Concentração nas grandes empresas atinge nível recorde
A Miller Value afirmou, no comentário relativo ao terceiro trimestre de 2026, que o mercado norte-americano se tornou ainda mais estreito num contexto de tensões geopolíticas, inflação e incerteza sobre as taxas de juro. O capital continuou a concentrar-se nas empresas de maior capitalização bolsista. O conflito na Ucrânia e a guerra no Irão pressionaram os preços da energia, enquanto as yields das obrigações do Tesouro subiram em vários prazos, reforçando a preocupação de que a inflação e as taxas de juro permaneçam elevadas.
No final do trimestre, as 30 maiores empresas dos Estados Unidos representavam 50% da capitalização total do mercado acionista norte-americano. O valor ficava cerca de um terço acima da média registada entre 1989 e 2022 e 1.000 pontos base acima do pico observado durante a bolha tecnológica de 2000-2001. Dez das 11 maiores empresas deste grupo eram líderes na área da inteligência artificial. Desde 2023, as empresas ligadas à IA duplicaram o seu peso no S&P 500, para 41%.
As avaliações destas empresas também subiram de forma significativa. As 30 maiores empresas norte-americanas negociavam, em conjunto, com um rácio preço/vendas próximo de sete vezes, acima dos picos de cerca de cinco vezes alcançados em 2000 e 2021. As empresas de tecnologia e IA incluídas no grupo apresentavam, em média, um rácio preço/vendas superior a 15 vezes.
A Miller Value considerou que as avaliações das ações de maior duração refletiam expectativas elevadas de crescimento para muitos anos. A concentração também aumenta o risco de correlação para os investidores em índices passivos. Se as ações mais disputadas e valorizadas sofrerem uma correção, a diversificação aparente dos principais índices poderá não ser suficiente para compensar a volatilidade das carteiras.
Ciclo de investimento em IA começa a mudar
Nos últimos anos, o apoio de private equity, um mercado de ofertas públicas iniciais ativo, relações de financiamento recorrentes e mercados obrigacionistas dispostos a emprestar com spreads apenas moderadamente superiores às taxas sem risco ajudaram a financiar o investimento de grande escala em IA. Esse enquadramento começou agora a alterar-se. O mercado de IPO tornou-se menos favorável, enquanto algumas obrigações ligadas à IA perderam valor depois da emissão, elevando as respetivas yields.
Nas fases mais avançadas de um grande ciclo de investimento, os investidores tendem a prestar mais atenção ao excesso de investimento e aos riscos associados aos balanços. Se as empresas não cumprirem as elevadas expectativas de crescimento incorporadas nas suas avaliações, ou se a alavancagem aumentar em excesso, a pressão sobre o refinanciamento pode surgir rapidamente.
A Miller Value afirmou que o mercado poderá passar, com o tempo, de empresas que continuam a gastar pesadamente para aumentar a capacidade de IA para negócios capazes de captar os ganhos de produtividade proporcionados pela tecnologia e convertê-los em resultados e fluxo de caixa. O momento e a dimensão dessa transição dependerão dos custos de financiamento, do desempenho operacional e da evolução do apetite dos investidores pelo risco.
Small caps enfrentam diferença de avaliação invulgar
Embora a concentração nas ações de grande capitalização tenha mantido o mercado norte-americano perto de máximos históricos, muitas empresas negoceiam bastante abaixo dos picos atingidos desde o início do ano. Em alguns casos, os seus earnings yields e free-cash-flow yields chegaram a dois dígitos, superando em mais do dobro a taxa sem risco prevalecente.
No terceiro trimestre, as small caps tiveram um desempenho inferior ao das large caps em 880 pontos base, o terceiro pior resultado relativo em quase 50 anos. As cinco maiores empresas do S&P 500 atingiram uma capitalização bolsista conjunta equivalente a cerca de seis vezes o valor de todas as empresas do Russell 2000. O seu rácio preço/vendas aproximava-se de cinco vezes o do índice de small caps como um todo.
A Miller Value afirmou que o desempenho inferior das small caps é frequentemente atribuído à subida das taxas de juro, mas que os dados históricos não sustentam totalmente essa explicação. A Strategas Research Partners analisou o desempenho do mercado após a primeira subida de juros em ciclos ocorridos entre 1975 e 2022 e concluiu que o Russell 2000 superou o S&P 500 ao fim de 20, 65, 125 e 250 dias. As small caps também registaram retornos positivos em cada um desses períodos.
Os ciclos históricos de rotação entre empresas grandes e pequenas duraram, em geral, entre 10 e 14 anos. Entre os principais fatores estão a concentração do mercado, as avaliações relativas, o crescimento dos resultados e os retornos acumulados a 10 anos. No terceiro trimestre de 2026, o crescimento dos resultados das small caps ultrapassou o das empresas de maior dimensão. A Miller Value considera que essa tendência poderá continuar se o crescimento económico se mantiver resiliente e o enquadramento regulatório continuar a aliviar-se.
A diferença entre o desempenho acumulado a 10 anos das large caps e das small caps regressou ao primeiro percentil, aproximando-se de um extremo alcançado apenas raramente ao longo do último século.
Deep Value Select ganha 5,45% no trimestre
A estratégia Deep Value Select registou um retorno líquido de 5,45% no terceiro trimestre, acima do ganho de 0,31% do S&P 1500 Value e da perda de 5,88% do S&P 600 Value. No acumulado do ano até ao final do trimestre, a estratégia apresentava um retorno líquido de 20,93%, contra 8,97% para o S&P 1500 Value e 13,82% para o S&P 600 Value.
A Fossil Group e a Gray Media deram os maiores contributos positivos no período. As ações da Fossil Group subiram 58,7%, enquanto a nova administração continuou a executar o plano de recuperação. O lançamento de novos produtos ajudou a inverter uma queda no negócio tradicional de relógios que durava há mais de uma década. À medida que mais produtos chegam ao mercado e que os encerramentos de lojas ultrapassam o primeiro aniversário, o gestor da estratégia espera que as receitas totais da empresa voltem a crescer. Um consumidor mais fraco continua a ser um risco, mas uma recuperação bem-sucedida poderá permitir à Fossil Group gerar mais de 100 milhões de dólares em fluxo de caixa livre normalizado.
A Gray Media valorizou 13,4%. A empresa poderá beneficiar da decisão da Federal Communications Commission de eliminar os limites à propriedade. Uma aquisição complementar recentemente concluída acrescentou 10 mercados em regime de duopólio, com potencial para gerar sinergias e reforçar o balanço. Inquéritos do setor indicam que a publicidade política poderá aproximar-se, a médio prazo, do nível recorde de 2024. A Gray Media detém a estação de televisão número um ou número dois em muitos mercados políticos disputados.
Uma quebra no mercado publicitário poderá continuar a pressionar os resultados. A Miller Value afirmou que o fluxo de caixa livre da Gray Media nos seis trimestres seguintes poderá superar a atual capitalização bolsista da empresa, enquanto a redução da dívida também influenciaria o valor atribuível aos acionistas.
USA Today e Nabors penalizam o retorno
A USA Today e a Nabors Industries foram os maiores contributos negativos no terceiro trimestre. A USA Today caiu 26,4%, enquanto a Nabors Industries recuou 7,0%.
A Miller Value afirmou que a transformação da USA Today não estava a avançar de forma linear, mas que o plano atual continuava a ser executado. Os seus negócios digitais diversificados e as novas parcerias na área da IA poderão, eventualmente, representar mais de metade das receitas totais. A empresa regista, em média, 186 milhões de visitantes únicos por mês, uma base para desenvolver novas fontes de receitas digitais.
O comentário comparou a USA Today com o The New York Times, que concluiu uma transformação semelhante há uma década. Na altura, o rácio preço/vendas do The New York Times subiu de menos de 0,5 vezes para 3,2 vezes, enquanto o múltiplo valor da empresa/EBITDA aumentou de sete para 21 vezes.
A ação judicial da USA Today contra a Google por questões de concorrência ainda aguarda julgamento. O processo apresenta semelhanças com recentes vitórias do Departamento de Justiça dos Estados Unidos e de procuradores-gerais estaduais em casos antitrust contra a Google. A USA Today reclama mais de 900 milhões de dólares em indemnizações. Se o processo tiver sucesso, o enquadramento jurídico aplicável poderá permitir uma indemnização tripla. O resultado, a data do julgamento e o montante que venha a ser recuperado continuam incertos.
A Nabors Industries poderá beneficiar da recente subida dos preços do petróleo. Historicamente, preços mais elevados apoiaram a mobilização de plataformas de perfuração de alta especificação e melhoraram os preços de contratos de perfuração subsequentes. A Nabors Drilling Solutions, divisão tecnológica da empresa, poderá aumentar a sua utilização em plataformas próprias e de terceiros ao longo do próximo ano.
A Miller Value afirmou também que o mercado poderá estar a subestimar o potencial de geração de caixa a longo prazo da joint venture da Nabors com a Saudi Aramco, bem como os investimentos da empresa em energia térmica. Um choque económico global que provocasse uma recessão poderia fazer regressar os preços do petróleo a cerca de 50 dólares por barril, enquanto as interrupções no abastecimento associadas às duas guerras poderiam continuar a sustentar os preços da energia nos próximos meses.
A Miller Value estima que a Nabors esteja avaliada a menos de duas vezes o seu cash flow, com um múltiplo valor da empresa/EBITDA próximo de três vezes para 2027.
Concentrix entra na carteira
A Deep Value Select abriu uma nova posição na Concentrix durante o terceiro trimestre. A empresa presta serviços de estratégia e design, dados e análise, tecnologia empresarial e operações digitais a grandes empresas globais de bens e serviços de consumo. Entre os seus clientes estão 160 empresas da Fortune Global 500, enquanto os 25 maiores clientes mantêm uma relação com a Concentrix há uma média de 16 anos.
As ações da Concentrix caíram quase 90% desde um máximo acima de 200 dólares. As receitas recentes foram afetadas por dois fatores: uma parcela menor e em contração do negócio de call centers foi transferida para regiões de menor custo, e vários clientes reduziram serviços anteriormente prestados pela Concentrix. O comentário prevê que a pressão sobre as receitas atinja o máximo no trimestre atual e diminua ao longo do ano seguinte.
A empresa tem perto de 10 mil milhões de dólares em receitas e ativos, uma intensidade de capital relativamente baixa e um fluxo de caixa livre anual esperado superior a 600 milhões de dólares. Isso corresponde a um free-cash-flow yield superior a 40%. A Concentrix desenvolveu também uma plataforma própria de soluções de IA, detém mais de 300 patentes e recebeu vários prémios da indústria e dos seus clientes.
À medida que os serviços de IA com margens mais elevadas se expandirem, o crescimento das receitas e a rentabilidade da empresa poderão mudar. Mais de 90% das receitas da Concentrix são geradas fora dos Estados Unidos, o que a deixa mais exposta às condições geopolíticas. Os atuais múltiplos preço/lucro e preço/cash flow estão próximos de duas vezes, bem abaixo dos níveis de empresas comparáveis. O desempenho futuro dependerá da recuperação das receitas, da redução da dívida e da diminuição da diferença de avaliação.
Oito anos de Deep Value Select
A Deep Value Select atingiu recentemente o seu oitavo aniversário. Desde o lançamento, a estratégia gerou um retorno líquido acumulado de 408,3%, equivalente a um retorno líquido anualizado de 22,5%. A estratégia já não detém alguns dos ativos responsáveis por 80% do seu desempenho histórico e redistribuiu capital por novas posições ou por investimentos existentes que ficaram recentemente aquém dos retornos da estratégia.
A estratégia está concentrada em empresas que precisam de vários anos para concluir uma recuperação, negócios que estão a sair de períodos de perdas e ações cíclicas negociadas com avaliações deprimidas. Estas empresas enfrentam, em geral, expectativas reduzidas por parte do mercado e valores de mercado temporariamente enfraquecidos, mas mantêm vários fatores de longo prazo que poderão desbloquear valor para os acionistas.
A Miller Value salientou ainda que a exposição a empresas de pequena e muito pequena capitalização, as restrições de liquidez, os ciclos setoriais e as recuperações empresariais que falham podem provocar maior volatilidade e períodos mais longos de desempenho inferior. Os descontos de avaliação podem persistir ou aumentar. A discussão sobre a carteira descreve o processo de investimento e as perspetivas de mercado da estratégia, não constituindo uma recomendação para comprar, vender ou manter qualquer ativo.