Đề xuất của Fed: Nhà phát hành stablecoin có thể tiếp tục phát hành trong thời gian khắc phục thiếu hụt dự trữ

Đề xuất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đặt ra lịch xử lý tính bằng giờ khi dự trữ stablecoin thanh toán thấp hơn giá trị token đang lưu hành. Nhà phát hành phải báo cho Fed và nộp kế hoạch khôi phục mức dự trữ đầy đủ trong vòng 24 giờ kể từ khi phát hiện thiếu hụt. Nếu không bù được phần thiếu và Fed không yêu cầu tiếp tục kế hoạch khắc phục, nhà phát hành phải bắt đầu thanh lý dự trữ và mua lại token trước 17 giờ ngày làm việc kế tiếp sau thời hạn trong kế hoạch. Tùy tình huống, Fed cho biết thời gian thực tế có thể chưa tới 48 giờ.

Dự thảo dài 392 trang vẫn cho phép nhà phát hành đúc token mới trong thời gian khắc phục. Fed cho rằng hoạt động phát hành trên blockchain có thể được quan sát công khai; dừng phát hành đột ngột có thể bị người nắm giữ xem là dấu hiệu nhà phát hành gặp vấn đề, khiến yêu cầu mua lại và bán tháo tăng nhanh hơn. Sau khi được đăng trên Công báo Liên bang, đề xuất sẽ mở lấy ý kiến trong 60 ngày. Fed cũng hỏi liệu có nên hạn chế hoặc cấm phát hành mới ngay khi dự trữ giảm dưới ngưỡng 1:1 hay không.

Thiếu hụt dự trữ phải được báo cáo trong 24 giờ

Theo đề xuất, nhà phát hành phải luôn duy trì tài sản dự trữ có giá trị ít nhất bằng lượng token đang lưu hành. Họ phải ghi nhận giá trị hợp lý của dự trữ ít nhất mỗi ngày một lần, vào 17 giờ theo múi giờ nơi đặt Ngân hàng Dự trữ Liên bang giám sát mình. Với những nhà phát hành có dự trữ sát mức tối thiểu, Fed lưu ý có thể cần tính toán nhiều lần trong ngày để phát hiện thiếu hụt kịp thời.

Khi bắt đầu thanh lý, nhà phát hành phải ngừng đúc token mới và không được thu phí mua lại. Việc hoàn tất thanh lý có thể kéo dài quá thời hạn bắt đầu được quy định. Một yêu cầu khác áp dụng trong hoạt động bình thường là xử lý yêu cầu mua lại trong vòng hai ngày làm việc; thời hạn này được tính riêng, không gộp vào lịch xử lý khi dự trữ thiếu hụt.

Fed dùng một tình huống giả định để minh họa việc mua lại trước có thể làm thay đổi mức tài sản bảo đảm cho những người còn nắm giữ token. Nếu một stablecoin có 100 triệu USD token lưu hành nhưng chỉ có 95 triệu USD dự trữ, mỗi token bình quân được bảo đảm bằng 0,95 USD. Nếu 35 triệu USD token được mua lại theo mệnh giá, nhà phát hành còn 60 triệu USD dự trữ đối ứng với 65 triệu USD token lưu hành; mức dự trữ trên mỗi token còn lại giảm xuống khoảng 0,92 USD.

Trong ví dụ này, càng nhiều token được mua lại theo mệnh giá thì mức dự trữ bảo đảm cho người chưa rút càng giảm: còn khoảng 0,90 USD mỗi token sau khi mua lại 50 triệu USD, và 0,75 USD sau khi mua lại 80 triệu USD. Khoản thiếu hụt cố định được phân bổ lên số token còn lại ngày càng ít, nên người rút trước theo mệnh giá có thể ở vị thế tốt hơn người tiếp tục nắm giữ. Cơ chế thanh lý bắt buộc nhằm giúp người nắm giữ cùng chia sẻ tổn thất theo tỷ lệ, thay vì để những người rút sau gánh phần thiếu hụt ngày càng lớn.

Fed cho phép phát hành tạm thời, nhưng không xóa được thiếu hụt

Dữ liệu công khai của Circle cho thấy quy mô phát hành và mua lại thường ngày của một stablecoin lớn. Tính đến ngày 21/9, USDC lưu hành 74,6 tỷ USD, trong khi dự trữ đạt 74,8 tỷ USD. Trong 30 ngày trước đó, Circle phát hành 40,2 tỷ USD và mua lại 39 tỷ USD, tổng dòng tiền luân chuyển đạt 79,2 tỷ USD — cao hơn toàn bộ lượng USDC đang lưu hành. Dù vậy, lượng lưu hành ròng chỉ tăng 1,2 tỷ USD.

Với tốc độ luân chuyển cao như vậy, việc đột ngột ngừng đúc token trên blockchain khó tránh khỏi bị thị trường chú ý. Vì thế, đề xuất của Fed cho phép nhà phát hành tiếp tục phát hành trong thời gian khắc phục. Tuy nhiên, token mới vẫn phải được bảo đảm đầy đủ. Trong ví dụ trên, nếu có 35 triệu USD được mua lại đồng thời phát hành thêm 20 triệu USD token, khoản thiếu hụt tuyệt đối vẫn là 5 triệu USD, nhưng được chia trên lượng token lớn hơn, đưa mức bảo đảm lên khoảng 0,94 USD mỗi token. Người mua token mới cũng sẽ cùng chịu phần tổn thất đã tồn tại.

Bản thân việc phát hành thêm không loại bỏ được thiếu hụt. Để khôi phục mức bảo đảm đầy đủ, nhà phát hành vẫn phải bổ sung vốn mới, thu hồi tài sản bị tổn thất hoặc chờ giá trị tài sản dự trữ phục hồi. Nếu niềm tin thị trường đã suy giảm, số người sẵn sàng mua token mới có thể hạn chế. Vì vậy, Fed đưa câu hỏi có nên lập tức hạn chế phát hành khi dự trữ giảm dưới mức 1:1 vào nội dung lấy ý kiến.

Đề xuất của OCC yêu cầu dừng phát hành ròng ngay lập tức

Phương án do Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) đưa ra hồi tháng 3 có cách tiếp cận khác. Nhà phát hành thuộc phạm vi giám sát của OCC phải lập tức ngừng phát hành ròng mới khi dự trữ thấp hơn mức tối thiểu. Họ vẫn có thể chuyển token hiện có sang sổ cái khác, miễn không làm tăng tổng lượng token. Thanh lý bắt buộc chỉ được kích hoạt nếu tình trạng thiếu dự trữ kéo dài 15 ngày làm việc liên tiếp; OCC có thể gia hạn thời hạn này.

Hai bộ quy tắc áp dụng cho các nhóm nhà phát hành khác nhau. Fed giám sát những nhà phát hành thuộc phạm vi quản lý của mình; OCC và cơ quan quản lý cấp bang giám sát các nhà phát hành khác theo Đạo luật GENIUS. Do đó, hai lộ trình xử lý có thể cùng tồn tại.

Đợt mất neo USDC năm 2023 cho thấy vai trò của giờ làm việc ngân hàng

Một nghiên cứu Fed công bố tháng 12/2025 nhìn lại làn sóng rút vốn khỏi stablecoin trong thời gian Silicon Valley Bank sụp đổ năm 2023. Khi đó, Circle cho biết 3,3 tỷ USD dự trữ USDC bị mắc kẹt tại ngân hàng này, tương đương khoảng 8% dự trữ lúc đó. Nhu cầu mua lại tăng vọt trong khi các kênh ngân hàng đóng cửa cuối tuần, khiến phần lớn kênh mua lại chính gần như ngừng hoạt động. Trên thị trường thứ cấp, USDC có lúc giảm còn 0,86 USD; khối lượng giao dịch trong một giờ ngày 11/3 gần 2 tỷ USD.

Các nhà nghiên cứu lưu ý rằng việc đóng kênh mua lại của nhà phát hành không khiến người nắm giữ ngừng bán; giao dịch có thể chuyển sang các sàn tiền mã hóa. Vì vậy, đề xuất của Fed xem hoạt động mua lại trên blockchain, giao dịch thứ cấp và quá trình thanh lý của nhà phát hành trong cùng một bối cảnh xử lý. Làn sóng mua lại có thể kích hoạt thêm yêu cầu rút vốn, còn thị trường thứ cấp có thể tiếp nhận một phần lực bán, qua đó giảm áp lực mua lại trực tiếp theo mệnh giá và buộc nhà phát hành bán tài sản dự trữ.

Áp lực mua lại có thể lan từ stablecoin sang thị trường trái phiếu

Tính đến ngày 25/9, tổng quy mô thị trường stablecoin vào khoảng 307,3 tỷ USD, trong đó USDT đạt khoảng 183,7 tỷ USD và USDC khoảng 76,4 tỷ USD. Người nắm giữ token gặp vấn đề có thể chuyển sang stablecoin khác, tiền pháp định hoặc Bitcoin. Giá Bitcoin theo các cặp giao dịch stablecoin, độ sâu sổ lệnh và tỷ lệ funding có thể giúp theo dõi dòng tiền. Nếu Bitcoin được định giá cao hơn bằng một stablecoin chịu áp lực so với giá tính bằng USD, chênh lệch đó có thể phản ánh stablecoin bị chiết khấu, chứ không nhất thiết là giá Bitcoin thay đổi.

Đạo luật GENIUS yêu cầu phần lớn dự trữ được đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ có kỳ hạn không quá 93 ngày và các thỏa thuận repo đủ điều kiện. Fed cũng thừa nhận việc bán tập trung có thể ảnh hưởng đến giá thị trường nếu nhà phát hành nắm giữ lượng trái phiếu Kho bạc đủ lớn. Một mô hình do Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) công bố hồi tháng 1 phân tích độ lệch thời gian giữa khả năng mua lại stablecoin suốt ngày đêm và việc thị trường trái phiếu, repo đóng cửa ban đêm cũng như cuối tuần: đợt rút vốn lớn có thể làm cạn tiền mặt dự phòng trước, rồi buộc nhà phát hành bán trái phiếu khi thị trường mở cửa trở lại.

Mua lại trực tiếp bằng USD trước hết làm giảm dự trữ của nhà phát hành, vì vậy lượng mua lại và tỷ lệ bảo đảm là những chỉ số cần theo dõi. Chuyển sang stablecoin khác có thể làm thay đổi chênh lệch giá và thanh khoản trên sàn tập trung lẫn nền tảng giao dịch phi tập trung. Mua Bitcoin có thể khiến giá giữa các cặp giao dịch dùng những stablecoin khác nhau lệch nhau. Nếu kênh ngân hàng đóng cửa, người nắm giữ vẫn có thể bán trên thị trường thứ cấp; khi nhà phát hành bán trái phiếu Kho bạc hoặc tài sản repo sau lúc thị trường mở cửa, áp lực có thể lan sang thị trường tài trợ ngắn hạn truyền thống.

Nếu nhà phát hành bù được thiếu hụt trong 24 giờ đầu, xáo trộn thị trường có thể sớm lắng xuống và hoạt động phát hành, mua lại trở lại bình thường. Nhưng nếu thiếu hụt xuất hiện vào cuối ngày thứ Sáu, hoạt động mua lại và mức chiết khấu trên thị trường thứ cấp có thể tác động qua lại trước ngày làm việc kế tiếp; trái phiếu Kho bạc của nhà phát hành phải chờ đến khi thị trường mở cửa ngày thứ Hai mới có thể được bán. Trong 60 ngày lấy ý kiến, các vấn đề trọng tâm là làm sao tránh việc dừng phát hành đột ngột trở thành tín hiệu kích hoạt làn sóng rút vốn trên thị trường blockchain công khai, đồng thời bảo đảm nhà phát hành có đủ thời gian hành động nhanh khi dự trữ thiếu hụt.