大型股集中度升至歷史高位
Miller Value在2026年第三季評論中表示，在地緣局勢、通膨與利率不確定性升溫之際，美股市場進一步集中，資金持續流向大型市值股票。烏克蘭衝突與伊朗戰爭推高能源價格，美國政府債券各期限殖利率近期亦上升，市場對通膨持續及利率走高的疑慮因而加深。
截至第三季末，美國市值最大的30家公司占整體美股總市值的比重升至50%，較1989年至2022年的平均水平高出約三分之一，也比2000年至2001年網路泡沫時期的高峰高出1,000個基點。在這30家公司中，有10家屬於11家人工智慧領域領先企業之列。自2023年起，AI相關公司在標普500指數中的權重已翻倍，達到41%。
這些大型公司的估值也明顯上升。美國市值前30家公司整體市銷率接近7倍，高於2000年及2021年約5倍的高峰；其中AI與科技企業的平均市銷率更超過15倍。Miller Value認為，長久期股票的估值已納入未來多年維持高成長的預期，也令被動指數投資人面對更高的集中度與相關性風險。若高估值且交易擁擠的股票出現修正，指數表面上的分散效果可能不足以完全抵銷投資組合波動。
AI資本支出週期出現變化
過去幾年，私募股權支持、活躍的IPO市場、循環融資關係，以及以略高於無風險利率的成本提供資金的債券市場，共同支撐AI相關企業大規模資本支出。不過，評論指出，相關融資環境近期已出現變化：IPO市場不再像先前般寬鬆，部分AI債券發行後價格下跌、殖利率上升。
在大型資本支出週期的後段，市場通常會更加關注潛在風險與過度投資。如果企業無法達到市場設定的高成長預期，或資產負債表槓桿過高，再融資壓力可能迅速升高。Miller Value表示，市場未來可能從持續投入資金建設AI能力的企業，轉向受惠於AI提升生產力、並能實現利潤與現金流的公司；但這項轉變仍取決於融資成本、獲利表現及投資人風險偏好的變化。
小型股與大型股估值差距擴大
儘管大型股集中度推動美股接近歷史高位，許多公司的股價已大幅低於年內高點，獲利殖利率與自由現金流殖利率達到雙位數，仍超過目前無風險利率的兩倍。第三季，小型股相對大型股的落後幅度為近50年來第三差，差距達880個基點。標普500指數市值最大的5家公司總市值創下新高，約為羅素2000指數全部成分股的6倍；其市銷率則接近整體小型股的5倍。
Miller Value認為，小型股近期落後通常被歸因於利率上升，但歷史數據並不完全支持這項說法。Strategas Research Partners統計1975年至2022年首次升息後的市場表現發現，羅素2000指數在升息後20天、65天、125天及250天的表現均優於標普500指數，小型股在上述區間也都錄得正報酬。
歷史上的大小型股風格週期通常持續10年至14年，驅動因素包括市場集中度、相對估值、獲利成長及滾動10年報酬。2026年第三季，小型股的獲利增速超過大型企業；在經濟成長仍具韌性、監管環境持續放寬的情況下，Miller Value預期這項趨勢可能延續。大型股與小型股滾動10年表現的差距目前已回到第1百分位，接近百年歷史上的極端水平。
Deep Value Select第三季淨報酬5.45%
Deep Value Select策略第三季淨報酬為5.45%，高於標普1500價值指數的0.31%，也高於標普600價值指數的負5.88%。截至第三季末，策略今年以來的淨報酬為20.93%，同期標普1500價值指數與標普600價值指數分別為8.97%及13.82%。
第三季最大正貢獻來自Fossil Group與Gray Media。Fossil Group股價上漲58.7%，新管理層持續推進轉型計畫，新產品協助傳統手錶業務扭轉持續逾10年的下滑趨勢。隨著更多產品上市，以及門市關閉計畫陸續度過周年節點，策略管理方預期公司整體營收有機會恢復成長。消費者需求轉弱仍是風險，但若轉型順利，公司可能實現超過1億美元的正常化自由現金流。
Gray Media股價上漲13.4%。公司可能受惠於美國聯邦通信委員會取消所有權上限，近期完成的補強型收購新增10個雙寡占市場，並可能帶來協同效應、改善資產負債表。業界調查預期，中期政治廣告規模可能接近2024年的紀錄水平；Gray Media在多數競爭激烈的政治選區擁有排名第一或第二的電視台。不過，廣告市場衰退仍可能影響業績。評論認為，公司未來六季的自由現金流可能超過目前市值，而持續償還債務也會影響股東權益價值。
USA Today與Nabors拖累組合表現
第三季最大負貢獻來自USA Today與Nabors Industries，兩者股價分別下跌26.4%及7.0%。Miller Value表示，USA Today的轉型並非直線推進，但目前計畫仍在執行。公司的多元化數位業務及新的AI合作計畫，最終可能貢獻超過總營收的一半；USA Today平均每月擁有1.86億名獨立訪客，為後續開發數位營收管道提供基礎。
評論將USA Today與10年前完成類似轉型的《紐約時報》比較。《紐約時報》當時的市銷率由不足0.5倍擴大至3.2倍，企業價值對息稅折舊攤銷前利潤倍數則由7倍升至21倍。與此同時，USA Today針對Google提出的反壟斷訴訟仍待審理；該案與美國司法部及各州總檢察長近期勝訴的Google反壟斷案件存在相似之處。USA Today要求超過9億美元賠償；若反壟斷案件勝訴，相關法律框架可能適用三倍賠償。不過，案件結果、審理時間及最終可獲賠償金額仍存在不確定性。
Nabors Industries則可能受惠於近期油價上升。歷史上，油價上漲通常會推動高規格鑽井平台投入使用，並改善現有鑽井合約的後續定價。公司的Nabors Drilling Solutions技術業務，未來一年可能擴大在自有及第三方鑽井平台上的應用。評論也指出，市場可能低估Nabors與沙烏地阿美合資項目的長期現金流能力，以及公司在熱能領域的投資。
全球經濟意外衰退仍可能令油價回落至每桶50美元附近；但兩場戰爭造成的全球供應問題，未來數月可能繼續支撐能源價格。Miller Value估計，Nabors的估值低於2倍現金流，2027年企業價值對息稅折舊攤銷前利潤倍數接近3倍。
Deep Value Select新增Concentrix持倉
Deep Value Select在第三季新建Concentrix持倉。該公司為全球大型消費企業提供策略與設計、數據與分析、企業技術及數位營運服務，客戶包括《財富》全球500強企業中的160家，前25大客戶的平均合作年期為16年。
Concentrix股價已較每股超過200美元的高點下跌近90%。近期營收受到兩項因素影響：呼叫中心業務中規模較小且正在收縮的部分轉移至成本較低的地區，另有數名客戶削減原先由Concentrix提供的部分服務。評論預期，營收壓力可能在本季見頂，並於未來一年減弱。
公司營收與資產規模接近100億美元，資本支出強度較低，預期每年可產生超過6億美元自由現金流，對應超過40%的自由現金流殖利率。Concentrix也開發自有AI解決方案平台，持有超過300項專利，並曾獲得多項業界及客戶獎項。隨著高利潤率AI業務擴大，公司營收成長與獲利能力可能出現變化；但其超過90%的營收來自美國以外地區，也令公司更容易受到地緣局勢影響。公司目前本益比與市現率接近2倍，估值明顯低於同業；未來表現仍取決於營收復甦、債務下降，以及市場估值差距是否收窄。
策略成立八周年，風險集中於小型股與轉型企業
Deep Value Select近期成立滿八周年，自成立以來累計淨報酬為408.3%，年化淨報酬為22.5%。策略目前已不再持有過去貢獻歷史業績80%的部分資產，並將資金重新配置到新持倉，或近期表現落後於策略回報的既有持倉。
該策略主要集中投資於需要多年完成轉型的企業、扭虧公司，以及估值遭市場壓低的週期股。這些公司通常面對偏低的市場預期與暫時受壓的市值，但仍具備多項可能釋放股東價值的長期因素。評論同時提醒，小型股與微型股、流動性限制、產業週期及個別企業轉型失敗，都可能造成更大波動與較長時間的落後表現，估值折價也可能持續甚至擴大。組合內容僅用於說明投資流程與市場觀點，不構成對任何證券買入、賣出或持有的建議。