Christine Lagarde dejará la presidencia del Banco Central Europeo (BCE) el 7 de febrero de 2027, pero el Eurosistema aún no ha decidido cómo organizar la infraestructura de los mercados financieros tokenizados europeos. Los resultados de la consulta de Appia, publicados el 29 de octubre, reflejan el principal dilema: una red única podría reducir la fragmentación, aunque aumentaría la dependencia de una plataforma; varias redes favorecerían la competencia, siempre que el dinero y las garantías pudieran circular entre ellas de forma fiable.
Appia es la iniciativa del Eurosistema para desarrollar un ecosistema mayorista de finanzas tokenizadas, que abarca activos emitidos o registrados mediante tecnología de registro distribuido (DLT). El informe resume 127 respuestas, pero no respalda un modelo de infraestructura concreto. El Eurosistema prevé publicar en 2028 un plan general con sus conclusiones, recomendaciones y principios.
Una red única aporta eficiencia, pero concentra dependencias
La infraestructura de liquidación determina cómo pagan los compradores los activos y cómo se completan las operaciones. Una de las cuestiones centrales de Appia es dónde debería estar disponible el dinero de banco central en un mercado compuesto por varias plataformas DLT.
Los participantes en la consulta señalaron que una red única podría agrupar la liquidez, estandarizar procesos y simplificar la coordinación, reduciendo la fragmentación y la duplicación de inversiones. Sin embargo, concentrar la actividad y el control también podría convertir esa infraestructura en un elemento de importancia sistémica, aumentar la dependencia de una tecnología o proveedor y debilitar los incentivos para innovar. Agrupar la liquidez no bastaría para integrar el mercado si los participantes quedaran vinculados a la plataforma donde mantienen sus fondos de liquidación.
Varias redes permitirían atender distintos modelos de negocio y reducir la dependencia de un único proveedor de infraestructura. Para los bancos, no obstante, la competencia entre plataformas aún podría fragmentar la liquidez si los fondos y las garantías no pudieran transferirse con eficiencia. Sin normas de interoperabilidad exigibles, el dinero, las garantías, los sistemas de identidad y los procesos de cumplimiento podrían quedar aislados en redes separadas, advierte el informe.
Algunos participantes respaldaron una tercera opción: permitir que un grupo limitado de redes que cumplan los requisitos liquide en dinero de banco central, bajo criterios de acceso transparentes y normas comunes. El modelo busca combinar la posibilidad de elegir red con unas exigencias coherentes, aunque su viabilidad sigue en estudio. El Eurosistema debe determinar cómo ofrecer dinero de banco central en varias redes y, al mismo tiempo, mantener el control sobre esos fondos. El informe no concede derechos de acceso a ningún operador.
Las condiciones de acceso marcarán la competencia
Los participantes consideraron que los criterios de acceso serán decisivos para que la competencia funcione. Reclamaron reglas objetivas y no discriminatorias, así como una separación clara entre la infraestructura compartida y los servicios comerciales que se ofrecen sobre ella. En general, entendieron que actividades de cara al cliente —como la emisión, la negociación, la custodia y los monederos— deberían competir entre participantes del mercado, en lugar de prestarse a través de la infraestructura común.
La distinción es relevante porque los operadores DLT pueden limitarse a ofrecer infraestructura, vender también servicios a los usuarios o desempeñar ambas funciones. Si un operador compite directamente con empresas que dependen de su red, pueden surgir dudas sobre la neutralidad de la infraestructura. Las respuestas recogidas en el informe ponen el acento en el control del dinero por parte del banco central, la neutralidad de la red y el acceso abierto, no solo en quién es propietario de la infraestructura. Tanto si la opera el Eurosistema como si lo hace el mercado, la gobernanza tendría que evitar el acceso discriminatorio y preservar el control público del dinero de banco central.
En un documento de posición presentado en abril, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) defendió varias redes interoperables y estándares coordinados, en lugar de una red única operada por el Eurosistema. La asociación citó la competencia, el riesgo de concentración y la innovación impulsada por el mercado. La propuesta representaba a algunos miembros del Grupo de Trabajo sobre Bonos DLT de ICMA y se presentó antes de los resultados de la consulta de octubre.
Los bancos necesitan mover fondos y garantías entre plataformas
Para los bancos, una prueba práctica será comprobar si los saldos de liquidación y las garantías pueden utilizarse eficazmente en distintas plataformas de negociación. Una red única podría concentrar esos recursos. En un sistema con redes competidoras, las transferencias entre plataformas tendrían que ser fiables para evitar que fondos o activos utilizables quedaran atrapados en compartimentos separados. El énfasis del informe en la gestión de la liquidez y la movilización de garantías por parte del banco central muestra que la interoperabilidad es tanto una cuestión operativa como de compatibilidad técnica.
Los emisores de monedas estables en euros también afrontan dudas sobre el papel de los activos privados de liquidación. Los participantes señalaron que los depósitos tokenizados y las monedas estables denominadas en euros podrían complementar el dinero de banco central en un sistema de dos niveles. Esto no los convierte en instrumentos equivalentes al dinero de banco central.
La política actual sobre garantías no implica que todos los activos en cadena sean admisibles. El 29 de octubre, Piero Cipollone, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, dijo que desde el 30 de marzo el Eurosistema acepta activos negociables admisibles emitidos a través de depositarios centrales de valores que utilizan DLT. El Eurosistema sigue evaluando si pueden admitirse activos ajenos a los sistemas de liquidación ya aceptados y qué normas se les aplicarían.
Pontes ya opera y Appia presentará su plan en 2028
Parte de la infraestructura ya está en funcionamiento. Pontes puso en marcha sus servicios básicos iniciales el 21 de septiembre y está incorporando participantes de forma gradual. El sistema conecta plataformas de mercado DLT con los servicios TARGET del Eurosistema, lo que permite liquidar en dinero de banco central operaciones mayoristas con activos tokenizados.
Cipollone detalló nuevos hitos el 29 de octubre. Se espera que Pontes amplíe significativamente su horario de operación para mediados de 2027 y funcione de manera continua durante todo el año en 2028. La liquidación instantánea y definitiva en las plataformas DLT del Eurosistema está prevista, como pronto, para 2027. El objetivo de Appia para 2028 es distinto: presentar un plan para el ecosistema en su conjunto. Cipollone también señaló que la plataforma actual de liquidación de valores, T2S, seguirá funcionando junto a la nueva infraestructura tokenizada.
Quien suceda a Lagarde heredará este calendario, pero no tendrá autoridad exclusiva para decidir la arquitectura. De acuerdo con el artículo 283 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, el Consejo Europeo nombra al presidente del BCE por mayoría cualificada, a propuesta del Consejo y previa consulta al Parlamento Europeo y al Consejo de Gobierno del BCE. El anuncio de la salida de Lagarde no identificó a su sucesor.
El Consejo de Gobierno sigue siendo el principal órgano decisorio del BCE y está integrado por el Comité Ejecutivo y los gobernadores de los bancos centrales nacionales de los países de la zona euro. Los próximos pasos dependerán del trabajo de diseño y de la participación del mercado. El informe propone realizar en 2027 pruebas más complejas y transversales, además de continuar el diálogo con las partes interesadas sobre depósitos y pagos tokenizados, valores y gobernanza de redes compartidas. Aún no se han anunciado las condiciones de participación. Para bancos, emisores y operadores DLT, las futuras normas de acceso determinarán si la infraestructura de liquidación compartida puede dar cabida a la competencia sin dejar fuera de alcance los fondos y las garantías que necesitan.