- A taxa de rendimento do título do Tesouro dos EUA de 10 anos (US10Y) está em 4,62%, com a volatilidade do mercado de renda fixa aumentando significativamente devido à cobertura de risco de duração por investidores de hipotecas, impulsionada pela expectativa de um ressurgimento da inflação subjacente.
- Dados de alta frequência do CME Group mostram que houve uma transação em bloco extraordinária de 33.000 contratos futuros de títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos (US5Y), destacando que o comportamento de hedge de convexidade está desencadeando uma reação em cadeia no mercado aberto.
- O Federal Reserve (Fed) está implementando um limite de redução de US$ 35 bilhões por mês em títulos lastreados em hipotecas (MBS), acelerando a transferência do risco de convexidade negativa para os negociantes do mercado primário e instituições de gestão de ativos privadas.
Volume Anômalo em Posições de Opções e Futuros em Bloco
Os registros de transações no mercado aberto desta terça-feira mostram que o mercado de derivativos de renda fixa dos EUA registrou uma realocação de portfólio por grandes instituições muito acima da média histórica. Após os rendimentos romperem consecutivamente níveis técnicos críticos, a frequência e o volume de transações em bloco de contratos futuros de títulos do Tesouro dos EUA de 5 a 10 anos registraram um crescimento anômalo. Entre elas, uma venda de 33.000 contratos futuros de títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos desencadeou uma liquidação coletiva de posições compradas no mesmo dia. Os traders geralmente apontam que o tamanho usual de tais posições de hedge varia entre 5.000 e 8.000 contratos. Este aumento extraordinário confirma que investidores institucionais, diante de taxas de juros persistentemente altas, estão realizando ajustes obrigatórios de duração através do mercado de derivativos. Se os rendimentos romperem ainda mais os máximos anteriores, a liquidação automática no mercado de derivativos pode continuar a impactar a liquidez dos títulos à vista de forma temporária.
Redução do Fluxo de Caixa de Refinanciamento Induz Descasamento de Duração
A persistência potencial da inflação forçou o mercado de swaps a eliminar completamente a precificação de cortes de juros do Fed para este ano, substituindo-a por ajustes adaptativos a taxas de juros elevadas. Quando as taxas de juros de referência e de empréstimos comerciais sobem acentuadamente, a disposição dos proprietários de imóveis para refinanciar diminui significativamente. Este comportamento microeconômico levou diretamente a uma estagnação no fluxo de pré-pagamentos dentro dos portfólios de títulos lastreados em hipotecas (MBS). Com a redução do montante total de principal pago mensalmente, a duração efetiva dos ativos MBS se alonga passivamente. Como a duração reflete a sensibilidade dos preços dos títulos às flutuações das taxas de juros, essa extensão passiva da duração força seguradoras, fundos de investimento imobiliário e outros detentores de capital de longo prazo a liquidar ativos de alta liquidez no mercado aberto, formando um ciclo de feedback negativo de aumento de rendimentos e venda de ativos.
Transferência de Convexidade Negativa Antes do Fim da Política de Aperto Quantitativo
Além do agravamento do comportamento de refinanciamento em nível microeconômico, a normalização do balanço do Fed também é um fator sistêmico que impulsiona o aumento do hedge de convexidade nesta rodada. Sob o atual quadro de política de aperto quantitativo, o Fed permite que até US$ 35 bilhões em MBS vençam naturalmente a cada mês, alocando os fundos recuperados principalmente em títulos do Tesouro de curto prazo, em vez de recomprar títulos de hipotecas de longo prazo. Esta operação altera objetivamente a estrutura de absorção de risco do mercado. Harry Bassman, sócio-gerente da Simplify Asset Management, aponta que, como o Fed não fez hedge do risco de convexidade de seus MBS durante a última década de flexibilização quantitativa, a atual redução do balanço está efetivamente devolvendo a grande exposição de convexidade negativa ao sistema macroeconômico privado. Somente quando esta rodada de aperto quantitativo terminar completamente, o fluxo de risco induzido pela política deixará de exercer pressão marginal sobre o mercado.
Expansão da Escala de Ativos com Alta Taxa de Cupom Amplia a Elasticidade do Mercado
A pesquisa de estratégia de derivativos publicada recentemente pelo Barclays mostra que as operações de hedge de convexidade atuais ampliam a volatilidade do mercado de taxas de juros de forma significativamente maior do que em períodos de níveis de rendimento equivalentes em 2023. A causa fundamental deste fenômeno reside na mudança estrutural sistêmica do estoque do mercado de MBS. Devido à elevação do centro das taxas de juros nos últimos dois anos, o estoque de MBS no mercado aberto com taxas de cupom de 5% ou mais já ultrapassou a marca de US$ 2 trilhões, ocupando uma parte significativa do mercado de hipotecas. Como os empréstimos habitacionais com alta taxa de cupom mostram uma sensibilidade de refinanciamento mais acentuada durante flutuações de taxas de juros, o coeficiente de sensibilidade do mercado de MBS como um todo às flutuações das taxas de juros sem risco apresenta um crescimento não linear. À medida que os empréstimos de baixo custo iniciais são gradualmente substituídos por empréstimos de alto custo, o mercado de títulos à vista enfrenta picos de hedge mais destrutivos.
