Ethena Pay hat am 28. Oktober Earn+ gestartet. Die Strategie auf Aave v4 auf Avalanche hinterlegt USDe als Sicherheit und nimmt dafür USDT auf. Die Umsetzung übernehmen die externen Vault-Anbieter Upshift und Steakhouse. Earn+ zielt auf einen Hebel von rund 11 und wirbt mit annualisierten Renditen von bis zu 12 Prozent. Entscheidend ist jedoch nicht allein der vom Kreditprotokoll angezeigte Sicherheitenstatus: Wird USDe mit einem Abschlag gegenüber USDT gehandelt, kann der rechnerische Positionswert höher ausfallen als der Betrag, der nach Rückzahlung der Schulden tatsächlich übrig bleibt.
Die konkreten Earn+-Vault-Konten, die aktuellen Sicherheiten- und Kreditbestände sowie die verwendeten Orakel sind nicht verifiziert. Der Hebel von rund 11 ist ein erklärtes Strategieziel und kein Beleg für tatsächlich eingegangene Positionen oder Verluste von Nutzern.
USDe-Abschlag muss sich nicht im Orakelpreis zeigen
Orakel liefern Kreditprotokollen die Preise von Sicherheiten und Schulden. Der Health Factor von Aave zeigt anhand des Sicherheitenwerts, der Liquidationsparameter und der Kredithöhe, wie nahe eine Position an einer Liquidation ist. In einer technischen Einschätzung vom 20. Oktober erklärte Aave Labs, dass die USDe-Preisreferenz auf Avalanche dem USDT-Kurs folgt und deshalb einen Abschlag von USDe gegenüber USDT möglicherweise nicht abbildet. Die beschriebene Konfiguration nutzt den Chainlink-Feed für USDT/USD; ein Adapter begrenzt den Preis auf 1,04 US-Dollar.
Werden beide Seiten einer Position anhand derselben USDT-Referenz bewertet, muss ein USDe-spezifischer Abschlag im angezeigten Sicherheitenstatus nicht sichtbar werden. Änderungen bei Schulden, Beständen oder Risikoparametern können den Health Factor dennoch beeinflussen. In einer aktualisierten Listing-Empfehlung vom 19. Oktober schlug LlamaRisk für USDe im Ethena Ecosystem Spoke der Aave-v4-Core-Instanz einen Sicherheitenfaktor von 93 Prozent vor und empfahl eine Obergrenze für den USDT-Preis. Daraus lässt sich nicht ableiten, dass Earn+ dasselbe Konto oder dieselbe Konfiguration verwendet.
Rechenbeispiel: Wie ein Abschlag das Eigenkapital trifft
Das folgende Beispiel veranschaulicht die Folgen des angegebenen Hebelziels. Es beschreibt weder eine tatsächliche Earn+-Position noch einen gemeldeten Verlust. Wird der Hebel als Gesamtvermögen geteilt durch Eigenkapital definiert, entsprechen 100 US-Dollar Anfangskapital bei einem Hebel von 11 einem USDe-Vermögen von 1.100 US-Dollar und USDT-Schulden von 1.000 US-Dollar – vorausgesetzt, beide Token notieren zunächst bei einem US-Dollar. Bleibt USDT bei einem Dollar und der Schuldenstand unverändert, ergibt sich das Eigenkapital nach Schuldentilgung aus dem USDe-Vermögenswert abzüglich 1.000 US-Dollar. Zinsen, Prämien, Gebühren, Handelskosten und Anpassungen der Position bleiben dabei unberücksichtigt.
| Angenommener USDe-Kurs | Wert der USDe-Anlagen | Eigenkapital nach Schuldentilgung | Verlust im Verhältnis zum Anfangskapital |
|---|---|---|---|
| 0,99 US-Dollar | 1.089 US-Dollar | 89 US-Dollar | 11 % |
| 0,98 US-Dollar | 1.078 US-Dollar | 78 US-Dollar | 22 % |
| 0,95 US-Dollar | 1.045 US-Dollar | 45 US-Dollar | 55 % |
Die Zahlen schätzen den wirtschaftlichen Wert unter den genannten Annahmen. Sie sind keine bei Earn+ entstandenen Verluste und geben auch keine tatsächliche Liquidationsschwelle an. Das Ergebnis hängt beim Ausstieg zusätzlich von den dann geltenden Kursen und Handelskosten ab. Es kann anders ausfallen, wenn die Verwalter das Engagement frühzeitig reduzieren oder der tatsächliche Hebel des Vaults unter dem Zielwert liegt. Das wirtschaftliche Eigenkapital kann sinken, bevor die Liquidationsbedingungen des Protokolls erreicht sind.
Kreditzinsen und Gebühren schmälern die Nettorendite
Im selben Beispiel belaufen sich die Schulden auf das Zehnfache des Anfangskapitals. Steigen die jährlichen Kosten für die USDT-Kreditaufnahme um einen Prozentpunkt und bleiben alle anderen Faktoren unverändert, entsprächen die Finanzierungskosten bei einfacher Verzinsung über ein Jahr etwa 10 Prozent des Anfangskapitals. Das ist eine Kostenrechnung, keine Prognose für die Earn+-Rendite. Aave zufolge hängen die Kreditzinsen von Angebot und Nachfrage sowie von den durch die Governance festgelegten Zinskurven ab. Die Benutzeroberfläche unterscheidet zudem zwischen dem annualisierten Basiszinssatz des Marktes und dem Zinssatz für eine konkrete Position. Auflaufende Zinsen erhöhen die Schulden und können den Health Factor im Zeitverlauf senken.
Aave Labs bezeichnet gewöhnliches USDe als nicht verzinslichen Vermögenswert; der verzinsliche Token ist sUSDe. Renditen aus dem Staking von sUSDe sind daher nicht mit Erträgen auf die von Earn+ gehaltenen USDe-Sicherheiten gleichzusetzen. Die auf der Ethena-Pay-Seite angegebenen Zinssätze können sich ändern; Earn+ ist nicht Teil des Daily Boost. Ethena Pay verzichtet auf eigene Ein- und Auszahlungsgebühren. Gebühren der zugrunde liegenden Vaults können dennoch anfallen.
Die allgemeinen Gebührenangaben von Upshift nennen je nach Vault Verwaltungs- und Performancegebühren sowie eine Gebühr für sofortige Rücknahmen. Die konkreten Gebühren von Earn+ und die Zusammensetzung von Rendite und Anreizen, anhand derer die Nettorendite berechnet wird, sind nicht verifiziert. Die beworbene Höchstrendite zeigt daher nicht, was nach Finanzierungskosten und Gebühren der zugrunde liegenden Vaults tatsächlich übrig bleibt.
Rücknahmefristen und Zugang zum Guthaben
Vault-Verwalter könnten grundsätzlich unabhängige Marktpreise heranziehen, um zu entscheiden, wann sie eine Position reduzieren. Die Beobachtung des USDe-Marktkurses, ein geringerer Hebel oder eine vorzeitige Rückzahlung der Schulden könnten das Risiko eines Abschlags begrenzen. Wie wirksam solche Maßnahmen sind, hängt davon ab, wer sie auslösen kann, wie schnell reagiert wird und welche Liquidität dann verfügbar ist. Upshifts allgemeiner Risikorahmen sieht anpassbare Auszahlungsreserven und Grenzen für Änderungen des Nettoinventarwerts (NAV) vor. Außerdem kann ein Owner-Multisig Auszahlungen sofort pausieren und Notfallauszahlungen einleiten. Ob Earn+ diese Einstellungen oder eigene, an den USDe-Kurs gekoppelte Auslöser nutzt, ist nicht verifiziert. Eine Begrenzung von NAV-Änderungen verhindert keinen wirtschaftlichen Verlust der zugrunde liegenden Position.
In Upshifts allgemeinen Rücknahmebedingungen ist ein Standardverfahren beschrieben, bei dem Auszahlungen pro Zyklus gesammelt und in Tranchen abgewickelt werden. Daneben gibt es eine Sofortrücknahme, die durch einen Liquiditätspuffer gestützt wird. Daraus geht nicht hervor, welchen Weg Nutzer von Ethena Pay nutzen können oder wie viel Liquidität bei Marktstress zur Auszahlung bereitsteht. Aave Labs weist außerdem darauf hin, dass USDe auf Avalanche für eine Rücknahme beim Emittenten zunächst zu Ethereum überbrückt und anschließend über Ethena im zugangsbeschränkten Verfahren eingelöst werden muss. Lokale Sekundärmärkte und der Peg Stability Module von Avalanche sind weitere Ausstiegsmöglichkeiten.
Ethena Pay erklärt, dass Auszahlungsanträge keiner Sperrfrist unterliegen und normalerweise innerhalb von 24 Stunden auf ein USD-Konto überwiesen werden. Die FAQ weist zugleich darauf hin, dass die Bearbeitung länger dauern kann. Upshifts allgemeine Bedingungen erlauben Verzögerungen bei Transfers und sehen zusätzliche Bedingungen vor; im öffentlichen Verzeichnis der vaultspezifischen Bedingungen ist dieser Vault derzeit nicht aufgeführt. Unabhängig davon müssen Nutzer laut den Bedingungen von Ethena Pay vor der ersten Nutzung die Earn+-Hinweise akzeptieren. Die Angaben in der App und die öffentlich beschriebene Bearbeitungszeit sind deshalb getrennt zu betrachten.
Begrenztes Volumen und eingeschränkte Verfügbarkeit
Laut der FAQ von Ethena ist das Gesamtvolumen von Earn+ auf 4,5 Millionen US-Dollar begrenzt. Die individuellen Obergrenzen hängen vom Nutzerstatus ab: 20.000 US-Dollar für Standard, 50.000 US-Dollar für Pro und 200.000 US-Dollar für VIP. Die zum Start angekündigten USDe-Guthaben von mehr als 8 Millionen US-Dollar und rund 1.400 aktive Nutzer beziehen sich auf Ethena Pay insgesamt, nicht allein auf den Earn+-Vault.
Der Dienst ist zudem nur in ausgewählten Märkten verfügbar. In der App sind 47 Länder als freigeschaltet aufgeführt; die USA, die Europäische Union und das Vereinigte Königreich sind als „demnächst“ gekennzeichnet. Für einige Funktionen gelten zusätzliche Teilnahmebedingungen. Zur Beurteilung der Strategie müssen der Zustand der Position im Protokoll, die Nettorendite nach Finanzierung und Gebühren sowie die verfügbaren Auszahlungswege, die Liquidität und die Bearbeitungszeiten getrennt betrachtet werden – diese Größen sind nicht gleichzusetzen.