Die US-Notenbank Federal Reserve will Stablecoin-Emittenten bei einer Unterdeckung ihrer Reserven engere Fristen setzen: Binnen 24 Stunden nach Feststellung des Fehlbetrags müssten sie die Fed informieren und einen Plan zur Wiederherstellung der vollständigen Deckung vorlegen. Wird die Lücke nicht geschlossen und ordnet die Fed keine Fortsetzung der Sanierungsmaßnahmen an, müsste der Emittent spätestens bis 17 Uhr am ersten Geschäftstag nach Ablauf der Planfrist mit dem Verkauf von Reserven und der Bearbeitung von Rückgaben beginnen. Je nach Umständen könnten dafür weniger als 48 Stunden bleiben.
Der 392 Seiten umfassende Vorschlag erlaubt während der Sanierungsphase zunächst die Ausgabe neuer Token. Nach Einschätzung der Fed könnte ein abrupter Stopp der öffentlich einsehbaren Blockchain-Ausgabe als Krisensignal verstanden werden und Rückgaben sowie Verkäufe beschleunigen. Nach Veröffentlichung im Federal Register soll eine 60-tägige Kommentierungsfrist beginnen. Die Aufsicht fragt zudem, ob die Ausgabe bereits dann eingeschränkt oder untersagt werden sollte, wenn die Reserven unter die vollständige Deckung im Verhältnis eins zu eins fallen.
Fed verlangt Meldung binnen 24 Stunden
Emittenten müssten jederzeit Reservewerte halten, die mindestens dem Wert aller umlaufenden Token entsprechen. Den Fair Value der Reserven müssten sie mindestens einmal täglich erfassen – um 17 Uhr in der Zeitzone der zuständigen Federal Reserve Bank. Die Fed weist darauf hin, dass Emittenten nahe der Mindestreservevorgabe ihre Position mehrmals täglich berechnen könnten, um eine Unterdeckung rechtzeitig zu erkennen.
Sobald die Liquidation beginnt, dürfte der Emittent keine neuen Token mehr ausgeben und keine Gebühren für Rückgaben verlangen. Die vollständige Abwicklung könnte länger dauern als die Frist für ihren Beginn. Unabhängig davon sähe eine weitere Regel für den normalen Betrieb vor, Rückgabeanträge innerhalb von zwei Geschäftstagen zu bearbeiten.
An einem hypothetischen Beispiel erläutert die Fed, wie frühe Rückgaben die Deckung für verbleibende Token-Inhaber verändern können: Bei 100 Millionen US-Dollar umlaufender Stablecoins und Reserven von 95 Millionen US-Dollar entfallen rechnerisch durchschnittlich 0,95 US-Dollar Reserve auf jeden Token. Werden Token im Wert von 35 Millionen US-Dollar zum Nennwert zurückgegeben, bleiben 60 Millionen US-Dollar an Reserven für 65 Millionen US-Dollar umlaufende Token. Die Deckung je verbleibendem Token sinkt damit auf rund 0,92 US-Dollar.
| Rückgaben zum Nennwert vor der Liquidation | Verbleibende Reserven | Verbleibende Token | Reserven je verbleibendem Token |
|---|---|---|---|
| 0 US-Dollar | 95 Mio. US-Dollar | 100 Mio. US-Dollar | 0,95 US-Dollar |
| 10 Mio. US-Dollar | 85 Mio. US-Dollar | 90 Mio. US-Dollar | Rund 0,94 US-Dollar |
| 35 Mio. US-Dollar | 60 Mio. US-Dollar | 65 Mio. US-Dollar | Rund 0,92 US-Dollar |
| 50 Mio. US-Dollar | 45 Mio. US-Dollar | 50 Mio. US-Dollar | 0,90 US-Dollar |
| 80 Mio. US-Dollar | 15 Mio. US-Dollar | 20 Mio. US-Dollar | 0,75 US-Dollar |
Je mehr Token zum Nennwert zurückgegeben werden, desto geringer ist in diesem Beispiel die Deckung für die verbleibenden Inhaber. Nach Rückgaben von 50 Millionen US-Dollar läge sie bei rund 0,90 US-Dollar, bei 80 Millionen US-Dollar noch bei 0,75 US-Dollar. Der feste Fehlbetrag verteilt sich dann auf weniger Token. Wer zum Nennwert aussteigt, kann dadurch besser gestellt sein als jene, die ihre Token behalten. Der vorgesehene Liquidationsrahmen soll Verluste proportional verteilen, statt späteren Rückgebern eine immer größere Lücke aufzubürden.
Vorübergehende Ausgabe soll ein Stoppsignal vermeiden
Daten von Circle zeigen, welche Größenordnungen die täglichen Zu- und Abflüsse bei einem großen Stablecoin erreichen können. Am 21. September waren USDC im Wert von 74,6 Milliarden US-Dollar im Umlauf; die Reserven beliefen sich auf 74,8 Milliarden US-Dollar. In den vorangegangenen 30 Tagen gab Circle Token im Wert von 40,2 Milliarden US-Dollar aus und löste Token im Wert von 39 Milliarden US-Dollar ein. Zusammen ergab das ein Volumen von 79,2 Milliarden US-Dollar – mehr als der gesamte USDC-Umlauf. Netto stieg dieser lediglich um 1,2 Milliarden US-Dollar.
Bei einem solchen Umschlag könnte ein plötzlicher Stopp der Ausgabe auf der Blockchain sofort auffallen. Der Fed-Vorschlag würde die Ausgabe deshalb während der Sanierungsphase zunächst zulassen. Auch neue Token müssten weiterhin vollständig gedeckt sein. Im obigen Beispiel bliebe der absolute Fehlbetrag bei 5 Millionen US-Dollar, wenn Token im Wert von 35 Millionen US-Dollar zurückgegeben und zugleich neue Token im Wert von 20 Millionen US-Dollar ausgegeben würden. Da sich die Lücke auf mehr Token verteilte, könnte die Deckung je Token auf rund 0,94 US-Dollar steigen. Käufer der neuen Token würden damit an einem Fehlbetrag beteiligt, der bereits vor ihrem Kauf bestand.
Allein durch die Ausgabe neuer Token ließe sich die Lücke nicht schließen. Für eine vollständige Deckung müsste der Emittent zusätzliches Kapital zuführen, beeinträchtigte Vermögenswerte zurückgewinnen oder auf eine Wertsteigerung der Reserven warten. Ist das Vertrauen bereits geschwächt, könnten sich nur wenige Käufer für neue Token finden. Die Fed stellt daher ausdrücklich zur Diskussion, ob die Ausgabe sofort beschränkt werden sollte, sobald die Reserven unter die vollständige Deckung fallen.
OCC will Netto-Neuausgabe sofort stoppen
Ein im März veröffentlichter Vorschlag des Office of the Comptroller of the Currency (OCC) setzt an einem anderen Punkt an. Ein vom OCC beaufsichtigter Emittent müsste die Netto-Neuausgabe unmittelbar einstellen, sobald die Reserven unter das vorgeschriebene Minimum fallen. Bereits ausgegebene Token dürften weiterhin auf ein anderes Register übertragen werden, sofern sich die Gesamtzahl der umlaufenden Token dadurch nicht erhöht. Eine verpflichtende Liquidation würde erst ausgelöst, wenn die Unterdeckung 15 Geschäftstage in Folge besteht; das OCC könnte diese Frist verlängern.
Die beiden Rahmenwerke beträfen unterschiedliche Emittentengruppen. Die Fed wäre für Emittenten in ihrem Aufsichtsbereich zuständig, OCC und einzelstaatliche Aufsichtsbehörden für andere Emittenten nach dem GENIUS Act. Entsprechend könnten beide Abwicklungsverfahren parallel gelten.
| Vorgehen bei Unterschreitung der Mindestreserve | Fed-Vorschlag | OCC-Vorschlag |
|---|---|---|
| Neue Ausgabe | Während der Sanierung vorübergehend erlaubt | Netto-Neuausgabe sofort gestoppt |
| Erste Reaktion | Fed binnen 24 Stunden informieren und Sanierungsplan vorlegen | Keine Nettoausweitung, solange die Reserven wiederhergestellt werden |
| Beginn der Liquidation | Bis 17 Uhr am ersten Geschäftstag nach Ablauf der Planfrist, sofern die Lücke nicht geschlossen ist oder die Fed nichts anderes anordnet | Nach 15 aufeinanderfolgenden Geschäftstagen mit unzureichenden Reserven |
| Spielraum der Aufsicht | Fed kann die Fortsetzung des Sanierungsplans anordnen | OCC kann die Frist von 15 Geschäftstagen verlängern |
USDC-Abkopplung 2023 zeigte die Bedeutung von Bankzeiten
Eine im Dezember 2025 veröffentlichte Studie der Federal Reserve untersuchte den Stablecoin-Ansturm während des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank im Jahr 2023. Circle teilte damals mit, dass 3,3 Milliarden US-Dollar an USDC-Reserven bei der Bank festsaßen – etwa acht Prozent der Reserven. Die Rückgaben nahmen stark zu, doch der wichtigste Rückgabekanal war während der geschlossenen Bankzugänge am Wochenende weitgehend nicht verfügbar. Im Sekundärmarkt fiel USDC zeitweise auf 0,86 US-Dollar; das Handelsvolumen innerhalb einer Stunde näherte sich am 11. März zwei Milliarden US-Dollar.
Die Forscher hielten fest, dass eine Schließung des Rückgabefensters den Verkauf durch Token-Inhaber nicht unbedingt stoppt. Der Handel an Kryptobörsen kann weiterlaufen. Der Fed-Vorschlag betrachtet deshalb On-Chain-Rückgaben, den Sekundärmarkthandel und die Liquidation durch den Emittenten als Teile desselben Abwicklungsprozesses. Rückgaben können weitere Rückgaben auslösen. Sekundärmärkte können Verkäufe teilweise auffangen und so den Druck verringern, Token direkt beim Emittenten zum Nennwert zurückzugeben – was diesen zum Verkauf von Reservevermögen zwingen würde.
Rückgaben könnten auf den Anleihemarkt durchschlagen
Am 25. September lag die Marktkapitalisierung des Stablecoin-Markts bei rund 307,3 Milliarden US-Dollar. Auf USDT entfielen etwa 183,7 Milliarden US-Dollar, auf USDC rund 76,4 Milliarden US-Dollar. Inhaber, die einen problematischen Token verlassen, können in einen anderen Stablecoin, in Fiatgeld oder in Bitcoin wechseln. Bitcoin-Preise in verschiedenen Stablecoin-Handelspaaren sowie Orderbuchtiefe und Funding Rates können Hinweise auf solche Umschichtungen liefern. Wird Bitcoin in einem angeschlagenen Stablecoin höher bewertet als in US-Dollar, kann die Differenz auf einen Abschlag des Stablecoins statt auf eine Veränderung des Bitcoin-Preises hindeuten.
Der GENIUS Act schreibt vor, Reserven vorwiegend in US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von höchstens 93 Tagen und in zulässigen Rückkaufvereinbarungen anzulegen. Die Fed hat zudem eingeräumt, dass eine ausreichend große Position in US-Staatsanleihen die Marktpreise beeinflussen könnte, wenn ein Emittent umfangreiche Bestände gebündelt verkaufen müsste. Ein im Januar veröffentlichtes Modell des Internationalen Währungsfonds beleuchtete den zeitlichen Unterschied zwischen jederzeit möglichen Stablecoin-Rückgaben und den nächtlichen sowie am Wochenende geschlossenen Anleihe- und Repo-Märkten. Große Rückgaben könnten zunächst die Kassenbestände aufzehren und Emittenten anschließend nach Wiederöffnung der Märkte zum Verkauf von Anleihen zwingen.
Direkte Rückgaben in US-Dollar würden zunächst die Reserven des Emittenten verringern. Rückgabevolumen und Reserve-Deckung wären daher zentrale Kennzahlen. Wechsel in andere Stablecoins könnten Spreads und Liquidität an zentralen Börsen und auf dezentralen Handelsplattformen verändern. Bitcoin-Käufe könnten Preisunterschiede zwischen Handelspaaren erzeugen, die auf unterschiedliche Stablecoins lauten. Auch bei geschlossenen Bankkanälen könnten Inhaber weiterhin am Sekundärmarkt verkaufen. Wenn Emittenten nach Wiederöffnung der Märkte schließlich US-Staatsanleihen oder Repo-Anlagen veräußern, könnte sich der Druck auf traditionelle kurzfristige Finanzierungsmärkte ausweiten.
Kann ein Emittent die Lücke innerhalb der ersten 24 Stunden schließen, könnten die Marktstörungen vergleichsweise schnell abklingen und Ausgabe sowie Rückgaben zum Normalbetrieb zurückkehren. Entsteht die Unterdeckung dagegen spät an einem Freitag, können sich Rückgaben und Abschläge im Sekundärmarkt bis zum nächsten Geschäftstag gegenseitig verstärken. Für den Verkauf von US-Staatsanleihen müsste der Emittent möglicherweise bis zur Marktöffnung am Montag warten. In der 60-tägigen Kommentierungsfrist geht es auch darum, wie sich verhindern lässt, dass ein sichtbarer Ausgabestopp auf der Blockchain zum Auslöser eines Ansturms wird – und wie viel Zeit Emittenten zur Reaktion auf eine Reserveunterdeckung erhalten sollen.