Pengendali lombong Bitcoin sedang menukar tapak yang sudah bersambung ke grid kepada pusat data AI. Namun, akses kepada bekalan elektrik tidak bermakna mereka akan menguasai hasil daripada perniagaan AI. Naik taraf memerlukan modal besar, dan wang pendahuluan pelanggan untuk pembinaan mungkin dipulangkan secara beransur-ansur melalui rebat sewa. Pengendali pula menanggung risiko pembiayaan, jadual pembinaan dan penyerahan kemudahan. Kontrak Core Scientific dengan CoreWeave menunjukkan bahawa nilai kontrak yang dilaporkan boleh jauh berbeza daripada wang tunai yang benar-benar diterima pengendali.
Mesin perlombongan Bitcoin hampir tidak boleh digunakan untuk melatih model AI. Nilai utama tapak perlombongan terletak pada tanah, pencawang elektrik dan sambungan grid, yang boleh menjimatkan masa menunggu bagi pemaju pusat data. Namun, hasil AI hanya boleh dijana selepas kemudahan dinaik taraf, bekalan elektrik tersedia dan pelanggan diperoleh.
SWI perlu menjelaskan kapasiti elektrik Genesis
SWI Group memperoleh kawalan ke atas syarikat perlombongan Bitcoin Genesis Digital Assets tahun ini. Pada 12 Oktober, SWI mengumumkan suntikan modal sebanyak 800 juta euro untuk mengembangkan perniagaan infrastruktur AI. Dua minggu kemudian, syarikat itu melancarkan SWI Compute dan mendedahkan tempahan peralatan Nvidia bernilai kira-kira AS$1 bilion serta pelanggan pertamanya. Sebahagian kontrak ketika itu masih dalam proses dimuktamadkan.
Sebelum ini, SWI menyatakan Genesis mempunyai kapasiti melebihi 1.3 gigawatt di 15 kemudahan di Amerika Syarikat yang telah dibekalkan elektrik atau diluluskan untuk sambungan. Dalam keputusan separuh tahun pada September, syarikat itu pula menyebut kira-kira 1.2 gigawatt kapasiti sambungan grid yang telah diperoleh. Perbezaan antara angka tersebut tidak dihuraikan mengikut tapak, dan pendedahan itu tidak membezakan kapasiti yang boleh digunakan sekarang daripada kapasiti yang masih memerlukan kerja tambahan.
Status bekalan elektrik yang berbeza tidak wajar digabungkan begitu sahaja menjadi satu angka megawatt. Bekalan yang sudah sampai ke kemudahan, kapasiti masa depan yang telah diluluskan dan projek yang masih menunggu sambungan grid masing-masing mempunyai jarak berbeza sebelum boleh menyokong operasi AI. Di Texas, pengawal selia meluluskan proses semakan Batch Zero bagi ERCOT pada Jun. Kerajaan negeri juga mengarahkan semakan terhadap permohonan sambungan beban besar yang berjumlah kira-kira 474 gigawatt. Penilaian keupayaan grid, naik taraf penghantaran dan pembahagian kos masih menjadi perkara penting sebelum projek dapat beroperasi.
Pada peringkat awal, SWI melabur AS$500 juta untuk memperoleh kira-kira 38.3% kepentingan dalam Genesis serta hak keutamaan pembubaran bernilai 77.2% bagi saham keutamaan tertentu. Hak keutamaan pembubaran menentukan agihan hasil jika berlaku penjualan atau pembubaran; ia tidak sama dengan pemilikan saham biasa. SWI kemudian mengambil alih kawalan, tetapi membahagikan pelaburan awal dengan 1.3 gigawatt tidak menunjukkan jumlah yang dibayar bagi elektrik yang benar-benar boleh disalurkan. Genesis turut merangkumi perniagaan perlombongan, peralatan, tanah, aset elektrik dan hak berkaitan bekalan elektrik pada masa depan.
Kos naik taraf AI jauh melebihi aset perlombongan
Syarikat perlombongan Bitcoin bergantung pada mesin ASIC khusus untuk bersaing mendapatkan ganjaran blok, sambil menanggung bil elektrik berterusan. Bil itu tidak lenyap apabila harga Bitcoin merosot. Core Scientific merekodkan kemerosotan nilai sebanyak AS$266.5 juta bagi peralatan dan infrastruktur perlombongan pada suku pertama 2026: AS$151.6 juta untuk mesin perlombongan dan AS$114.9 juta untuk infrastruktur. Syarikat itu mengaitkan kemerosotan nilai dengan harga Bitcoin, hasil perlombongan bagi setiap unit kuasa pengkomputeran dan nilai peralatan terpakai yang lebih lemah. Pada masa sama, perniagaan pengehosan AI syarikat yang lebih baharu sudah mula menjana pendapatan.
Mesin perlombongan susut nilai apabila semakin lama digunakan, sedangkan sambungan grid mungkin lebih sukar ditiru. Pemaju yang mampu membeli GPU masih perlu memastikan kapasiti penghantaran elektrik, menentukan kerja naik taraf dan menetapkan pihak yang akan menanggung kosnya. Akses elektrik menjadikan tapak perlombongan aset yang berpotensi penting, tetapi angka kapasiti sahaja tidak cukup untuk mengukur nilainya jika jadual projek dan kebolehgunaan bekalan masih tidak jelas.
Keperluan operasi pusat data AI juga berbeza daripada lombong Bitcoin. Lombong lazimnya menggunakan banyak peranti yang boleh dimatikan secara berasingan. Pusat data AI pula memerlukan sistem penyejukan untuk perkakasan berketumpatan tinggi, rangkaian berkelajuan tinggi, bekalan kuasa berlebihan dan jaminan masa operasi yang lebih ketat. Membeli tapak perlombongan sedia ada hanya menyediakan titik permulaan; kerja kejuruteraan dan penyerahan kepada pelanggan tetap diperlukan.
Bukan semua elektrik yang dibekalkan digunakan oleh peralatan pengkomputeran. Jika kecekapan penggunaan kuasa (PUE) sebuah kemudahan ialah 1.25, daripada 100 megawatt yang diambil daripada grid, kira-kira 80 megawatt boleh digunakan oleh peralatan IT. Baki kira-kira 20 megawatt digunakan untuk operasi kemudahan seperti penyejukan dan pengagihan kuasa. Oleh itu, kapasiti sambungan grid 100 megawatt tidak bersamaan dengan kapasiti IT tersedia sebanyak 100 megawatt.
Seni bina rujukan GB300 NVL72 Nvidia menggunakan rak penyejukan cecair. Setiap rak memuatkan 72 GPU, dengan penggunaan kuasa sehingga 142 kilowatt bagi setiap GPU. Laporan perlombongan CoinShares yang diterbitkan pada September menganggarkan kos menukar infrastruktur perlombongan kepada kemudahan bertaraf AI sekitar AS$8 juta hingga AS$15 juta bagi setiap megawatt. Kos infrastruktur perlombongan tradisional pula sekitar AS$700,000 hingga AS$1 juta bagi setiap megawatt. Jurang ini membantu menjelaskan mengapa tapak perlombongan yang mempunyai sambungan elektrik dinilai berbeza daripada pusat data AI yang sudah siap dibina.
Rebat sewa mempengaruhi wang tunai Core Scientific
Sebahagian kemudahan Core Scientific sudah beroperasi, dan kontraknya dengan penyedia awan AI CoreWeave memberikan gambaran tentang sumber pendapatan. Dalam laporan suku kedua 2026, syarikat itu mencatatkan hasil pengehosan sebanyak AS$136.7 juta. Menjelang pertengahan Julai, kapasiti yang dibilkan kepada pelanggan mencapai 437 megawatt. Pemfailan suku tahunan memperincikan AS$98.8 juta sebagai yuran lesen dan AS$35.1 juta sebagai kos elektrik yang dipindahkan kepada pelanggan; selebihnya datang daripada perkhidmatan lain.
Bayaran balik elektrik turut direkodkan sebagai perbelanjaan berkaitan. Maka, walaupun ia menaikkan hasil yang dilaporkan, ia tidak menghasilkan margin kasar yang setara. Sebahagian besar hasil pengehosan itu pada asasnya ialah bayaran elektrik yang disalurkan semula, bukannya keuntungan daripada penyediaan kemudahan.
Di bawah kontrak yang didedahkan pada April, yuran lesen asas bagi kebanyakan projek CoreWeave bermula pada AS$100 sebulan bagi setiap kilowatt dan meningkat 3.5% setiap tahun. CoreWeave menanggung kos elektrik. Bagi sebahagian kos pembinaan yang diluluskan, CoreWeave juga menyediakan pembiayaan atau bayaran balik. Untuk peralatan tertentu milik pemilik kemudahan, pelanggan boleh menerima rebat sewa sehingga AS$1.5 juta bagi setiap megawatt. Rebat itu boleh mengurangkan sewa bulanan buat sementara waktu sebanyak separuh sehingga jumlah yang diperuntukkan habis digunakan.
Pada kadar asas AS$100 sebulan bagi setiap kilowatt, sewa bulanan untuk satu megawatt ialah AS$100,000. Jika rebat pembinaan sebanyak 50% dikenakan, wang sewa yang diterima pengendali pada bulan itu turun kepada AS$50,000. Jika keseluruhan rebat AS$1.5 juta digunakan pada kadar AS$50,000 sebulan, ia mengambil masa 30 bulan untuk habis—belum mengambil kira kenaikan sewa atau terma kontrak lain. Dalam susunan ini, pelanggan membantu membiayai pembinaan pusat data dan mendapatkan semula sebahagian pelaburan secara beransur-ansur melalui sewa yang lebih rendah.
Mekanisme itu mengurangkan keperluan Core Scientific mengumpul sendiri semua modal pembinaan. Namun, sewa nominal sepanjang kontrak 12 tahun tidak bermakna keseluruhan wang diterima pada peringkat awal. Pemfailan syarikat menyatakan bahawa bayaran pendahuluan, rebat pembinaan dan pengiktirafan hasil secara garis lurus antara faktor yang menyebabkan hasil perakaunan berbeza daripada kutipan tunai.
Kontrak itu turut menetapkan bahawa kelewatan penyerahan dalam keadaan tertentu boleh membawa rebat sebanyak AS$20,000 sehari, kemudian meningkat kepada AS$30,000 sehari. Sesetengah kelewatan juga boleh memberi CoreWeave hak untuk membatalkan pesanan. Satu pajakan tanah pula bergantung pada perjanjian elektrik berkaitan yang terus berkuat kuasa. Ini menjadikan perjanjian bekalan elektrik komponen penting dalam nilai kemudahan, walaupun berjuta-juta dolar sudah dibelanjakan untuk pembinaan.
Core Scientific menanggung pembiayaan dan risiko penyerahan
Pendedahan kontrak pada April turut menyatakan bahawa Core Scientific perlu memberikan jaminan penyelesaian tanpa had bagi projek tertentu jika dana pembinaan yang tersedia tidak mencukupi. Pada separuh pertama 2026, syarikat itu merekodkan perbelanjaan modal sebanyak AS$954.2 juta, termasuk AS$180.9 juta yang dibiayai CoreWeave.
Pada Mei, sebuah anak syarikat pembiayaan menerbitkan nota bercagar bernilai AS$3.3 bilion dengan kadar kupon 7.75%. Nota itu dijamin dengan aset dan hak tertentu yang berkaitan dengan projek pusat data. Berdasarkan prinsipal asal, bayaran kupon tahunan berjumlah kira-kira AS$255.8 juta, belum termasuk pembayaran balik prinsipal. Bayaran prinsipal secara ansuran hanya bermula selepas sewa berkaitan dimulakan dan tempoh rebat penyewa berakhir. Namun, kewajipan membayar faedah tetap berjalan sepanjang tempoh rebat.
Dalam struktur seperti ini, CoreWeave mendapat akses kepada kemudahan pusat data tanpa perlu membangunkan sendiri keseluruhan aset hartanah, dan boleh mendapatkan semula sebahagian kos pembinaan melalui rebat sewa. Pemberi pinjaman pula menerima faedah yang disokong oleh aset projek dan jangkaan bayaran pelanggan. Core Scientific mengekalkan pemilikan kemudahan serta peluang menjana pendapatan jangka panjang, tetapi perlu menanggung tanggungjawab pembinaan, pembiayaan dan penyerahan. Nilai keseluruhan kontrak, dengan sendirinya, tidak menunjukkan jumlah tunai yang akhirnya diterima setiap pihak atau kos pembiayaan yang ditanggung pengendali.
Perhatian pasaran terhadap pembiayaan infrastruktur AI turut meningkat. Pada 22 Oktober, posisi jualan pendek dalam lima syarikat infrastruktur AI dilaporkan mencatatkan keuntungan belum direalisasi terkumpul kira-kira AS$6 bilion pada bulan itu, termasuk posisi terhadap CoreWeave dan Core Scientific. Pada 26 Oktober, selepas Elon Musk membangkitkan kebimbangan mengenai pembiayaan pinjaman bagi pengendali awan AI khusus, saham CoreWeave jatuh 4.5% sebelum pasaran dibuka, manakala Core Scientific turun 1.7%. Pergerakan saham jangka pendek sahaja tidak menentukan keupayaan syarikat membayar hutang, tetapi menunjukkan pelabur sedang menilai prospek kontrak AI bersama tekanan pembiayaan projek.
Peralihan tapak perlombongan Bitcoin kepada AI bukan sekadar soal mendapatkan lebih banyak elektrik. Kapasiti sambungan perlu ditukar menjadi kemudahan AI yang boleh beroperasi dan mengenakan bayaran kepada pelanggan. Kos pembinaan, rebat pelanggan, faedah hutang dan tanggungjawab jika projek lewat semuanya mempengaruhi pembahagian hasil. Sebelum kemudahan siap dan diserahkan, nilai kontrak belum sama dengan aliran tunai operasi yang telah diterima.