Konzentration auf US-Großkonzerne erreicht Rekordniveau
Miller Value beschreibt den US-Aktienmarkt im Kommentar zum dritten Quartal 2026 als weiter verengt. Geopolitische Spannungen, Inflation und die Unsicherheit über die Zinsentwicklung verstärkten den Trend, wonach Kapital in die Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung floss. Der Konflikt in der Ukraine und der Krieg im Iran trieben die Energiepreise nach oben. Gleichzeitig stiegen die Renditen von Staatsanleihen über sämtliche Laufzeiten hinweg. Damit nahm die Sorge zu, dass Inflation und Zinsen länger erhöht bleiben könnten.
Zum Quartalsende entfielen 50 % der gesamten Marktkapitalisierung des US-Aktienmarktes auf die 30 größten US-Unternehmen. Das lag rund ein Drittel über dem Durchschnitt der Jahre 1989 bis 2022 und 1.000 Basispunkte über dem Höchststand während der Dotcom-Blase 2000/01. Zehn der elf größten Unternehmen unter den 30 führenden Konzernen waren führend im Bereich künstliche Intelligenz. Seit 2023 haben KI-Unternehmen ihren Anteil am S&P 500 auf 41 % verdoppelt.
Auch die Bewertungen dieser Unternehmen sind deutlich gestiegen. Die 30 größten US-Konzerne wurden zusammen mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von knapp dem Siebenfachen gehandelt. Damit lagen sie über den Spitzenwerten von rund dem Fünffachen aus den Jahren 2000 und 2021. Die KI- und Technologieunternehmen innerhalb dieser Gruppe kamen im Durchschnitt auf ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von mehr als dem 15-Fachen.
Nach Einschätzung von Miller Value spiegeln die Bewertungen von Aktien mit langer Duration hohe Wachstumserwartungen für viele Jahre in der Zukunft wider. Die starke Konzentration erhöht zudem das Korrelationsrisiko passiver Indexanleger. Sollten stark nachgefragte und hoch bewertete Aktien korrigieren, könnte die scheinbare Diversifikation großer Indizes die Volatilität eines Portfolios nicht vollständig ausgleichen.
KI-Investitionszyklus zeigt erste Veränderungen
In den vergangenen Jahren wurden umfangreiche KI-Investitionen durch Private-Equity-Finanzierungen, einen aktiven IPO-Markt, wiederkehrende Finanzierungsbeziehungen und Anleihemärkte ermöglicht, die Kredite nur mit moderaten Aufschlägen gegenüber risikofreien Zinsen vergaben. Dieses Finanzierungsumfeld hat sich inzwischen zu verändern begonnen. Der IPO-Markt ist weniger aufnahmefähig als zuvor. Zudem sind einige KI-bezogene Anleihen nach ihrer Emission im Kurs gefallen, wodurch ihre Renditen gestiegen sind.
In der späteren Phase eines umfangreichen Investitionszyklus achten Anleger typischerweise stärker auf Überinvestitionen und Bilanzrisiken. Sollten Unternehmen die in ihren Bewertungen enthaltenen hohen Wachstumserwartungen verfehlen oder ihre Verschuldung zu stark erhöhen, kann der Refinanzierungsdruck rasch zunehmen.
Miller Value erwartet, dass sich der Markt letztlich von Unternehmen verschieben könnte, die weiterhin hohe Summen in den Ausbau von KI-Kapazitäten investieren, hin zu Firmen, die Produktivitätsgewinne aus KI realisieren und in Erträge sowie Cashflow umwandeln. Zeitpunkt und Ausmaß dieses Wechsels hängen von den Finanzierungskosten, der operativen Entwicklung und der Risikobereitschaft der Anleger ab.
Ungewöhnlich große Bewertungslücke bei Small Caps
Während die Konzentration auf Large Caps den US-Markt nahe historischer Höchststände hält, notieren viele Unternehmen deutlich unter ihren Jahreshochs. Ihre Gewinnrenditen und Free-Cashflow-Renditen liegen in einigen Fällen im zweistelligen Prozentbereich und damit mehr als doppelt so hoch wie der jeweils geltende risikofreie Zinssatz.
Im dritten Quartal blieben Small Caps 880 Basispunkte hinter Large Caps zurück. Dies war ihr drittschlechtestes relatives Ergebnis seit fast 50 Jahren. Die fünf größten Unternehmen im S&P 500 erreichten zusammen eine Rekordmarktkapitalisierung von rund dem Sechsfachen des Werts aller Unternehmen im Russell 2000. Ihr Kurs-Umsatz-Verhältnis lag nahe dem Fünffachen des gesamten Small-Cap-Index.
Die schwächere Entwicklung von Small Caps wird häufig mit steigenden Zinsen erklärt. Historische Daten stützen diese Begründung laut Miller Value jedoch nicht vollständig. Strategas Research Partners untersuchte die Marktentwicklung nach der ersten Zinserhöhung in Zyklen von 1975 bis 2022. Dabei übertraf der Russell 2000 den S&P 500 nach 20, 65, 125 und 250 Tagen. In allen diesen Zeiträumen erzielten Small Caps zudem positive Renditen.
Historische Stilzyklen zwischen großen und kleinen Unternehmen dauerten meist zehn bis 14 Jahre. Zu den wichtigsten Einflussfaktoren zählen die Marktkonzentration, relative Bewertungen, das Gewinnwachstum und rollierende Zehnjahresrenditen. Im dritten Quartal 2026 lag das Gewinnwachstum kleiner Unternehmen über dem der größeren Konzerne. Miller Value hält eine Fortsetzung dieses Trends für möglich, sofern das Wirtschaftswachstum robust bleibt und sich das regulatorische Umfeld weiter lockert.
Die Differenz zwischen den rollierenden Zehnjahresrenditen von Large und Small Caps ist wieder in das erste Perzentil gefallen. Damit liegt sie nahe einem Extrem, das im vergangenen Jahrhundert nur selten erreicht wurde.
Deep Value Select legt im dritten Quartal 5,45 % zu
Die Strategie Deep Value Select erzielte im dritten Quartal eine Nettorendite von 5,45 %. Damit übertraf sie den S&P 1500 Value Index, der 0,31 % gewann, sowie den S&P 600 Value Index, der 5,88 % verlor. Seit Jahresbeginn bis zum Quartalsende kam die Strategie auf eine Nettorendite von 20,93 %. Der S&P 1500 Value Index lag in diesem Zeitraum bei 8,97 %, der S&P 600 Value Index bei 13,82 %.
Fossil Group und Gray Media leisteten die größten positiven Beiträge. Die Aktie von Fossil Group stieg um 58,7 %, nachdem das neue Management seinen Turnaround-Plan weiter umgesetzt hatte. Neue Produkte halfen dabei, den mehr als zehn Jahre andauernden Rückgang im traditionellen Uhrengeschäft umzukehren. Sobald weitere Produkte auf den Markt kommen und die Schließung von Filialen länger als ein Jahr zurückliegt, erwartet der Strategiemanager eine Rückkehr des Konzernumsatzes zum Wachstum. Ein schwächerer Konsum bleibt ein Risiko. Bei einem erfolgreichen Turnaround könnte Fossil Group jedoch einen normalisierten Free Cashflow von mehr als 100 Mio. US-Dollar erwirtschaften.
Gray Media legte um 13,4 % zu. Das Unternehmen könnte von der Aufhebung von Eigentumsobergrenzen durch die Federal Communications Commission profitieren. Eine kürzlich abgeschlossene Ergänzungsakquisition fügte zehn Duopolmärkte hinzu. Das könnte Synergien schaffen und die Bilanz stärken. Branchenumfragen deuten darauf hin, dass politische Werbung mittelfristig wieder das Rekordniveau von 2024 erreichen könnte. Gray Media besitzt in vielen politisch umkämpften Märkten den Fernsehsender mit dem ersten oder zweiten Rang.
Ein Rückgang der Werbeausgaben könnte die Ergebnisse dennoch belasten. Nach Einschätzung von Miller Value könnte der Free Cashflow von Gray Media in den kommenden sechs Quartalen die aktuelle Marktkapitalisierung übersteigen. Gleichzeitig würde der laufende Schuldenabbau den den Aktionären zurechenbaren Unternehmenswert beeinflussen.
USA Today und Nabors belasten die Quartalsrendite
USA Today und Nabors Industries waren im dritten Quartal die größten negativen Beitragsleister. USA Today verlor 26,4 %, Nabors Industries gab 7,0 % nach.
Miller Value erklärte, die Transformation von USA Today verlaufe nicht geradlinig, der aktuelle Plan werde jedoch weiter umgesetzt. Die diversifizierten digitalen Geschäftsbereiche und neue KI-Partnerschaften könnten langfristig mehr als die Hälfte des Gesamtumsatzes ausmachen. Das Unternehmen erreicht durchschnittlich 186 Mio. eindeutige Besucher pro Monat und verfügt damit über eine Basis für zusätzliche digitale Erlösquellen.
Im Kommentar wurde USA Today mit der New York Times verglichen, die vor rund zehn Jahren eine ähnliche Transformation abgeschlossen hatte. Damals stieg das Kurs-Umsatz-Verhältnis der New York Times von weniger als dem 0,5-Fachen auf das 3,2-Fache. Das Verhältnis von Unternehmenswert zu EBITDA erhöhte sich von sieben auf das 21-Fache.
Die Kartellklage von USA Today gegen Google wartet weiterhin auf den Prozess. Der Fall weist Parallelen zu jüngsten Kartellerfolgen des US-Justizministeriums und von Generalstaatsanwälten einzelner Bundesstaaten gegen Google auf. USA Today fordert mehr als 900 Mio. US-Dollar Schadenersatz. Sollte die Kartellklage erfolgreich sein, könnte der einschlägige Rechtsrahmen einen dreifachen Schadenersatz erlauben. Ausgang, Zeitpunkt des Verfahrens und letztlich erzielter Betrag bleiben ungewiss.
Nabors Industries könnte vom jüngsten Anstieg der Ölpreise profitieren. Historisch haben höhere Ölpreise die Nachfrage nach modernen Hochleistungsbohranlagen unterstützt und zu besseren Anschlusskonditionen bei bestehenden Bohrverträgen beigetragen. Nabors Drilling Solutions, der Technologiebereich des Unternehmens, könnte im kommenden Jahr stärker auf eigenen und Bohranlagen Dritter eingesetzt werden.
Miller Value zufolge könnte der Markt das langfristige Cashflow-Potenzial des Joint Ventures von Nabors mit Saudi Aramco sowie die Investitionen des Unternehmens in thermische Energie unterschätzen. Eine globale wirtschaftliche Überraschung mit anschließender Rezession könnte die Ölpreise dennoch wieder in Richtung 50 US-Dollar je Barrel drücken. Lieferunterbrechungen im Zusammenhang mit den beiden Kriegen könnten die Energiepreise in den kommenden Monaten zugleich weiter stützen.
Miller Value schätzt, dass Nabors mit weniger als dem Zweifachen des Cashflows bewertet wird. Für 2027 liege das Verhältnis von Unternehmenswert zu EBITDA bei knapp dem Dreifachen.
Concentrix neu im Portfolio
Deep Value Select eröffnete im dritten Quartal eine neue Position in Concentrix. Das Unternehmen bietet großen internationalen Konsumgüterunternehmen Dienstleistungen in den Bereichen Strategie und Design, Daten und Analysen, Unternehmenstechnologie sowie digitale Geschäftsprozesse. Zu den Kunden zählen 160 Unternehmen aus dem Fortune Global 500. Die 25 größten Kunden arbeiten im Durchschnitt seit 16 Jahren mit Concentrix zusammen.
Die Concentrix-Aktie ist von ihrem Hoch über 200 US-Dollar um fast 90 % gefallen. Der jüngste Umsatz wurde von zwei Entwicklungen belastet: Ein kleinerer und schrumpfender Teil des Callcenter-Geschäfts wurde in kostengünstigere Regionen verlagert, während mehrere Kunden zuvor von Concentrix erbrachte Dienstleistungen reduzierten. Nach Einschätzung im Kommentar dürfte der Umsatzdruck im laufenden Quartal seinen Höhepunkt erreichen und im folgenden Jahr nachlassen.
Concentrix erzielt nahezu 10 Mrd. US-Dollar Umsatz und verfügt über Vermögenswerte in ähnlicher Größenordnung. Die Kapitalintensität ist relativ niedrig, der erwartete jährliche Free Cashflow liegt bei mehr als 600 Mio. US-Dollar. Daraus ergibt sich eine Free-Cashflow-Rendite von über 40 %. Concentrix hat zudem eine eigene Plattform für KI-Lösungen entwickelt, besitzt mehr als 300 Patente und erhielt mehrere Branchen- und Kundenauszeichnungen.
Mit dem Ausbau margenstärkerer KI-Dienstleistungen könnten sich Umsatzwachstum und Profitabilität des Unternehmens verändern. Mehr als 90 % des Umsatzes stammen allerdings außerhalb der USA, wodurch Concentrix stärker geopolitischen Bedingungen ausgesetzt ist. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis und das Kurs-Cashflow-Verhältnis liegen jeweils nahe dem Zweifachen und damit deutlich unter den Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen. Die weitere Entwicklung hängt von einer Erholung des Umsatzes, einem Abbau der Verschuldung und einer Verringerung der Bewertungslücke ab.
Deep Value Select besteht seit acht Jahren
Deep Value Select erreichte kürzlich den achten Jahrestag seit Auflegung. Seit Beginn erzielte die Strategie eine kumulierte Nettorendite von 408,3 %, entsprechend einer annualisierten Nettorendite von 22,5 %. Einige Vermögenswerte, die 80 % der historischen Wertentwicklung beigetragen hatten, befinden sich inzwischen nicht mehr im Portfolio. Das Kapital wurde in neue Positionen oder in bestehende Beteiligungen umgeschichtet, die zuletzt hinter der Rendite der Strategie zurückgeblieben waren.
Die Strategie konzentriert sich auf Unternehmen, deren Turnaround mehrere Jahre dauern kann, auf Firmen in der Erholung von Verlusten sowie auf zyklische Aktien mit gedrückten Bewertungen. Diese Unternehmen sehen sich meist mit niedrigen Markterwartungen und vorübergehend geschwächten Marktwerten konfrontiert. Gleichzeitig verfügen sie über mehrere langfristige Faktoren, die den Eigenkapitalwert steigern könnten.
Miller Value weist außerdem darauf hin, dass Engagements in Small- und Micro-Caps, Liquiditätsbeschränkungen, Branchenzyklen und gescheiterte Turnarounds zu höherer Volatilität und längeren Phasen unterdurchschnittlicher Wertentwicklung führen können. Bewertungsabschläge können bestehen bleiben oder sich ausweiten. Die Ausführungen zum Portfolio beschreiben den Anlageprozess und die Markteinschätzungen der Strategie; sie stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers dar.