- Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen (US10Y) liegt bei 4,62 %, da die Erwartungen an die Kerninflation wieder ansteigen und Hypothekeninvestoren dazu veranlassen, das Durationsrisiko abzusichern, was zu einer signifikanten Zunahme der Volatilität auf dem Rentenmarkt führt.
- Hochfrequenzdaten der CME Group zeigen, dass es bei den 5-jährigen US-Staatsanleihen (US5Y) zu einem außergewöhnlichen Blockhandel von 33.000 Kontrakten kam, was die Auswirkungen von Konvexitätsabsicherungen auf den offenen Markt verdeutlicht.
- Die von der Fed durchgeführte monatliche Reduzierung des MBS-Portfolios um 35 Milliarden US-Dollar beschleunigt die Verlagerung des negativen Konvexitätsrisikos auf Primärmarkt-Händler und private Vermögensverwalter.
Außergewöhnliches Volumen bei Optionen und Futures
Die Handelsaufzeichnungen vom Dienstag zeigen, dass der US-Derivatemarkt für festverzinsliche Wertpapiere ein weit über dem historischen Durchschnitt liegendes Umschichtungsvolumen großer Institutionen verzeichnete. Nach dem Durchbrechen wichtiger technischer Niveaus bei den Renditen stiegen sowohl die Häufigkeit als auch das Volumen von Blocktransaktionen bei 5- bis 10-jährigen US-Staatsanleihen-Futures signifikant an. Eine Transaktion mit 33.000 Kontrakten von 5-jährigen US-Staatsanleihen-Futures führte direkt zur kollektiven Liquidation von Long-Positionen am selben Tag. Händler weisen darauf hin, dass die übliche Größe solcher Absicherungspositionen normalerweise zwischen 5.000 und 8.000 Kontrakten liegt. Dieses außergewöhnliche Volumen bestätigt, dass institutionelle Investoren angesichts anhaltend hoher Zinssätze gezwungen sind, ihre Duration über den Derivatemarkt zu steuern. Sollte die Rendite weiter steigen, könnte die automatische Liquidation im Derivatemarkt die Liquidität der Kassamärkte vorübergehend beeinträchtigen.
Reduzierung der Refinanzierungsströme führt zu Durationsmismatch
Die potenzielle Inflationspersistenz hat den Swap-Markt dazu veranlasst, die Zinssenkungserwartungen der Fed für dieses Jahr vollständig zu eliminieren und stattdessen Anpassungen an ein dauerhaft hohes Zinsniveau vorzunehmen. Wenn die Leitzinsen und die kommerziellen Kreditzinsen gleichzeitig stark steigen, sinkt die Refinanzierungsbereitschaft der Hausbesitzer erheblich. Dieses Verhalten führt direkt zu einem Stillstand der vorzeitigen Rückflüsse innerhalb von MBS-Portfolios. Mit der Reduzierung der monatlichen Tilgungsbeträge verlängert sich die effektive Laufzeit von MBS-Anlagen passiv. Da die Duration die Sensitivität von Anleihepreisen gegenüber Zinsänderungen widerspiegelt, zwingt diese passive Verlängerung Versicherungen, REITs und andere langfristige Kapitalhalter dazu, hochliquide Kassamarktwerte zu verkaufen, was einen negativen Rückkopplungseffekt zwischen steigenden Renditen und Asset-Verkäufen erzeugt.
Verlagerung negativer Konvexität vor dem Ende der quantitativen Straffung
Neben der Verschlechterung des Refinanzierungsverhaltens auf Mikroebene ist die Normalisierung der Fed-Bilanz ein systemischer Faktor, der die aktuelle Welle der Konvexitätsabsicherung antreibt. Im Rahmen der aktuellen quantitativen Straffung lässt die Fed monatlich bis zu 35 Milliarden US-Dollar an MBS auslaufen und investiert die zurückgeflossenen Mittel hauptsächlich in kurzfristige Schatzwechsel, anstatt in langfristige Hypothekenanleihen. Diese Maßnahme verändert objektiv die Risikostruktur des Marktes. Harry Bassman, Managing Partner bei Simplify Asset Management, weist darauf hin, dass die Fed während der letzten zehn Jahre der quantitativen Lockerung das Konvexitätsrisiko ihrer MBS-Bestände nicht abgesichert hat, sodass die aktuelle Bilanzreduzierung im Wesentlichen die große negative Konvexitätsposition zurück in das private Makrosystem verlagert. Erst mit dem vollständigen Ende der quantitativen Straffung wird dieser politisch induzierte Risikofluss aufhören, den Markt unter Druck zu setzen.
Ausweitung von Hochzinsanleihen erhöht Marktelastizität
Eine kürzlich von Barclays veröffentlichte Derivatstrategie-Studie zeigt, dass die aktuelle Konvexitätsabsicherung die Volatilität des gesamten Zinsmarktes deutlich stärker erhöht hat als in Zeiten vergleichbarer Renditeniveaus im Jahr 2023. Der Grund für dieses Phänomen liegt in der systemischen Veränderung der Bestandsstruktur des MBS-Marktes. Aufgrund des Anstiegs des Zinsniveaus in den letzten zwei Jahren hat das Volumen der MBS mit einem Kuponzins von 5 % oder höher die Marke von 2 Billionen US-Dollar überschritten und nimmt einen bedeutenden Anteil am gesamten Hypothekenmarkt ein. Da Hypotheken mit hohem Kuponzins bei Zinsänderungen eine stärkere Refinanzierungssensitivität aufweisen, zeigt der gesamte MBS-Markt eine nichtlineare Zunahme der Sensitivität gegenüber risikofreien Zinsänderungen. Mit dem schrittweisen Ersatz von früheren Niedrigzinsdarlehen durch Hochzinsdarlehen steht der Kassamarkt vor destruktiveren Absicherungswellen.
