùng làm thế chấp. Tỷ lệ thưởng được quảng bá trên Ethena Pay có thể thay đổi; Earn+ cũng không được tính vào Daily Boost. Ethena Pay miễn phí nạp và rút do chính nền tảng thu, nhưng phí ở các vault cơ sở vẫn cần được tính riêng.
Tài liệu phí chung của Upshift nêu phí quản lý và phí hiệu suất tùy từng vault, cùng phí rút tức thời. Tuy nhiên, mức phí riêng của Earn+ cũng như cơ cấu lợi suất và ưu đãi dùng để tính lợi nhuận ròng hiện chưa được xác nhận. Do đó, mức lợi suất tối đa trên trang sản phẩm không thể hiện riêng phần lợi nhuận thực nhận sau chi phí vay và phí ở các lớp bên dưới.
Thời điểm rút và khả năng tiếp cận thanh khoản
Về lý thuyết, đơn vị quản lý vault có thể dựa trên giá thị trường độc lập để quyết định thời điểm giảm vị thế. Theo dõi giá USDe, hạ đòn bẩy hoặc trả nợ sớm có thể hạn chế mức độ chịu ảnh hưởng khi token giảm giá. Hiệu quả phụ thuộc vào người có quyền thực hiện, tốc độ phản ứng và thanh khoản thị trường lúc đó. Khung rủi ro chung của Upshift đề cập khả năng thiết lập bộ đệm rút tiền và giới hạn biến động giá trị tài sản ròng (NAV). Tài liệu cũng nêu rằng ví đa chữ ký của chủ sở hữu có thể tạm dừng rút tiền ngay lập tức và kích hoạt rút khẩn cấp. Chưa rõ Earn+ có sử dụng các thiết lập này hay có điều kiện kích hoạt riêng dựa trên giá USDe hay không. Việc giới hạn biến động NAV, nếu có, cũng không xóa bỏ tổn thất kinh tế.
Tài liệu rút tiền chung của Upshift mô tả hình thức xếp hàng theo chu kỳ, thanh toán theo đợt và phương thức rút tức thời dựa trên bộ đệm thanh khoản. Điều này chưa xác nhận Ethena Pay cung cấp kênh nào cho người dùng, cũng không cho biết lượng tiền mặt có thể rút trong điều kiện thị trường căng thẳng. Aave Labs lưu ý rằng muốn đổi USDe lấy tiền thông qua đơn vị phát hành sau khi chuyển từ Avalanche, người dùng cần đưa token sang Ethereum rồi sử dụng quy trình có cấp phép của Ethena. Thị trường thứ cấp tại địa phương và mô-đun ổn định tỷ giá trên Avalanche là những lối thoát khác.
Ethena Pay cho biết yêu cầu rút không có thời gian khóa và thường được xử lý vào USD Account trong vòng 24 giờ, nhưng trang câu hỏi thường gặp cũng lưu ý thời gian có thể lâu hơn. Điều khoản chung của Upshift cho phép trì hoãn chuyển tiền và áp dụng các điều khoản bổ sung cho dịch vụ; hiện danh mục điều khoản dành riêng cho vault công khai chưa liệt kê mục liên quan. Mặt khác, điều khoản Ethena Pay yêu cầu người dùng chấp nhận thông tin công bố về Earn+ trước lần sử dụng đầu tiên. Vì vậy, cần phân biệt các chi tiết áp dụng trong ứng dụng với thông tin thời gian xử lý được công bố rộng rãi.
Hạn mức và khu vực mở dịch vụ giới hạn quy mô tham gia
Trang câu hỏi thường gặp của Ethena đặt tổng hạn mức phân bổ cho Earn+ ở mức 4,5 triệu USD, đồng thời giới hạn số tiền mỗi người dùng theo cấp bậc: Standard là 20.000 USD, Pro là 50.000 USD và VIP là 200.000 USD. Số dư USDe hơn 8 triệu USD và khoảng 1.400 người dùng hoạt động được công bố khi ra mắt là số liệu của toàn bộ Ethena Pay, không phải quy mô riêng của vault Earn+.
Dịch vụ cũng chỉ mở tại một số khu vực. Ứng dụng liệt kê 47 quốc gia đã được hỗ trợ; Mỹ, EU và Anh vẫn được đánh dấu là sắp mở, trong khi một số tính năng còn có điều kiện đủ tiêu chuẩn riêng. Để đánh giá kết quả thực tế của chiến lược, người dùng cần tách biệt sức khỏe vị thế theo giao thức, lợi suất ròng sau chi phí vốn và phí, cùng các lựa chọn rút tiền, thanh khoản và thời gian xử lý. Đây là những chỉ số khác nhau.