Binance zufolge waren in einer Momentaufnahme vom 31. Oktober zehn Token, darunter Bitcoin, mindestens im Verhältnis 1:1 durch Reserven gedeckt. Der Nachweis der Reserven bestätigt jedoch nur die Deckung von Kundengeldern zu einem bestimmten Zeitpunkt. Er schützt profitable Futures-Short-Positionen nicht vor einem automatischen Abbau durch Auto-Deleveraging (ADL). Wer Bitcoin im Spotmarkt hält und zugleich über Futures short positioniert ist, kann durch eine erzwungene Verkleinerung des Shorts einen Teil seiner Absicherung verlieren.
Reservenachweis sichert Futures-Hedges nicht ab
Am 2. November erklärte Binance, Nutzer könnten die Reservedeckung der betreffenden Token anhand eines Snapshots vom 31. Oktober, 00:00 Uhr UTC, selbst überprüfen. In einem Update zu den Wiederherstellungsmaßnahmen teilte die Börse am selben Tag mit, dass ein Teil der Reserven des Futures-Versicherungsfonds zur Auffüllung von Vermögenswerten verwendet worden sei, die bei einem Sicherheitsvorfall gestohlen wurden. Übertragen worden seien nur Mittel, die über der vorgeschriebenen Deckung lagen; der verbleibende Bestand übersteige weiterhin die Anforderungen.
Aus dieser Mitteilung allein lässt sich weder eine Unterdeckung ableiten noch berechnen, ob das ADL-Risiko gestiegen ist. Binance zufolge wird der Futures-Versicherungsfonds von der Plattform finanziert und ist nicht Teil des für Nutzer überprüfbaren Reservennachweises. Er soll insolvente Futures-Positionen übernehmen und so vermeiden, dass die Gegenpositionen anderer Händler direkt geschlossen werden müssen. Binance erklärt, den Fonds anhand von Stressszenarien zu überwachen und ihn bei Bedarf mit Unternehmensmitteln aufzufüllen.
Fondsgröße allein zeigt die verfügbare Absicherung nicht
Die Dokumentation von Binance beschreibt mehrere Versicherungspools für unterschiedliche Vertragskategorien. Die Plattform kann die Mittel zwischen diesen Pools umverteilen. Die Summe aller Reserven des Fonds sagt daher nicht aus, wie viel Schutz für einen bestimmten Bitcoin-Kontrakt zur Verfügung steht.
Festgelegt ist außerdem eine „maximale Übernahmekapazität“: der maximale Nominalwert insolventer Positionen, den der Fonds zu einem bestimmten Zeitpunkt übernehmen kann. Die Grenze wird als Vielfaches des aktuellen Fondsbestands berechnet; den Multiplikator hat Binance nicht veröffentlicht. ADL kann deshalb auch ausgelöst werden, bevor dem Fonds das Geld ausgeht – etwa wenn die Übernahmekapazität erreicht ist oder nicht realisierte Verluste aus übernommenen Positionen den verfügbaren Betrag überschreiten. Binance nannte weder die Höhe der übertragenen Mittel noch Angaben, mit denen sich die aktuelle Kapazität einzelner Kontrakte berechnen ließe.
Nach den veröffentlichten ADL-Rangregeln von Binance können profitable Positionen auf der Gegenseite zum Abbau ausgewählt werden, wenn der Fonds eine insolvente Position nicht übernehmen kann. Für die Reihenfolge sind unter anderem die Profitabilität und der Hebel einer Position maßgeblich. Ein Short, der durch fallende Kurse im Gewinn liegt, ist daher nicht garantiert in seiner ursprünglichen Größe geschützt.
Beispiel: Ein verkleinerter Short kann die Absicherung schwächen
Hält ein Händler 1 BTC im Spotmarkt und ist zugleich über einen linearen Futures-Kontrakt 1 BTC short, ist der Short nach einem Bitcoin-Kursrückgang im Gewinn. Reduziert ADL den Short auf 0,5 BTC, während der Spotbestand bei 1 BTC bleibt, wechselt die Position von einer nahezu vollständigen Absicherung zu einem Netto-Long von 0,5 BTC.
Unter der Annahme, dass sich Spot- und Futures-Preis parallel bewegen, die Positionsgrößen unverändert bleiben und keine neue Absicherung eröffnet wird, würde ein weiterer Rückgang des Bitcoin-Kurses um 10.000 US-Dollar auf dem verbleibenden Nettoengagement einen zusätzlichen Verlust von 5.000 US-Dollar verursachen. Dieser Betrag bezieht sich ausschließlich auf die Kursbewegung nach der Reduzierung. Er stellt nicht den Gesamtgewinn oder -verlust der Strategie dar und berücksichtigt weder Gebühren, Funding-Raten, Basis, Steuern noch Änderungen der Sicherheiten. Gewinne aus dem bereits geschlossenen Teil des Shorts können spätere Kursbewegungen des Spotbestands nicht mehr ausgleichen.
Auch die RCH-Liquidationsregeln von Binance sehen vor, dass eine für ADL ausgewählte Position zum Insolvenzpreis der Position reduziert oder geschlossen werden kann, die das auslösende Ereignis verursacht hat. Die individuelle Zustimmung des betroffenen Liquidationsteilnehmers ist dafür nicht erforderlich. ADL unterscheidet sich von einem anderen Absicherungsrisiko: Reichen die Sicherheiten einer Verlustposition in einem Markt nicht aus, kann diese liquidiert werden, bevor Gewinne aus einem anderen Markt zu ihrer Stützung übertragen werden. ADL kann dagegen direkt die profitable Position verkleinern, die als Hedge diente. Beide Mechanismen können Positionen voneinander trennen, die zusammenwirken sollten.
Delta-Neutral-Status senkt die Priorität, schließt ADL aber nicht aus
Laut den Kontorichtlinien von Binance für den Delta-Neutral-Status haben qualifizierende abgesicherte Positionen innerhalb derselben Gewinn- und Verlustkategorie eine niedrigere ADL-Priorität als andere Positionen. Automatische Reduzierungen bleiben dennoch möglich. Für die anfängliche Berechtigung muss ein Konto Portfolio Margin oder Portfolio Margin Pro nutzen, mindestens den VIP4-Status haben und den Delta-Modus speziell für dieses Konto aktiviert haben. Die berechnete Differenz zwischen Long- und Short-Engagement muss zudem weniger als 5 % der größeren Seite betragen. Eine Aktivierung auf dem Hauptkonto schaltet die Funktion nicht automatisch für Unterkonten frei.
In die Berechnung der Berechtigung fließen bestimmte Cross-Margin- und Futures-Kontoguthaben, Cross-Margin-Verbindlichkeiten und Futures-Positionen ein. Guthaben auf Spotkonten und Optionspositionen bleiben unberücksichtigt. Ein Bitcoin-Bestand im Spotmarkt und ein Futures-Short können somit wirtschaftlich als Hedge wirken, ohne für die bevorzugte ADL-Einstufung zu qualifizieren. Die Richtlinien unterscheiden zudem zwischen anfänglicher und fortlaufender Berechtigung: Ein Absinken unter VIP4 allein ändert den Status später nicht, die Deaktivierung von Portfolio Margin schaltet den Delta-Modus jedoch aus.
Auch die Vertragsregeln sind entscheidend. Nach den RCH-Regeln von Binance wird ADL für jeden Kontrakt separat behandelt; Positionen in einem Kontrakttyp können Verluste in einem anderen nicht abdecken. Welche Positionen betroffen sein können, hängt außerdem von der Deckung und verfügbaren Kapazität des jeweils zuständigen Fonds ab. Welche rechtlichen Schutzregelungen gelten, richtet sich nach der Binance-Gesellschaft, den Produktbedingungen und den Kontovereinbarungen des jeweiligen Händlers.