Christine Lagarde deverá deixar a presidência do Banco Central Europeu (BCE) em 7 de fevereiro de 2027, mas o Eurosistema ainda não decidiu como será construída a infraestrutura dos mercados financeiros tokenizados na Europa. Os resultados da consulta Appia, publicados em 29 de outubro, destacam o dilema: concentrar a liquidação pode reduzir a fragmentação, mas aumentar a dependência de uma única plataforma; várias redes podem favorecer a concorrência, desde que dinheiro e colateral circulem entre elas de forma fiável.
A Appia é a iniciativa do Eurosistema para desenvolver um ecossistema de finanças por grosso tokenizadas, abrangendo ativos emitidos ou registados com tecnologia de registo distribuído (DLT). O relatório resume 127 contributos, sem recomendar um modelo específico de infraestrutura. O Eurosistema prevê publicar em 2028 um plano mais abrangente, com conclusões, recomendações e princípios para o setor.
Uma rede única reduz a fragmentação, mas concentra riscos
A infraestrutura de liquidação determina como os compradores pagam pelos ativos e como as transações são concluídas. Uma das questões centrais da Appia é definir onde deve estar disponível moeda de banco central num mercado com várias plataformas DLT.
Os participantes na consulta consideraram que uma única rede poderia reunir liquidez, uniformizar processos e simplificar a coordenação, reduzindo a fragmentação e a duplicação de investimento. Em contrapartida, concentrar atividade e controlo poderia tornar essa infraestrutura sistemicamente importante, aumentar a dependência de uma tecnologia ou prestador específico e reduzir os incentivos à inovação. A simples concentração de liquidez não integraria o mercado se os participantes ficassem presos à plataforma onde mantêm os fundos de liquidação.
Várias redes poderiam acomodar diferentes modelos de negócio e limitar a dependência de um único prestador. Para os bancos, porém, a concorrência entre plataformas também poderia fragmentar a liquidez se fundos e colateral não pudessem ser transferidos com eficiência. Sem normas de interoperabilidade aplicáveis, dinheiro, colateral, sistemas de identidade e processos de conformidade poderiam ficar isolados em redes distintas, alerta o relatório.
Uma alternativa defendida por vários participantes permitiria que um grupo limitado de redes elegíveis liquidasse em moeda de banco central, sujeito a critérios de acesso transparentes e regras comuns. A proposta procura conciliar a escolha de redes com requisitos consistentes, mas a sua viabilidade continua em análise. O Eurosistema terá de determinar como disponibilizar moeda de banco central em várias redes sem perder o controlo sobre essa moeda. O relatório não concede direitos de acesso a nenhum operador.
Critérios de acesso podem definir a concorrência
Os participantes identificaram os critérios de acesso como um elemento decisivo para que a concorrência funcione. Defenderam normas objetivas e não discriminatórias, bem como uma separação clara entre a infraestrutura partilhada da rede e os serviços comerciais nela disponibilizados. Atividades dirigidas aos clientes — como emissão, negociação, custódia e carteiras digitais — foram geralmente consideradas mais adequadas à concorrência entre agentes do mercado do que à prestação através de uma infraestrutura comum.
A distinção é relevante porque os operadores de DLT podem limitar-se a fornecer infraestrutura, vender também serviços aos utilizadores ou combinar as duas atividades. Se um operador concorrer diretamente com empresas que dependem da sua rede, podem surgir dúvidas sobre a neutralidade da infraestrutura. Os contributos resumidos no relatório dão prioridade ao controlo da moeda pelo banco central, à neutralidade da rede e ao acesso aberto, e não apenas à propriedade da infraestrutura. Seja operada pelo Eurosistema ou pelo mercado, a rede precisará de regras de governação que impeçam o acesso discriminatório e preservem o controlo público sobre a moeda de banco central.
Num documento de posição apresentado em abril, a International Capital Market Association (ICMA) defendeu várias redes interoperáveis e normas coordenadas, em vez de uma única rede operada pelo Eurosistema. A associação apontou a concorrência, o risco de concentração e a inovação liderada pelo mercado. O documento refletia a posição de alguns membros do seu grupo de trabalho sobre obrigações DLT e foi apresentado antes dos resultados da consulta de outubro.
Bancos precisam de transferir fundos e colateral entre plataformas
Para os bancos, o teste prático é saber se os saldos de liquidação e o colateral podem ser utilizados eficazmente em diferentes locais de negociação. Uma rede única poderia concentrar esses recursos. Já um sistema de redes concorrentes exigiria transferências fiáveis entre plataformas, para evitar que fundos ou ativos utilizáveis ficassem retidos em grupos separados. A atenção dada pelo relatório ao papel do banco central na gestão da liquidez e na mobilização de colateral mostra que a interoperabilidade é uma questão operacional, não apenas de compatibilidade técnica.
Os emissores de stablecoins denominadas em euros também enfrentam questões sobre o papel dos ativos privados de liquidação. Os participantes disseram que depósitos tokenizados e stablecoins em euros poderiam complementar a moeda de banco central num sistema de dois níveis. Isso não torna os diferentes instrumentos de pagamento equivalentes à moeda de banco central.
As regras atuais para o colateral não significam que todos os ativos registados em cadeia sejam elegíveis. Em 29 de outubro, Piero Cipollone, membro da Comissão Executiva do BCE, afirmou que, desde 30 de março, o Eurosistema aceita ativos transacionáveis elegíveis emitidos através de depositários centrais de valores mobiliários que utilizam DLT. O Eurosistema continua a avaliar se ativos fora dos sistemas de liquidação atualmente elegíveis poderão ser aceites e que normas se aplicarão.
Pontes já está em funcionamento; plano Appia chega em 2028
Parte da infraestrutura já está operacional. O Pontes lançou os seus serviços centrais iniciais em 21 de setembro e está a integrar participantes gradualmente. O sistema liga plataformas de mercado baseadas em DLT aos serviços TARGET do Eurosistema, permitindo liquidar transações de ativos tokenizados por grosso em moeda de banco central.
Cipollone apresentou outros marcos em 29 de outubro. Prevê-se que o Pontes alargue significativamente o seu horário de funcionamento até meados de 2027 e passe a operar continuamente durante todo o ano em 2028. A liquidação instantânea e definitiva em plataformas DLT do Eurosistema está prevista para começar já em 2027. O marco da Appia em 2028 é diferente: deverá apresentar um plano para o ecossistema mais amplo. Cipollone afirmou ainda que a atual plataforma de liquidação de valores mobiliários, T2S, funcionará em paralelo com a nova infraestrutura tokenizada.
O sucessor de Lagarde herdará este calendário, mas não decidirá sozinho a arquitetura. Nos termos do artigo 283.º do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia, o Conselho Europeu nomeia o presidente do BCE por maioria qualificada, com base numa recomendação do Conselho e após consulta ao Parlamento Europeu e ao Conselho do BCE. O anúncio da saída de Lagarde não identificou um sucessor.
O Conselho do BCE continua a ser o principal órgão de decisão do banco central, reunindo a Comissão Executiva e os governadores dos bancos centrais nacionais dos países da área do euro. Os próximos passos dependerão do trabalho de conceção e da participação do mercado. O relatório da consulta propõe testes mais complexos e transversais em 2027, além de novas conversas com as partes interessadas sobre depósitos e pagamentos tokenizados, valores mobiliários e governação de redes partilhadas. As regras de participação ainda não foram anunciadas. Para bancos, emitentes e operadores de DLT, os futuros critérios de acesso determinarão se a infraestrutura de liquidação partilhada consegue apoiar a concorrência sem impedir que as empresas utilizem os fundos e o colateral de que precisam.