Ethena Pay Earn+: что означает плечо около 11x для доходности и вывода средств

28 октября Ethena Pay запустила Earn+ — стратегию на Aave v4 в сети Avalanche, где USDe используется как залог для заимствования USDT. Стратегией управляют сторонние провайдеры хранилищ Upshift и Steakhouse. Заявленная цель — плечо около 11x, а максимальная рекламируемая годовая доходность составляет 12%. Однако показатель здоровья залога в протоколе не отражает всех рисков: если USDe торгуется с дисконтом к USDT, стоимость позиции на экране может отличаться от суммы, которую удастся получить после погашения долга.

Конкретные счета Earn+, текущие объёмы залога и займов, а также настройки оракулов не подтверждены. Плечо около 11x — целевой параметр стратегии, а не подтверждение фактических позиций или убытков пользователей.

Цена USDe в оракуле может не учитывать дисконт

Оракулы передают кредитным протоколам цены залога и долга. Коэффициент здоровья позиции в Aave показывает её близость к ликвидации с учётом оценки залога, параметров ликвидации и размера займа. В технической оценке от 20 октября Aave Labs указала, что ценовой ориентир USDe в Avalanche привязан к USDT и поэтому может не отражать дисконт USDe относительно USDT. Описанная схема использует фид Chainlink USDT/USD, а адаптер ограничивает цену сверху уровнем $1,04.

Если обе стороны позиции оцениваются по одному и тому же ориентиру USDT, специфический дисконт USDe может не отображаться в коэффициенте здоровья залога, который показывает протокол. При этом на этот коэффициент по-прежнему способны влиять изменения долга, балансов и параметров риска. В обновлённой рекомендации по листингу от 19 октября LlamaRisk предложила установить коэффициент залога USDe на уровне 93% для Ethena Ecosystem Spoke в базовом экземпляре Aave v4 и рекомендовала ограничить цену USDT. Эти предложения не подтверждают, что Earn+ использует тот же счёт или конфигурацию.

Пример показывает влияние дисконта на капитал

Ниже приведён условный расчёт на основе заявленной цели по плечу. Он не описывает реальную позицию Earn+ и не является сообщением об убытках. Если считать плечо как отношение активов к собственному капиталу, первоначальные $100 при плече 11x соответствуют активам на $1 100 в USDe и долгу $1 000 в USDT — при условии, что оба токена изначально стоят по $1. Если USDT сохраняет цену $1, размер долга не меняется, а проценты, вознаграждения, комиссии, торговые издержки и ребалансировка не учитываются, капитал после погашения долга равен стоимости активов в USDe за вычетом $1 000.

Расчёт оценивает экономическую стоимость при заданных допущениях. Он не отражает убытки Earn+ и не указывает фактический порог ликвидации. Итог также зависит от цен и торговых издержек при выходе из позиции. Результат может отличаться, если управляющие заранее сократят экспозицию или фактическое плечо хранилища окажется ниже целевого. Экономическая стоимость собственного капитала может снижаться, даже если позиция ещё не достигла условий ликвидации протокола.

Проценты по займу и комиссии снижают чистую доходность

В том же условном примере долг в 10 раз превышает первоначальный капитал. Если годовая ставка заимствования USDT вырастет на один процентный пункт, то при прочих равных простые процентные расходы за год составят около 10% первоначального капитала. Это иллюстрация стоимости финансирования, а не прогноз доходности Earn+. По данным Aave, ставки заимствования зависят от спроса и предложения, а также от кривых ставок, устанавливаемых управлением протокола. Интерфейс отдельно показывает базовую годовую ставку рынка и ставку, применяемую к конкретной позиции. Начисление процентов увеличивает долг и со временем может ухудшить коэффициент здоровья.

Aave Labs описывает обычный USDe как актив без собственной доходности; токеном, приносящим доход, является sUSDe. Поэтому доходность стейкинга sUSDe нельзя считать доходом на залог в USDe, размещённый в Earn+. Ставки, указанные на странице Ethena Pay, могут меняться, а Earn+ не участвует в Daily Boost. Ethena Pay не взимает собственную комиссию за внесение и вывод средств, но необходимо учитывать сборы нижележащих хранилищ.

В общих документах Upshift перечислены комиссии за управление и результат, которые зависят от хранилища, а также комиссия за мгновенное погашение. Конкретные ставки для Earn+ и состав доходов и стимулов, используемых при расчёте чистой доходности, не подтверждены. Поэтому максимальная рекламируемая ставка сама по себе не показывает результат после процентов по займу и комиссий базовых хранилищ.

Сроки погашения и доступ к средствам

Теоретически управляющие хранилищем могут ориентироваться на независимые рыночные цены и решать, когда сокращать позицию. Отслеживание рыночной цены USDe, снижение плеча или досрочное погашение долга способны уменьшить подверженность дисконту. Эффективность таких мер зависит от того, кто вправе их применять, насколько быстро он реагирует и какая ликвидность доступна в этот момент.

В общей системе управления рисками Upshift упоминаются настраиваемые буферы для вывода средств и ограничения на изменение стоимости чистых активов (NAV). Также указано, что мультиподпись владельца может немедленно приостановить выводы и инициировать экстренное погашение. Не подтверждено, применяются ли эти настройки в Earn+ и предусмотрены ли отдельные условия срабатывания, связанные с ценой USDe. Ограничение изменений NAV не устраняет экономический убыток по базовым активам.

В общих документах Upshift описаны два варианта погашения: стандартный вывод с постановкой заявки в очередь на цикл и расчётом пакетами, а также мгновенный вывод за счёт буфера ликвидности. Это не подтверждает, какой вариант доступен пользователям Ethena Pay и какой объём средств удастся вывести в условиях рыночного стресса. Aave Labs также отмечает, что для погашения USDe через эмитента из Avalanche токен нужно перевести в Ethereum, а затем пройти разрешённую процедуру Ethena. Среди других вариантов выхода — местные вторичные рынки и Peg Stability Module в Avalanche.

Ethena Pay заявляет, что для заявок на вывод нет периода блокировки и обычно средства поступают на USD Account в течение 24 часов. При этом в FAQ предупреждается, что обработка может занять больше времени. Общие условия Upshift допускают задержку переводов и применение дополнительных условий; в открытом перечне условий для отдельных хранилищ запись по этому хранилищу сейчас отсутствует. Отдельно условия Ethena Pay требуют принять раскрытие информации о рисках Earn+ перед первым использованием. Поэтому условия в приложении и публично указанное время обработки следует рассматривать раздельно.

Лимиты Earn+ и доступность по странам

Согласно FAQ Ethena, общий лимит размещения в Earn+ составляет $4,5 млн. Индивидуальные лимиты зависят от уровня пользователя: $20 000 для Standard, $50 000 для Pro и $200 000 для VIP. Объявленные при запуске балансы USDe на сумму более $8 млн и около 1 400 активных пользователей относятся ко всему Ethena Pay, а не только к хранилищу Earn+.

Сервис доступен лишь в ограниченном числе рынков. В приложении открыты 47 стран, тогда как США, Европейский союз и Великобритания обозначены как регионы, где запуск ожидается позднее. Для некоторых функций действуют дополнительные требования к участникам. Оценивать результат стратегии нужно отдельно по состоянию позиции в протоколе, чистой доходности после процентов и комиссий, а также по доступным способам вывода, ликвидности и срокам обработки: эти показатели не заменяют друг друга.