Die Bestände der Händler an US-Treasury-Bills sind auf den höchsten Stand seit zwei Jahren gestiegen. Damit rückt die Fähigkeit der Zwischenhändler in den Blick, kurzfristige Finanzierungen weiterzureichen. Ein Update der Federal Home Loan Bank of New York (FHLBNY) vom 23. Oktober zeigt zugleich, dass Geldmarktfonds einen Teil ihrer Mittel in kurzfristige Repo-Geschäfte verlagerten. Die Übernacht-Finanzierung in US-Dollar bleibt bislang stabil. Möglicher zusätzlicher Liquiditätsbedarf am 30. Oktober könnte die Belastbarkeit der Intermediäre jedoch testen. Direkte Hinweise auf eine Übertragung möglicher Spannungen auf den Bitcoin-Markt gibt es bislang nicht.
Geldmarktfonds setzen stärker auf Repo, Händlerbestände steigen
Die FHLBNY führte die größeren Spreads bei Treasury-Bills teilweise auf das hohe Emissionsvolumen und kürzere Laufzeiten in den Portfolios der Geldmarktfonds zurück. Hintergrund sei die Unsicherheit über den geldpolitischen Kurs der Federal Reserve. Einige Fonds kauften weniger Bills und schichteten stattdessen in Übernacht- und kurzfristige Repurchase Agreements (Repos) um.
Diese Mittel können die Übernacht-Kreditvergabe stützen. Hohe Bill-Bestände bei Händlern bedeuten allerdings nicht automatisch, dass ihnen genügend Bilanzspielraum bleibt, um Liquidität an andere Kreditnehmer weiterzugeben.
Eine Studie von Mitarbeitenden des Federal Reserve Board aus dem Jahr 2024 kam zu dem Ergebnis, dass Repo-Finanzierungen von Geldmarktfonds an gehebelte Kreditnehmer die Bilanzen der Händler ausweiten. Bei engeren Bilanzgrenzen könnten Händler für die Bereitstellung von Finanzierung höhere Vergütungen verlangen, schrieben die Autoren. Entscheidend ist daher nicht nur, ob Liquidität vorhanden ist, sondern auch, ob die Intermediäre sie weiterleiten können.
SOFR bleibt stabil – der 30. Oktober als nächster Prüfpunkt
Die jüngsten bis zum 25. Oktober veröffentlichten Daten der Federal Reserve Bank of New York zeigen für den Secured Overnight Financing Rate (SOFR) am 22. Oktober einen Satz von 3,9 Prozent, nach 3,88 Prozent am 21. Oktober. Laut FHLBNY lag der SOFR in der Berichtswoche auf oder unter dem von der Fed gezahlten Zinssatz auf Reserveguthaben von 3,9 Prozent. Eine spürbare Anspannung am Übernachtmarkt war damit bislang nicht erkennbar.
Die FHLBNY verwies auf den 30. Oktober als Datum, das es zu beobachten gilt. Bilanzstichtagseffekte kanadischer Banken und Mittelabflüsse aus dem Repo-Markt zur Auszahlung von Inhabern hypothekenbesicherter Wertpapiere könnten zusätzlichen Druck erzeugen. Der SOFR könnte dadurch länger an der Marke von 3,9 Prozent oder darüber liegen.
Eine reibungslosere Auktion von Treasury-Bills am Donnerstag als in der Vorwoche wirkte dagegen stabilisierend auf die kurzfristigen Finanzierungsmärkte. Die genannten Faktoren sind mögliche Risiken, die es zu beobachten gilt – kein Beleg dafür, dass sich bereits Finanzierungsspannungen aufgebaut haben.
Bitcoin-Hebel nimmt zu, Verbindung zum Repo-Markt bleibt offen
Coinbase Institutional meldete in einer am 23. Oktober veröffentlichten Analyse, dass der annualisierte Finanzierungssatz für Bitcoin-Perpetual-Futures von 0,1 Prozent am 13. Oktober auf 7,2 Prozent eine Woche später gestiegen war. Kommentare von Coinbase Prime Trading deuteten die Erholung der Finanzierungssätze für Bitcoin und Ether als Hinweis darauf, dass momentumorientierte Long-Positionen ausgebaut wurden.
Finanzierungssätze geben die Kosten gehebelter Positionen wieder. Sie sind nicht mit Repo-Zinsen gleichzusetzen und belegen für sich genommen nicht, dass sich die Bedingungen im Kryptomarkt parallel zum Repo-Markt verschärfen oder entspannen.
In einer Finanzierungstabelle vom 22. Oktober nannte Coinbase für dezentrale Übernachtfinanzierungen eine Zinsspanne von 4,25 bis 12,5 Prozent und für Bitcoin-Kredite eine Spanne von 1,25 bis 4,75 Prozent. Ohne vergleichbare Angaben zu Kreditnehmern und Sicherheiten oder frühere Vergleichswerte lässt sich daraus keine jüngste Verschärfung der Kreditbedingungen ableiten.
Auch Bewegungen der Futures-Basis müssen im Zusammenhang mit weiteren Indikatoren betrachtet werden. Eine Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich aus dem Jahr 2023 kam zu dem Schluss, dass Zinsdifferenzen nur einen vergleichsweise kleinen Teil der Schwankungen der Krypto-Asset-Basis erklären. Größeren Einfluss hätten die Nachfrage gehebelter Anleger und die relative Knappheit von Arbitragekapital.
Um eine Übertragung von Spannungen im Treasury-Repo-Markt auf Bitcoin zu belegen, wären anhaltender Druck am Repo-Markt, schlechtere vergleichbare Kredit- oder Verlängerungskonditionen im Kryptobereich und eine geringere Markttiefe erforderlich. Selbst wenn diese Faktoren gleichzeitig aufträten, müsste zusätzlich nachgewiesen werden, dass eingeschränkte Intermediäre ihre Finanzierung für Bitcoin-Märkte tatsächlich reduziert haben. Dafür gibt es derzeit keine direkten Belege.