La concentración en grandes compañías alcanza un récord
Miller Value señaló en su comentario del tercer trimestre de 2026 que el mercado estadounidense se había estrechado aún más ante el aumento de las tensiones geopolíticas y la incertidumbre sobre la inflación y los tipos de interés. El capital siguió desplazándose hacia las empresas de mayor capitalización. El conflicto en Ucrania y la guerra en Irán elevaron los precios de la energía, mientras que las rentabilidades de la deuda pública subieron en todos los vencimientos, reforzando la preocupación de que la inflación y los tipos puedan mantenerse elevados.
Al cierre del trimestre, las 30 mayores compañías estadounidenses representaban el 50% de la capitalización total del mercado de renta variable del país. La cifra era aproximadamente un tercio superior a la media registrada entre 1989 y 2022 y superaba en 1.000 puntos básicos el máximo alcanzado durante la burbuja puntocom de 2000-2001. Diez de las 11 mayores empresas del grupo de 30 eran líderes en inteligencia artificial. Desde 2023, las compañías vinculadas a la IA han duplicado su peso en el S&P 500, hasta el 41%.
Las valoraciones también se han expandido de forma significativa. Las 30 mayores compañías estadounidenses cotizaban en conjunto a una relación precio/ventas cercana a siete veces, por encima de los máximos de aproximadamente cinco veces registrados en 2000 y 2021. Las empresas tecnológicas y de inteligencia artificial del grupo presentaban una relación precio/ventas media superior a 15 veces.
Miller Value indicó que las valoraciones de las compañías con mayor duración bursátil reflejaban expectativas elevadas de crecimiento para muchos años. La concentración también incrementa el riesgo de correlación para los inversores en índices pasivos. Si las acciones más concurridas y caras corrigen, la diversificación aparente de los principales índices podría no compensar por completo la volatilidad de las carteras.
El ciclo de inversión en IA empieza a cambiar
En los últimos años, el respaldo del capital privado, un mercado de salidas a bolsa activo, las relaciones de financiación renovable y unos mercados de bonos dispuestos a prestar con diferenciales moderados frente a los tipos sin riesgo contribuyeron a financiar la inversión a gran escala en inteligencia artificial. El entorno de financiación ha empezado a cambiar. El mercado de OPV ofrece ahora menos apoyo que antes, mientras que algunos bonos relacionados con la IA han caído de precio tras su emisión, elevando sus rentabilidades.
En las fases finales de un ciclo importante de gasto de capital, los inversores suelen prestar más atención al exceso de inversión y al riesgo de balance. Si las empresas no cumplen las elevadas expectativas de crecimiento incorporadas en sus valoraciones, o si el apalancamiento aumenta demasiado, la presión para refinanciar puede crecer con rapidez.
Miller Value considera que el mercado podría pasar con el tiempo de empresas que siguen gastando intensamente para ampliar la capacidad de IA a negocios capaces de capturar las ganancias de productividad derivadas de esa tecnología y convertirlas en beneficios y flujo de caja. El momento y la magnitud del cambio dependerán del coste de la financiación, la evolución operativa y el apetito de los inversores por el riesgo.
Las small caps afrontan una brecha de valoración excepcional
Aunque la concentración en las grandes compañías ha mantenido el mercado estadounidense cerca de máximos históricos, muchas empresas cotizan muy por debajo de sus picos del año. Sus rentabilidades sobre beneficios y sobre flujo de caja libre han alcanzado cifras de dos dígitos y, en algunos casos, superan en más del doble la rentabilidad vigente de los activos sin riesgo.
En el tercer trimestre, las small caps quedaron 880 puntos básicos por detrás de las grandes compañías, en su tercer peor resultado relativo en casi 50 años. Las cinco mayores empresas del S&P 500 alcanzaron una capitalización conjunta récord, equivalente a aproximadamente seis veces el valor de todas las compañías del Russell 2000. Su relación precio/ventas se situaba cerca de cinco veces la del conjunto del índice de pequeñas compañías.
Miller Value indicó que el peor comportamiento de las small caps suele atribuirse al aumento de los tipos de interés, aunque los datos históricos no respaldan por completo esa explicación. Strategas Research Partners analizó el comportamiento del mercado después de la primera subida de tipos en ciclos comprendidos entre 1975 y 2022 y concluyó que el Russell 2000 superó al S&P 500 a los 20, 65, 125 y 250 días. Las pequeñas compañías también registraron rentabilidades positivas en cada uno de esos periodos.
Los ciclos históricos de estilo entre grandes y pequeñas compañías han durado normalmente entre 10 y 14 años. Entre los factores clave figuran la concentración del mercado, las valoraciones relativas, el crecimiento de los beneficios y las rentabilidades móviles a 10 años. En el tercer trimestre de 2026, el crecimiento de los beneficios de las small caps superó al de las grandes compañías. Miller Value estima que la tendencia podría continuar si el crecimiento económico mantiene su resistencia y el entorno regulatorio sigue relajándose.
La diferencia entre la rentabilidad móvil a 10 años de las grandes y pequeñas compañías ha regresado al primer percentil, cerca de un extremo que solo se ha alcanzado en contadas ocasiones durante el último siglo.
Deep Value Select gana un 5,45% en el trimestre
La estrategia Deep Value Select obtuvo una rentabilidad neta del 5,45% en el tercer trimestre, frente al avance del 0,31% del índice S&P 1500 Value y la caída del 5,88% del S&P 600 Value. En el acumulado del año hasta el cierre del trimestre, la estrategia registró una rentabilidad neta del 20,93%, frente al 8,97% del S&P 1500 Value y el 13,82% del S&P 600 Value.
Fossil Group y Gray Media fueron las mayores contribuciones positivas durante el trimestre. Fossil Group subió un 58,7% mientras la nueva dirección continuaba ejecutando su plan de recuperación. Los nuevos productos ayudaron a revertir el deterioro del negocio tradicional de relojes, que se había prolongado durante más de una década. A medida que lleguen más productos al mercado y los cierres de tiendas superen su primer aniversario, el gestor de la estrategia espera que los ingresos totales de la compañía vuelvan a crecer. Un consumidor más débil sigue siendo un riesgo, aunque una recuperación exitosa permitiría a Fossil Group generar más de 100 millones de dólares de flujo de caja libre normalizado.
Gray Media avanzó un 13,4%. La compañía podría beneficiarse de la eliminación por parte de la Comisión Federal de Comunicaciones de Estados Unidos de los límites a la propiedad. Una adquisición complementaria recientemente completada añadió 10 mercados con duopolios, lo que podría generar sinergias y fortalecer el balance. Las encuestas del sector indican que la publicidad política podría acercarse a su récord de 2024 a medio plazo. Gray Media posee la emisora de televisión número uno o número dos en muchos mercados políticos muy disputados.
Un descenso de la publicidad aún podría pesar sobre sus resultados. Miller Value señaló que el flujo de caja libre de Gray Media durante los próximos seis trimestres podría superar su actual capitalización bursátil, mientras que la amortización continuada de deuda también afectaría al valor atribuible a los accionistas.
USA Today y Nabors lastran la rentabilidad
USA Today y Nabors Industries fueron las mayores contribuciones negativas del tercer trimestre. USA Today cayó un 26,4%, mientras que Nabors Industries retrocedió un 7,0%.
Miller Value indicó que la transformación de USA Today no avanzaba de forma lineal, aunque el plan actual seguía ejecutándose. Sus negocios digitales diversificados y las nuevas alianzas en inteligencia artificial podrían llegar a representar más de la mitad de los ingresos totales. La compañía registra una media de 186 millones de visitantes únicos mensuales, una base para desarrollar nuevas fuentes de ingresos digitales.
El comentario comparó USA Today con The New York Times, que completó una transformación similar hace una década. En ese momento, la relación precio/ventas de The New York Times pasó de menos de 0,5 veces a 3,2 veces, mientras que su múltiplo de valor de empresa sobre EBITDA aumentó de siete a 21 veces.
La demanda antimonopolio de USA Today contra Google todavía está pendiente de juicio. El caso presenta similitudes con recientes victorias antimonopolio de Google obtenidas por el Departamento de Justicia de Estados Unidos y por fiscales generales estatales. USA Today reclama más de 900 millones de dólares en daños. Si el caso prospera, el marco jurídico aplicable podría permitir triplicar los daños. El resultado, la fecha del juicio y la cantidad que finalmente se recupere siguen siendo inciertos.
Nabors Industries podría beneficiarse del reciente aumento de los precios del petróleo. Históricamente, unos precios más altos han favorecido la puesta en servicio de plataformas de perforación de alta especificación y han mejorado los precios de renovación de los contratos de perforación existentes. Nabors Drilling Solutions, la división tecnológica de la compañía, podría ampliar durante el próximo año su uso en plataformas propias y de terceros.
Miller Value también señaló que el mercado podría estar infravalorando el potencial de generación de caja a largo plazo de la empresa conjunta de Nabors con Saudi Aramco, así como sus inversiones en energía térmica. Una sorpresa económica global que provocara una recesión podría devolver el petróleo hacia los 50 dólares por barril, mientras que las interrupciones de suministro vinculadas a las dos guerras podrían seguir sosteniendo los precios energéticos durante los próximos meses.
Miller Value estima que Nabors cotiza a menos de dos veces su flujo de caja, con un múltiplo de valor de empresa sobre EBITDA cercano a tres veces para 2027.
Concentrix entra en la cartera
Deep Value Select abrió una nueva posición en Concentrix durante el tercer trimestre. La compañía ofrece servicios de estrategia y diseño, datos y analítica, tecnología empresarial y operaciones digitales a grandes empresas de consumo internacionales. Entre sus clientes figuran 160 compañías de la lista Fortune Global 500, mientras que sus 25 mayores clientes mantienen una relación con Concentrix de 16 años de media.
Las acciones de Concentrix han caído casi un 90% desde un máximo superior a 200 dólares. Los ingresos recientes se han visto afectados por dos factores: una parte menor, aunque en retroceso, del negocio de centros de llamadas se ha trasladado a regiones de menor coste, y varios clientes han reducido los servicios que antes les prestaba Concentrix. El comentario prevé que la presión sobre los ingresos alcance su máximo en el trimestre actual y se modere durante el año siguiente.
La empresa genera cerca de 10.000 millones de dólares en ingresos y activos, presenta una intensidad de capital relativamente baja y se espera que produzca más de 600 millones de dólares de flujo de caja libre anual. Esto implica una rentabilidad sobre el flujo de caja libre superior al 40%. Concentrix también ha desarrollado su propia plataforma de soluciones de IA, posee más de 300 patentes y ha recibido varios premios del sector y de sus clientes.
La expansión de los servicios de IA con mayores márgenes podría modificar el crecimiento de los ingresos y la rentabilidad de la compañía. Sin embargo, más del 90% de sus ingresos procede de fuera de Estados Unidos, lo que la deja más expuesta a las condiciones geopolíticas. Sus múltiplos actuales de precio/beneficios y precio/flujo de caja se sitúan cerca de dos veces, muy por debajo de los de compañías comparables. La evolución futura dependerá de la recuperación de los ingresos, la reducción de la deuda y el estrechamiento de la brecha de valoración.
Ocho años de Deep Value Select
Deep Value Select cumplió recientemente ocho años desde su lanzamiento. Desde el inicio, ha generado una rentabilidad neta acumulada del 408,3%, equivalente a una rentabilidad neta anualizada del 22,5%. La estrategia ya no mantiene algunos de los activos que generaron el 80% de su rentabilidad histórica y ha reasignado el capital hacia nuevas posiciones o hacia inversiones existentes que recientemente han quedado rezagadas frente a la estrategia.
La cartera está concentrada en compañías que necesitan varios años para completar una recuperación, empresas que están saliendo de pérdidas y valores cíclicos que cotizan con valoraciones deprimidas. En general, estas compañías afrontan expectativas de mercado reducidas y valoraciones temporalmente debilitadas, pero conservan varios factores de largo plazo que podrían liberar valor para los accionistas.
Miller Value también advirtió de que la exposición a small caps y microcaps, las restricciones de liquidez, los ciclos sectoriales y las recuperaciones empresariales fallidas pueden generar una volatilidad mayor y periodos más prolongados de rentabilidad inferior. Los descuentos de valoración pueden mantenerse o ampliarse. El comentario sobre la cartera describe el proceso de inversión y las perspectivas de mercado de la estrategia, y no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor.