Крупнейшие компании достигли рекордной доли рынка
В комментарии Miller Value за III квартал 2026 года говорится, что американский рынок стал еще более узким на фоне геополитической напряженности, инфляции и неопределенности вокруг процентных ставок. Капитал продолжал концентрироваться в крупнейших по капитализации компаниях. Конфликт на Украине и война в Иране подтолкнули цены на энергоносители вверх, а доходности государственных облигаций выросли по всей кривой, усилив опасения, что инфляция и ставки останутся повышенными дольше ожидаемого.
К концу квартала 30 крупнейших компаний США составляли 50% совокупной капитализации американского рынка акций. Это примерно на треть выше среднего уровня за период с 1989 по 2022 год и на 1000 базисных пунктов выше пикового значения времен пузыря доткомов в 2000–2001 годах. Десять из 11 крупнейших компаний этой тридцатки были лидерами в сфере искусственного интеллекта. С 2023 года доля связанных с ИИ компаний в индексе S&P 500 удвоилась и достигла 41%.
Оценки этих компаний также заметно выросли. Совокупный коэффициент цена/выручка 30 крупнейших компаний США приблизился к 7, тогда как пики в 2000 и 2021 годах составляли около 5. У технологических и AI-компаний внутри этой группы средний коэффициент цена/выручка превышал 15.
По оценке Miller Value, котировки акций с высокой дюрацией отражают ожидания ускоренного роста на много лет вперед. Такая концентрация одновременно повышает корреляционный риск для пассивных инвесторов. Если наиболее популярные и дорого оцененные бумаги начнут корректироваться, формальная диверсификация крупных индексов может не полностью компенсировать волатильность портфелей.
Финансирование AI-цикла становится менее комфортным
В последние годы масштабные инвестиции в искусственный интеллект поддерживали частный капитал, активный рынок IPO, устойчивые отношения между заемщиками и кредиторами, а также облигационный рынок, готовый предоставлять финансирование с небольшими спредами к безрисковым ставкам. Теперь условия финансирования начали меняться. Рынок IPO стал менее благоприятным, а некоторые выпуски облигаций AI-компаний подешевели уже после размещения, что привело к росту их доходности.
На поздних этапах крупных инвестиционных циклов инвесторы обычно внимательнее оценивают риски избыточных вложений и состояние балансов. Если компании не смогут оправдать высокие темпы роста, заложенные в котировки, или допустят чрезмерное увеличение долговой нагрузки, давление на рефинансирование может быстро усилиться.
Miller Value допускает, что со временем рынок может сместить фокус с компаний, продолжающих активно наращивать мощности для ИИ, на бизнесы, которые получают от этой технологии прирост производительности и превращают его в прибыль и денежный поток. Сроки и масштаб такого перехода будут зависеть от стоимости финансирования, операционных результатов и изменения аппетита инвесторов к риску.
Разрыв в оценках акций малой капитализации расширился
Несмотря на то что концентрация в крупных акциях удерживала американский рынок около исторических максимумов, многие компании торговались значительно ниже пиков, достигнутых с начала года. Их доходность по прибыли и свободному денежному потоку в ряде случаев достигла двузначных значений и превышала текущую безрисковую ставку более чем вдвое.
В III квартале акции малой капитализации отстали от крупных на 880 базисных пунктов. Это был третий худший относительный результат почти за 50 лет. Совокупная рыночная стоимость пяти крупнейших компаний S&P 500 достигла рекордного уровня — примерно в шесть раз больше стоимости всех компаний индекса Russell 2000. Их коэффициент цена/выручка был почти в пять раз выше, чем у индекса малой капитализации в целом.
Слабую динамику малых компаний часто объясняют ростом процентных ставок, однако исторические данные не дают однозначного подтверждения этой версии. Strategas Research Partners изучила поведение рынка после первого повышения ставки в циклах с 1975 по 2022 год. Russell 2000 опережал S&P 500 через 20, 65, 125 и 250 дней после такого решения. За каждый из этих периодов акции малой капитализации также показывали положительную доходность.
Исторические циклы относительной динамики крупных и малых компаний обычно продолжались от 10 до 14 лет. На них влияли концентрация рынка, относительные оценки, рост прибыли и скользящая доходность за 10 лет. В III квартале 2026 года темпы роста прибыли малых компаний превысили показатели более крупных предприятий. Miller Value считает, что эта тенденция может сохраниться, если экономический рост останется устойчивым, а регуляторная среда продолжит смягчаться.
Разрыв между скользящей 10-летней доходностью крупных и малых компаний вернулся к первому процентилю, то есть приблизился к уровню, который за последний век наблюдался лишь в редких случаях.
Deep Value Select заработал 5,45% за квартал
Стратегия Deep Value Select принесла чистую доходность 5,45% в III квартале, опередив индекс S&P 1500 Value, который вырос на 0,31%, и индекс S&P 600 Value, снизившийся на 5,88%. С начала года по конец квартала чистая доходность стратегии составила 20,93%, против 8,97% у S&P 1500 Value и 13,82% у S&P 600 Value.
Наибольший положительный вклад в результат внесли Fossil Group и Gray Media. Акции Fossil Group подорожали на 58,7% на фоне продолжения антикризисной программы новым руководством. Выпуск новых продуктов помог развернуть спад в традиционном часовом бизнесе, продолжавшийся более десяти лет. По мере выхода дополнительных товаров и прохождения годового периода после закрытия магазинов менеджер стратегии ожидает возвращения совокупной выручки компании к росту. Ослабление потребительского спроса остается риском, однако успешная трансформация может позволить Fossil Group генерировать более 100 млн долларов нормализованного свободного денежного потока.
Акции Gray Media выросли на 13,4%. Компания может выиграть от решения Федеральной комиссии по связи США отменить ограничения на владение. Недавно завершенное дополнительное приобретение добавило 10 дуополистических рынков, что потенциально создает синергетический эффект и укрепляет баланс. Опросы отрасли показывают, что в среднесрочной перспективе расходы на политическую рекламу могут приблизиться к рекордному уровню 2024 года. Gray Media владеет телевизионной станцией №1 или №2 на многих политически конкурентных рынках.
При этом спад рекламного рынка по-прежнему может ухудшить финансовые результаты. Miller Value отмечает, что свободный денежный поток Gray Media за следующие шесть кварталов может превысить текущую рыночную капитализацию компании. На стоимость, приходящуюся на акционеров, также будет влиять продолжающееся погашение долга.
USA Today и Nabors снизили результат
Крупнейшими отрицательными факторами для доходности в III квартале стали USA Today и Nabors Industries. Акции USA Today упали на 26,4%, а Nabors Industries — на 7,0%.
Miller Value заявила, что трансформация USA Today развивается неравномерно, однако текущий план продолжает реализовываться. Диверсифицированные цифровые направления и новые партнерства в сфере ИИ со временем могут обеспечивать более половины общей выручки. Ежемесячная аудитория компании составляет в среднем 186 млн уникальных посетителей, что создает основу для развития дополнительных цифровых источников дохода.
В комментарии USA Today сравнивается с The New York Times, которая завершила аналогичную трансформацию десять лет назад. Тогда коэффициент цена/выручка The New York Times вырос с менее чем 0,5 до 3,2, а мультипликатор стоимости предприятия к EBITDA — с 7 до 21.
Антимонопольный иск USA Today против Google пока не дошел до суда. Дело имеет сходство с недавними антимонопольными победами Министерства юстиции США и генеральных прокуроров штатов в спорах с Google. USA Today требует возмещения ущерба в размере более 900 млн долларов. В случае успеха антимонопольного иска применимое законодательство может позволить взыскать тройной размер убытков. Итог дела, сроки судебного разбирательства и окончательная сумма возможного взыскания остаются неопределенными.
Nabors Industries может получить поддержку от недавнего роста цен на нефть. Исторически более дорогая нефть стимулировала ввод высокотехнологичных буровых установок и улучшала последующие условия по действующим буровым контрактам. В течение следующего года Nabors Drilling Solutions, технологическое подразделение компании, может расширить использование своих решений на принадлежащих Nabors и сторонних буровых установках.
Miller Value также считает, что рынок может недооценивать долгосрочный потенциал денежных потоков совместного предприятия Nabors с Saudi Aramco и инвестиций компании в тепловую энергетику. Глобальный экономический шок, способный привести к рецессии, может вновь опустить цены на нефть к 50 долларам за баррель. Одновременно перебои с поставками, связанные с двумя войнами, могут поддерживать цены на энергоносители в ближайшие месяцы.
По оценке Miller Value, Nabors оценивается менее чем в два денежных потока, а мультипликатор стоимости предприятия к EBITDA на 2027 год близок к 3.
В портфель добавлена Concentrix
В III квартале Deep Value Select открыла новую позицию в Concentrix. Компания предоставляет крупным международным потребительским брендам услуги в сфере стратегии и дизайна, данных и аналитики, корпоративных технологий и цифровых операций. Среди клиентов — 160 компаний из списка Fortune Global 500. Двадцать пять крупнейших клиентов сотрудничают с Concentrix в среднем 16 лет.
Акции Concentrix упали почти на 90% с пика выше 200 долларов. На недавнюю выручку повлияли два фактора: меньшая и сокращающаяся часть бизнеса колл-центров была переведена в регионы с более низкими затратами, а несколько клиентов сократили объем услуг, ранее предоставлявшихся Concentrix. В комментарии ожидается, что давление на выручку достигнет максимума в текущем квартале и ослабнет в течение следующего года.
Выручка и активы компании близки к 10 млрд долларов, капиталоемкость относительно низкая, а ожидаемый годовой свободный денежный поток превышает 600 млн долларов. Это соответствует доходности свободного денежного потока более 40%. Concentrix также разработала собственную платформу решений на базе ИИ, владеет более чем 300 патентами и получила несколько отраслевых и клиентских наград.
По мере расширения услуг с более высокой маржой темпы роста выручки и рентабельность компании могут измениться. Однако более 90% выручки Concentrix приходится на рынки за пределами США, что делает компанию более чувствительной к геополитическим условиям. Текущие коэффициенты цена/прибыль и цена/денежный поток близки к 2, заметно ниже уровней сопоставимых компаний. Дальнейшая динамика будет зависеть от восстановления выручки, снижения долга и сокращения разрыва в оценке.
Deep Value Select работает восемь лет
Недавно стратегии Deep Value Select исполнилось восемь лет. С момента запуска она принесла совокупную чистую доходность 408,3%, что соответствует среднегодовой чистой доходности 22,5%. В стратегии уже нет некоторых активов, на которые приходилось 80% исторического результата. Капитал был перераспределен в новые позиции и в прежние активы, которые в последнее время отставали от доходности стратегии.
Портфель сосредоточен на компаниях, которым требуется несколько лет для завершения трансформации, бизнесах, восстанавливающихся после убытков, и циклических компаниях с подавленными оценками. Как правило, такие компании сталкиваются с низкими ожиданиями рынка и временно ослабленной рыночной стоимостью, но сохраняют долгосрочные факторы, способные раскрыть стоимость акций.
Miller Value также отмечает, что вложения в компании малой и микрокапитализации, ограничения ликвидности, отраслевые циклы и неудачные программы трансформации могут приводить к более высокой волатильности и длительным периодам отставания. Дисконт к оценке способен сохраняться или увеличиваться. Обсуждение портфеля описывает инвестиционный процесс и взгляды на рынок и не является рекомендацией покупать, продавать или удерживать какие-либо ценные бумаги.