Акции Oracle (NYSE: ORCL) сначала выросли после публикации квартальной отчетности, однако за несколько дней большая часть прироста была потеряна. Теперь рынок оценивает не только объем бэклога компании в сфере облачных решений для искусственного интеллекта, но и то, кто профинансирует строительство новых дата-центров, сколько это будет стоить и сможет ли крупнейший клиент Oracle — OpenAI — вовремя выбрать законтрактованные мощности.
Oracle финансирует масштабное расширение дата-центров за счет долга в момент, когда доходность 10-летних казначейских облигаций США поднялась выше 5% — впервые с 2007 года. Одновременно OpenAI, на которую приходится примерно половина бэклога Oracle, начала обсуждать более медленный темп разработки передовых моделей. В ближайшие недели на оценку инвесторами этой программы расходов могут повлиять конференция разработчиков OpenAI 29 сентября, мероприятие Oracle AI World и встреча с аналитиками в конце октября, а также возможное новое повышение ставки Федеральной резервной системой США в этом году.
Бэклог Oracle достиг $664 млрд
Главным аргументом для оптимистично настроенных инвесторов остается объем будущих обязательств по контрактам. В первом квартале Oracle заключила новые соглашения в сфере облачных ИИ-услуг более чем на $30 млрд. Объем оставшихся обязательств по исполнению контрактов вырос до $664 млрд — на $20,9 млрд больше, чем годом ранее. Руководство заявило, что подавляющая часть новых контрактов предусматривает авансовые платежи клиентов или поставку оборудования самими заказчиками. Это означает, что Oracle не придется самостоятельно финансировать все связанные с ними капитальные затраты.
Такая структура контрактов напрямую влияет на денежный поток. Капитальные расходы Oracle за квартал составили $28,5 млрд, из которых около $11,4 млрд были покрыты авансами клиентов. Свободный денежный поток оказался отрицательным — минус $5,4 млрд, что лучше ожидавшихся рынком минус $9,6 млрд. Участие клиентов в оплате оборудования и строительства временно снижает нагрузку на баланс Oracle, но не устраняет потребность в финансировании по мере продолжения расширения инфраструктуры.
Компания также увеличила доступные мощности. За квартал Oracle добавила 850 МВт мощностей дата-центров и поставила более 300 000 графических процессоров — почти втрое больше, чем кварталом ранее. Совокупная загрузка GPU приблизилась к 98%. Выручка от облачной инфраструктуры выросла на 121% в годовом выражении, до $7,4 млрд. На текущий финансовый год руководство ожидает общую выручку не менее $90 млрд, а на второй квартал прогнозирует рост выручки на 30–34%.
Несмотря на быстрое расширение сети дата-центров, операционная маржа Oracle по non-GAAP составила 42%, хотя валовая маржа снизилась. Сокращение операционных расходов временно компенсировало дополнительные затраты на ввод новых дата-центров.
AI World станет проверкой целевых показателей
Конференция Oracle AI World пройдет в Лас-Вегасе с 25 по 28 октября, а встреча компании с финансовыми аналитиками запланирована на 28 октября. Инвесторы будут следить за возможным повышением долгосрочных целей Oracle по выручке и прибыли. Результаты первого квартала заметно превысили прежние ориентиры компании, поэтому часть инвесторов считает действующие долгосрочные цели консервативными.
Oracle также намерена представить новые продукты, включая Oracle AI Data Platform. Платформа способна автоматически создавать корпоративные онтологии, помогая ИИ-агентам обрабатывать и анализировать закрытые бизнес-данные компаний. Ожидается также презентация системы управления медицинскими услугами с поддержкой ИИ-агентов.
Эти продукты особенно важны для программного бизнеса Oracle. Выручка от SaaS-решений выросла в первом квартале всего на 10%, поэтому традиционному облачному направлению компании нужны дополнительные источники роста.
В части структуры капитала Ларри Эллисон недавно отменил план по продаже до 50 млн акций Oracle, которые на тот момент стоили около $7,5 млрд. Руководство считает 2027 и 2028 финансовые годы пиковыми периодами капитальных расходов. Это задает ориентир для последующего улучшения свободного денежного потока, однако компания пока не уточнила, когда именно он должен стать положительным.
OpenAI остается главным риском концентрации
Основные вопросы вокруг бэклога Oracle связаны с OpenAI. В июле S&P Global понизило рейтинг Oracle до BBB- — всего на одну ступень выше неинвестиционного уровня. Агентство назвало OpenAI одним из ключевых кредитных рисков, поскольку на этого клиента приходится примерно половина бэклога Oracle. S&P также ожидает, что дефицит свободного денежного потока Oracle в текущем финансовом году увеличится примерно до $42 млрд.
На прошлой неделе генеральный директор OpenAI Сэм Альтман исключил возможность первичного публичного размещения акций компании в 2026 году. Одновременно рынок начал обсуждать вероятность замедления разработки наиболее передовых моделей OpenAI. Позднее Альтман уточнил, что речь идет об изменении темпов разработки, а не об остановке исследований в области ИИ.
Для Oracle задержка со стороны крупнейшего клиента может повлиять на ликвидность, а более медленный график исследований — на ожидания относительно того, как быстро законтрактованные заказы будут превращаться в выручку. Поэтому конференция разработчиков OpenAI 29 сентября станет важной датой для оценки будущего спроса на вычислительные мощности Oracle.
Долг и капитальные расходы давят на денежный поток
Стоимость финансирования остается еще одним источником давления. Федеральная резервная система недавно вновь повысила ставки и заняла более жесткую позицию, а ее прогнозы по ставкам допускают еще одно повышение в этом году. Для крупных технологических компаний с существенными денежными резервами такие решения могут иметь ограниченный эффект, но Oracle уже не относится к этой группе без оговорок.
В июле долг Oracle составлял примерно $117 млрд. Доходность ее 10-летних облигаций в тот момент была около 6,5%, что приближало стоимость заимствований компании к уровню эмитентов с высокодоходными облигациями, а не к компаниям с сопоставимым инвестиционным рейтингом. Кредитные дефолтные свопы Oracle также стали одним из инструментов, которые рынок использует для хеджирования рисков, связанных с программой капитальных расходов на ИИ.
В первом квартале компания провела размещение акций на $20 млрд. Это снизило часть финансового давления, но привело к размыванию долей существующих акционеров. Дальнейшее строительство дата-центров по-прежнему придется финансировать в условиях высокой стоимости заимствований.
В ближайшей перспективе капитальные расходы и маржа меняются в неблагоприятном направлении. Валовая маржа Oracle по non-GAAP годом ранее составляла около 69%, но в первом квартале снизилась до 61% — главным образом потому, что недавно открытые дата-центры еще находятся на этапе выхода на плановую загрузку. При текущем масштабе расходов остается неясным, насколько быстро давление на маржу ослабнет.
Капитальные расходы в первом квартале, составившие $28,5 млрд, более чем втрое превысили показатель годичной давности. Финансовый директор Oracle Сафра Кац подтвердила, что годовой план капитальных расходов в размере $90–95 млрд не изменился, однако руководство не сообщило, когда свободный денежный поток станет положительным.
Кроме того, Oracle добавила $700 млн реструктуризационных расходов, доведя общий объем программы примерно до $2,8 млрд. После того как в понедельник компания объявила о новом раунде сокращений, ее акции упали почти на 4%.
За последний год Oracle сократила штат на 13%, чтобы высвободить средства для закупки GPU. Финансовый эффект этой меры зависит от того, будет ли бэклог своевременно превращаться в выручку. Если развертывание мощностей у клиентов займет больше времени, чем ожидалось, амортизация уже приобретенного оборудования продолжит отражаться в отчете о прибылях и убытках. После публикации результатов BMO и Royal Bank of Canada понизили целевые цены по акциям Oracle; одной из причин пересмотра стала динамика маржи.
Оценка акций оставляет ограниченный запас
Модель оценки Oracle на основе денежных потоков опирается на несколько допущений. Она предполагает рост выручки на 35% в 2027 финансовом году, что в целом соответствует прогнозу руководства по выручке не менее $90 млрд и рыночным ожиданиям. В 2028 финансовом году темпы роста достигают пика в 50% по мере превращения большего числа законтрактованных заказов в выручку, после чего ежегодно снижаются примерно на 10 процентных пунктов — до 20% в 2031 году.
В модели используется операционная маржа EBIT на уровне 35%, немного выше показателя 33,2% за 2026 финансовый год. Это объясняется тем, что маржа Oracle за последние 12 месяцев уже превысила уровень 2026 финансового года. Налоговая ставка рассчитана на основе среднего значения за последние два года.
Для капитальных расходов модель использует нижнюю границу годового прогноза руководства — $90 млрд в 2027 финансовом году. После этого капитальные затраты постепенно снижаются как доля выручки, хотя в абсолютном выражении, согласно расчетам, продолжают расти до 2030 финансового года. Спрос на вычислительные мощности не исчезнет сразу, а новые поколения чипов потребуют дальнейшего развертывания инфраструктуры. Поэтому амортизация и износ в модели значительно выше, чем в любом предыдущем полном финансовом году Oracle. Срок полезного использования GPU на балансе ограничен, а новые поколения чипов могут заменить существующие в течение нескольких лет.
В расчетах используются средневзвешенная стоимость капитала 9,5% и долгосрочный темп роста 3%. Модель дает оценку справедливой стоимости акций Oracle примерно в $152, что близко к рыночной цене на тот момент. При таком уровне возможности роста, связанные с бэклогом, в значительной степени компенсируются долгом, капитальными расходами, зависимостью от одного клиента и давлением на маржу.
В ближайшие шесть недель инвесторы будут следить за конференцией разработчиков OpenAI, встречей Oracle с аналитиками и решением Федеральной резервной системы по ставке. Для акционеров Oracle ключевыми остаются темпы превращения бэклога в $664 млрд в реальную выручку, фактический спрос OpenAI на вычислительные мощности и способность компании контролировать долг и денежный поток в период пиковых капитальных расходов.