बड़े शेयरों में बाजार की एकाग्रता रिकॉर्ड स्तर पर
Miller Value के तीसरी तिमाही 2026 के कमेंटरी के अनुसार, भू-राजनीतिक तनाव, महंगाई और ब्याज दरों को लेकर अनिश्चितता बढ़ने के बीच अमेरिकी शेयर बाजार कुछ बड़ी कंपनियों तक और अधिक सिमट गया। बाजार पूंजीकरण के लिहाज से सबसे बड़ी कंपनियों की ओर पूंजी का प्रवाह जारी रहा। यूक्रेन में संघर्ष और ईरान में युद्ध ने ऊर्जा कीमतों को बढ़ाया, जबकि अलग-अलग अवधि वाले अमेरिकी सरकारी बॉन्ड की यील्ड भी ऊपर गई। इससे महंगाई और ब्याज दरों के लंबे समय तक ऊंचे बने रहने की चिंता बढ़ी।
तिमाही के अंत में अमेरिका की 30 सबसे बड़ी कंपनियों का संयुक्त बाजार पूंजीकरण पूरे अमेरिकी इक्विटी बाजार के 50% के बराबर था। यह 1989 से 2022 के औसत स्तर से लगभग एक-तिहाई अधिक और 2000-01 के डॉट-कॉम बुलबुले के दौरान बने उच्चतम स्तर से 1,000 बेसिस पॉइंट अधिक था। शीर्ष 30 में शामिल 11 में से 10 सबसे बड़ी कंपनियां आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस की प्रमुख कंपनियां थीं। 2023 के बाद से S&P 500 में AI से जुड़ी कंपनियों का भार दोगुना होकर 41% हो गया है।
इन कंपनियों के मूल्यांकन में भी काफी विस्तार हुआ है। अमेरिका की शीर्ष 30 कंपनियां कुल मिलाकर बिक्री-से-मूल्य अनुपात यानी price-to-sales ratio के करीब 7 गुना पर कारोबार कर रही थीं। यह 2000 और 2021 में बने लगभग 5 गुना के शिखर से ऊपर है। इस समूह में शामिल AI और टेक्नोलॉजी कंपनियों का औसत price-to-sales ratio 15 गुना से अधिक था।
Miller Value के अनुसार, लंबी अवधि में मिलने वाले लाभ पर निर्भर शेयरों के मूल्यांकन में कई वर्षों आगे तक ऊंची वृद्धि की उम्मीदें शामिल हैं। बाजार की यह एकाग्रता निष्क्रिय इंडेक्स निवेशकों के लिए सहसंबंध जोखिम भी बढ़ाती है। यदि अत्यधिक लोकप्रिय और महंगे शेयरों में गिरावट आती है, तो प्रमुख इंडेक्सों में दिखाई देने वाला विविधीकरण पोर्टफोलियो की अस्थिरता को पूरी तरह कम नहीं कर पाएगा।
AI निवेश चक्र में बदलाव के शुरुआती संकेत
हाल के वर्षों में निजी इक्विटी का समर्थन, सक्रिय IPO बाजार, लगातार उपलब्ध वित्तपोषण संबंध और जोखिम-मुक्त दरों से केवल मामूली स्प्रेड पर कर्ज देने को तैयार बॉन्ड बाजार ने बड़े पैमाने पर AI निवेश को वित्तपोषित किया। अब यह वित्तपोषण वातावरण बदलना शुरू हो गया है। IPO बाजार पहले की तुलना में कम अनुकूल है। इसके अलावा, कुछ AI-संबंधित बॉन्ड जारी होने के बाद कीमत में गिरे हैं, जिससे उनकी यील्ड बढ़ी है।
बड़े पूंजीगत व्यय चक्र के अंतिम चरणों में निवेशक आम तौर पर जरूरत से अधिक निवेश और बैलेंस शीट जोखिम पर अधिक ध्यान देते हैं। यदि कंपनियां अपने मूल्यांकन में शामिल ऊंची वृद्धि की उम्मीदों पर खरी नहीं उतरतीं या उनका कर्ज अत्यधिक बढ़ जाता है, तो पुनर्वित्त का दबाव तेजी से बढ़ सकता है।
Miller Value का कहना है कि बाजार आगे चलकर AI क्षमता बनाने के लिए कंपनियों के लगातार भारी खर्च से हटकर उन कारोबारों पर ध्यान दे सकता है जो AI से मिलने वाली उत्पादकता बढ़त को कमाई और नकदी प्रवाह में बदलते हैं। यह बदलाव कब और कितनी तेजी से होगा, यह वित्तपोषण लागत, परिचालन प्रदर्शन और निवेशकों की जोखिम लेने की क्षमता में बदलाव पर निर्भर करेगा।
छोटे शेयरों के मूल्यांकन में असामान्य अंतर
बड़े शेयरों में एकाग्रता के कारण अमेरिकी बाजार ऐतिहासिक ऊंचाई के करीब बना हुआ है, लेकिन कई कंपनियों के शेयर साल की शुरुआत से बने उच्चतम स्तरों से काफी नीचे कारोबार कर रहे हैं। कुछ मामलों में उनकी earnings yield और free-cash-flow yield दो अंकों में पहुंच गई हैं और मौजूदा जोखिम-मुक्त दर से दोगुने से भी अधिक हैं।
तीसरी तिमाही में छोटे शेयरों ने बड़े शेयरों की तुलना में 880 बेसिस पॉइंट कमजोर प्रदर्शन किया। लगभग 50 वर्षों में यह उनका तीसरा सबसे खराब सापेक्ष प्रदर्शन था। S&P 500 की पांच सबसे बड़ी कंपनियों का संयुक्त बाजार मूल्य Russell 2000 की सभी कंपनियों के कुल मूल्य का लगभग छह गुना हो गया। इन पांच कंपनियों का price-to-sales ratio पूरे स्मॉल-कैप इंडेक्स की तुलना में करीब पांच गुना था।
Miller Value के अनुसार, छोटे शेयरों के कमजोर प्रदर्शन को अक्सर बढ़ती ब्याज दरों से जोड़ा जाता है, लेकिन ऐतिहासिक आंकड़े इस व्याख्या का पूरी तरह समर्थन नहीं करते। Strategas Research Partners ने 1975 से 2022 तक के ब्याज दर चक्रों में पहली दर वृद्धि के बाद बाजार प्रदर्शन का अध्ययन किया। इसके अनुसार Russell 2000 ने 20, 65, 125 और 250 दिनों के बाद S&P 500 से बेहतर प्रदर्शन किया। इन सभी अवधियों में छोटे शेयरों ने सकारात्मक रिटर्न भी दिया।
बड़ी और छोटी कंपनियों के बीच ऐतिहासिक निवेश-शैली चक्र आम तौर पर 10 से 14 वर्षों तक चले हैं। इनके प्रमुख कारकों में बाजार की एकाग्रता, सापेक्ष मूल्यांकन, कमाई की वृद्धि और पिछले 10 वर्षों का प्रदर्शन शामिल हैं। 2026 की तीसरी तिमाही में छोटी कंपनियों की कमाई वृद्धि बड़ी कंपनियों से अधिक रही। Miller Value का मानना है कि यदि आर्थिक वृद्धि मजबूत बनी रहती है और नियामकीय माहौल में ढील जारी रहती है, तो यह रुझान आगे भी बना रह सकता है।
बड़ी और छोटी कंपनियों के पिछले 10 वर्षों के प्रदर्शन के बीच का अंतर फिर पहले पर्सेंटाइल तक पहुंच गया है। इसका अर्थ है कि यह अंतर पिछली एक सदी में केवल बहुत कम मौकों पर देखे गए चरम स्तर के करीब है।
Deep Value Select का तिमाही रिटर्न 5.45%
Deep Value Select रणनीति ने तीसरी तिमाही में शुल्क के बाद 5.45% रिटर्न दिया। यह S&P 1500 Value Index के 0.31% रिटर्न और S&P 600 Value Index के 5.88% नकारात्मक रिटर्न से बेहतर था। तिमाही के अंत तक साल-दर-साल आधार पर रणनीति का शुद्ध रिटर्न 20.93% रहा। इसी अवधि में S&P 1500 Value Index ने 8.97% और S&P 600 Value Index ने 13.82% रिटर्न दिया।
तिमाही के दौरान Fossil Group और Gray Media ने सबसे बड़ा सकारात्मक योगदान दिया। नई प्रबंधन टीम द्वारा कारोबार को पटरी पर लाने की योजना जारी रखने के बीच Fossil Group का शेयर 58.7% चढ़ा। नए उत्पादों ने पारंपरिक घड़ी कारोबार में एक दशक से अधिक समय से जारी गिरावट को पलटने में मदद की। जैसे-जैसे और उत्पाद बाजार में आएंगे और स्टोर बंद होने के बाद एक वर्ष की अवधि पूरी होगी, रणनीति प्रबंधक को उम्मीद है कि कंपनी का कुल राजस्व फिर बढ़ना शुरू कर सकता है। कमजोर उपभोक्ता मांग अब भी जोखिम है, लेकिन सफल बदलाव की स्थिति में Fossil Group 100 मिलियन डॉलर से अधिक का सामान्यीकृत free cash flow पैदा कर सकता है।
Gray Media का शेयर 13.4% बढ़ा। Federal Communications Commission द्वारा स्वामित्व सीमा हटाए जाने से कंपनी को लाभ मिल सकता है। हाल में पूरा हुआ एक पूरक अधिग्रहण 10 डुओपॉली बाजारों को कंपनी में जोड़ता है, जिससे संभावित रूप से लागत और संचालन संबंधी तालमेल बन सकता है तथा बैलेंस शीट मजबूत हो सकती है। उद्योग सर्वेक्षणों के अनुसार, मध्यम अवधि में राजनीतिक विज्ञापन 2024 के रिकॉर्ड स्तर के करीब पहुंच सकता है। Gray Media कई कड़े राजनीतिक मुकाबले वाले बाजारों में नंबर 1 या नंबर 2 टेलीविजन स्टेशन की मालिक है।
विज्ञापन बाजार में गिरावट से कंपनी के नतीजों पर दबाव बना रह सकता है। Miller Value के अनुसार, अगले छह तिमाहियों में Gray Media का free cash flow उसके मौजूदा बाजार पूंजीकरण से अधिक हो सकता है। साथ ही, जारी कर्ज भुगतान से शेयरधारकों के लिए उपलब्ध मूल्य भी प्रभावित होगा।
USA Today और Nabors से रिटर्न पर दबाव
तीसरी तिमाही में USA Today और Nabors Industries ने सबसे बड़ा नकारात्मक योगदान दिया। USA Today का शेयर 26.4% गिरा, जबकि Nabors Industries में 7.0% की गिरावट आई।
Miller Value ने कहा कि USA Today का बदलाव सीधी रेखा में आगे नहीं बढ़ रहा है, लेकिन मौजूदा योजना पर काम जारी है। कंपनी के विविध डिजिटल कारोबार और नई AI साझेदारियां भविष्य में कुल राजस्व के आधे से अधिक का हिस्सा बन सकती हैं। USA Today के पास हर महीने औसतन 186 मिलियन यूनिक विजिटर आते हैं, जिससे अतिरिक्त डिजिटल राजस्व धाराएं विकसित करने का आधार मिलता है।
कमेंटरी में USA Today की तुलना The New York Times से की गई, जिसने लगभग एक दशक पहले ऐसा ही बदलाव पूरा किया था। उस समय The New York Times का price-to-sales ratio 0.5 गुना से कम से बढ़कर 3.2 गुना हो गया था। वहीं, enterprise-value-to-EBITDA multiple 7 गुना से बढ़कर 21 गुना हो गया।
Google के खिलाफ USA Today का एंटीट्रस्ट मुकदमा अभी सुनवाई का इंतजार कर रहा है। इस मामले में अमेरिकी न्याय विभाग और राज्य के अटॉर्नी जनरल द्वारा Google के खिलाफ हालिया एंटीट्रस्ट जीतों से कुछ समानताएं हैं। USA Today 900 मिलियन डॉलर से अधिक के हर्जाने की मांग कर रहा है। यदि मामला सफल रहता है, तो संबंधित कानूनी ढांचा तीन गुना हर्जाने की अनुमति दे सकता है। मामले का नतीजा, सुनवाई का समय और अंततः वसूल की जाने वाली राशि अभी अनिश्चित है।
तेल की कीमतों में हाल की वृद्धि से Nabors Industries को लाभ मिल सकता है। ऐतिहासिक रूप से, ऊंची तेल कीमतों ने उच्च-विशिष्टता वाले ड्रिलिंग रिग की तैनाती को समर्थन दिया है और मौजूदा ड्रिलिंग अनुबंधों के नवीनीकरण पर बेहतर कीमत हासिल करने में मदद की है। कंपनी का टेक्नोलॉजी कारोबार Nabors Drilling Solutions अगले वर्ष कंपनी के स्वामित्व वाले और तीसरे पक्ष के रिग पर अपना उपयोग बढ़ा सकता है।
Miller Value ने यह भी कहा कि बाजार Nabors के Saudi Aramco के साथ संयुक्त उपक्रम और थर्मल ऊर्जा में कंपनी के निवेश से मिलने वाली दीर्घकालिक नकदी प्रवाह क्षमता को कम आंक सकता है। वैश्विक अर्थव्यवस्था में ऐसा अप्रत्याशित बदलाव, जिससे मंदी आती है, तेल की कीमतों को फिर 50 डॉलर प्रति बैरल के करीब ला सकता है। दूसरी ओर, दोनों युद्धों से जुड़ी आपूर्ति बाधाएं आने वाले महीनों में ऊर्जा कीमतों को समर्थन देती रह सकती हैं।
Miller Value का अनुमान है कि Nabors का मूल्यांकन नकदी प्रवाह के दो गुना से भी कम है। 2027 के लिए इसका enterprise-value-to-EBITDA multiple करीब 3 गुना है।
पोर्टफोलियो में Concentrix की नई हिस्सेदारी
Deep Value Select ने तीसरी तिमाही में Concentrix में नई हिस्सेदारी बनाई। यह कंपनी बड़ी वैश्विक उपभोक्ता कंपनियों को रणनीति और डिजाइन, डेटा एवं एनालिटिक्स, एंटरप्राइज टेक्नोलॉजी तथा डिजिटल ऑपरेशंस सेवाएं देती है। इसके ग्राहकों में Fortune Global 500 की 160 कंपनियां शामिल हैं। इसके 25 सबसे बड़े ग्राहकों के साथ संबंध औसतन 16 वर्षों से कायम हैं।
Concentrix का शेयर 200 डॉलर से ऊपर के शिखर से लगभग 90% गिर चुका है। हालिया राजस्व पर दो घटनाओं का असर पड़ा है। कॉल-सेंटर कारोबार के एक छोटे और घटते हिस्से को कम लागत वाले क्षेत्रों में स्थानांतरित किया गया है, जबकि कई ग्राहकों ने पहले Concentrix से ली जा रही सेवाओं को कम कर दिया है। कमेंटरी के अनुसार, राजस्व पर दबाव मौजूदा तिमाही में चरम पर पहुंच सकता है और अगले वर्ष धीरे-धीरे कम हो सकता है।
कंपनी का राजस्व और परिसंपत्तियां करीब 10 अरब डॉलर की हैं। इसकी पूंजीगत जरूरत अपेक्षाकृत कम है और सालाना free cash flow 600 मिलियन डॉलर से अधिक रहने की उम्मीद है। इससे free-cash-flow yield 40% से अधिक बनती है। Concentrix ने अपना AI समाधान प्लेटफॉर्म भी विकसित किया है, उसके पास 300 से अधिक पेटेंट हैं और उसे उद्योग तथा ग्राहकों से कई पुरस्कार मिल चुके हैं।
अधिक मार्जिन वाली AI सेवाओं के विस्तार के साथ कंपनी की राजस्व वृद्धि और लाभप्रदता में बदलाव आ सकता है। हालांकि, उसके 90% से अधिक राजस्व का स्रोत अमेरिका के बाहर है, जिससे वह भू-राजनीतिक परिस्थितियों के प्रति अधिक संवेदनशील रहती है। कंपनी के मौजूदा price-to-earnings और price-to-cash-flow multiples करीब 2 गुना हैं, जो समान कंपनियों की तुलना में काफी कम हैं। आगे का प्रदर्शन राजस्व में सुधार, कर्ज में कमी और मूल्यांकन अंतर घटने पर निर्भर करेगा।
Deep Value Select के आठ वर्ष
Deep Value Select ने हाल में अपनी शुरुआत के आठ वर्ष पूरे किए। स्थापना के बाद से रणनीति ने शुल्क के बाद 408.3% संचयी रिटर्न दिया है, जो सालाना 22.5% के बराबर है। रणनीति में अब उन कुछ परिसंपत्तियों को नहीं रखा गया है, जिन्होंने इसके ऐतिहासिक प्रदर्शन में 80% योगदान दिया था। पूंजी को नई हिस्सेदारियों या उन मौजूदा हिस्सेदारियों में लगाया गया है, जिनका प्रदर्शन हाल में रणनीति के कुल रिटर्न से पीछे रहा।
रणनीति का ध्यान उन कंपनियों पर केंद्रित है जिन्हें कारोबार को पटरी पर लाने में कई वर्ष लग सकते हैं, घाटे से उबर रहे व्यवसायों और दबे हुए मूल्यांकन पर कारोबार कर रहे चक्रीय शेयरों पर। इन कंपनियों को आम तौर पर बाजार की कम उम्मीदों और अस्थायी रूप से कमजोर बाजार मूल्य का सामना करना पड़ता है, लेकिन उनमें ऐसे दीर्घकालिक कारक बने रहते हैं जो इक्विटी मूल्य को बढ़ा सकते हैं।
Miller Value ने यह भी कहा कि स्मॉल-कैप और माइक्रो-कैप शेयरों में निवेश, तरलता की सीमाएं, उद्योग चक्र और कंपनियों को सफलतापूर्वक बदलने में विफलता अधिक अस्थिरता और लंबे समय तक कमजोर प्रदर्शन का कारण बन सकती है। मूल्यांकन में छूट लंबे समय तक बनी रह सकती है या और बढ़ सकती है। पोर्टफोलियो में दिए गए विवरण निवेश प्रक्रिया और बाजार संबंधी विचारों को बताते हैं; वे किसी सुरक्षा को खरीदने, बेचने या बनाए रखने की सिफारिश नहीं हैं।