ICE支持全天候股票代幣交易，但價格不跟隨紐交所

洲際交易所（ICE）旗下關聯平台OKXICE擬推出全天候股票代幣交易，但代幣價格不會直接沿用美國傳統股票市場收市後的紐約證券交易所（NYSE）報價。平台計劃採用類似Uniswap的自動做市機制，讓買方與由股票代幣及穩定幣組成的流動性池交易，實際成交價取決於池內庫存與資金規模。

這代表投資者即使在美股正常交易時段結束後，買入代表同一家公司股份的代幣，也可能面對與傳統市場參考價不同的價格。交易延伸至夜間及週末，解決的是「何時可以買賣」；能否接近參考價成交，則取決於其他參與者當時向流動性池投入多少資金。

OKXICE計劃以Uniswap機制交易股票代幣

OKXICE由ICE與OKX的關聯方共同推動。平台表示，股票代幣將提供全天候交易，底層技術採用與Uniswap相關的軟體。買方不再透過傳統訂單簿等待買賣盤撮合，而是直接與資產池中的代幣庫存交易。擬議的流動性池將在XLayer上運行，並可能使用USDC等穩定幣。

股票代幣並不只是追蹤股價的數位憑證。代幣化服務商須透過註冊經紀交易商取得普通股，再按照一股對應一枚代幣的方式發行，並由底層股票一比一支持。相關安排也須涵蓋股息、投票權及其他股東權利。

美國證券交易委員會（SEC）於9月公布的豁免安排要求，符合條件的代幣化股票應提供與所代表普通股等同的權利。因此，僅模擬股票價格、卻不附帶相應持股權利的區塊鏈憑證，不屬於這項計劃下的合資格代幣化股票。

不過，OKXICE表示，相關交易不適用於規管美國股票市場傳統價格保護機制的《全國市場體系規則》（Regulation NMS）。SEC向符合條件的代幣化股票交易場所提供為期五年的臨時、有條件豁免，使其在滿足股東權利、允許交易活動、發行人異議及正式停牌等要求的前提下，不必完全按照傳統交易所模式註冊。反詐欺規定仍然適用，負責處理客戶訂單的經紀商亦可能承擔各自的最佳執行義務。

投入1000美元未必買到10枚代幣

自動做市池的價格會隨庫存變化。假設池內有100枚股票代幣及1萬美元穩定幣，初始價格為每枚100美元。若買方投入1000美元，池內穩定幣增加、代幣減少，軟體便會逐步推高後續代幣價格。按照基本恆定乘積模型計算，買方最終只能取得約9.09枚代幣，平均成交價約為每枚110美元。

在這個例子中，傳統市場參考價仍為100美元，但買方支付1000美元後，按參考價計算取得的股票價值約為909美元。交易完成後，下一筆小額買單的價格還可能升至約121美元，因為上一筆訂單已消耗部分可用庫存。

流動性池規模越大，價格衝擊通常越小。同樣投入1000美元，若池內有1000枚代幣及10萬美元穩定幣，買方約可取得9.901枚代幣，平均價格約為101美元；若池內規模擴大至1萬枚代幣及100萬美元穩定幣，平均價格約為100.10美元。

上述計算以全範圍恆定乘積池為基礎，並假設穩定幣價值為1美元，同時排除手續費、外部價格變動及套利活動。OKXICE的池子允許流動性提供者把資金集中在特定價格區間，因此，接近當前價格的小額交易可能比簡單模型計算的結果更便宜。但若某一價格區間的庫存迅速耗盡，大額訂單便可能進入流動性較少的區間，令成交價格明顯惡化。

因此，兩個總資產規模相同的池子，也可能為買方帶來完全不同的成交結果。按照簡單模型，要讓一筆1000美元訂單的平均價格相對100美元參考價的偏離幅度不超過1%，池內起始穩定幣規模需要約10萬美元；若要把偏離幅度降至0.1%，規模則要達到約100萬美元。平台計劃展示預估成交條件、費用，以及參考股票價值與預期買入價格之間的差距，並讓用戶設定滑點容忍度。

滑點設定只能在提交交易期間價格變動過大時拒絕執行，並不代表平台會提供所有市場中最優的股票價格。OKXICE亦提醒，即使區塊鏈交易最終被拒絕，用戶仍可能需要支付網絡費用。

週末交易面對流動性與對沖限制

全天候交易的吸引力在於，公司高層可能在週六辭職，法院可能在週末作出裁決，地緣政治事件也可能在週一開市前發生。若投資者能即時買賣代幣，便不必完全等到傳統股票市場重新開市後才作出交易。

但延長交易時間不會自動帶來充足流動性。週日提供股票代幣流動性的參與者，可能在週一開市時發現底層股票價格大幅上升；買入代幣的一方則面對相反風險。在傳統股票市場關閉期間，雙方都可能無法及時買入或賣出普通股以對沖風險。

OKXICE的智能合約不會以紐交所或其他外部股票價格來源直接決定池內成交價。平台會展示外部市場價格作參考，但交易軟體實際上只根據池內代幣及穩定幣餘額定價。用戶看到的傳統市場最後報價，可能與當下可以完成的代幣交易價格不同；在流動性不足時，兩者之間的差距還可能擴大。

理論上，專業交易者可以利用兩個市場之間的價差。若股票代幣價格高於普通股，交易者可買入較便宜的普通股，再透過轉換或對沖後賣出代幣；若代幣價格過低，也可以反向操作。不過，普通股能否及時借入或買到、代幣轉換及贖回需要多長時間，以及對沖成本是否高於潛在價差收益，都會影響套利能否執行。

當底層股票出現問題時，平台仍須暫停相關代幣交易。OKXICE計劃按照既定停牌規則停止交易，但不會額外設置外部參考價區間或熔斷機制；流動性提供者也不被要求在市場條件惡化時繼續把資產留在池中。因此，凌晨3時可以成交，並不代表當時一定能以接近參考價的水平成交。

16家公司反對擬議中的股票代幣

截至10月19日，已有16家公司反對第三方在OKXICE上交易其股票的代幣化版本，當中包括微軟、Alphabet、高盛、博通、聯合健康及威瑞森。最初擬議名單包括62家公司，其中15家公司已提出異議，約佔原始名單四分之一；第16家公司Cerebras則不在最初的62家公司名單之內。

其餘公司沒有公開提出異議，並不等同於支持這項計劃。根據SEC相關安排，當無關聯的第三方希望為這類交易場所代幣化某家公司的股票時，發行人可以提交異議，阻止該項具體發行。發行人的異議針對特定代幣化產品，也不必然代表其反對區塊鏈技術，或會阻止其他交易場所採用不同安排推出合資格股票代幣。

大多數提出異議的公司沒有公開說明具體理由。已披露的疑慮包括代幣化交易可能如何影響股票價格、流動性及波動性，以及投資者是否會誤以為該代幣是上市公司正式支持的產品。對於希望控制公司名稱及股票形象如何出現在新交易場所的投資者關係團隊而言，這些問題直接涉及市場認知及發行人的責任邊界。

Nasdaq採取不同代幣化路徑

ICE並非唯一探索股票代幣化的市場營運商。SEC已批准Nasdaq與存託信託公司（DTC）關聯試點項目的代幣化證券規則。與OKXICE把交易帶入獨立流動性池不同，Nasdaq方案試圖將符合條件的證券納入現有交易所架構，並保留較為熟悉的股票市場交易機制。

兩種方案的差異主要在於定價方式及交易基礎設施：OKXICE依靠鏈上資產池與自動做市機制，Nasdaq則把代幣化證券置於既有交易體系內。相關批准並不代表所有計劃功能已經上線，實際運作仍取決於發行人參與程度、池內資金規模、轉換流程及交易規則。

OKXICE計劃把池內餘額、已完成交易、交易明細及每日池規模公開記錄在鏈上。交易啟動後，市場參與者可以比較同一股票代幣在週日、工作日繁忙時段及傳統市場重新開市時的實際買賣成本，也可以觀察理論模型中的高價成交是否真的出現，或是否有足夠資金把代幣價格維持在更接近外部市場的位置。

對買方而言，代幣可能附帶熟悉股票的股東權利，但最終成交價仍由當時獨立流動性池提供的庫存決定。即使畫面上顯示的參考價是100美元，投入1000美元也不保證取得10枚代幣；實際可買數量及每枚代幣成本，取決於其他參與者在該時點願意提供多少流動性。