Золото удерживает недавний торговый диапазон, несмотря на рост доходности облигаций до многолетних максимумов, а профильные ETF продолжают фиксировать чистый приток средств. Кенни Чжу, руководитель отдела исследований и инвестиционной стратегии Sprott, считает, что динамика указывает на разногласия среди инвесторов, хотя перевес оценок остается умеренно позитивным. Дополнительную долгосрочную поддержку рынку обеспечивают центробанки, которые постепенно сокращают долю долларовых активов и наращивают золотые резервы.
Приток средств в золотые ETF слабее, чем во время августовского ралли, но остается положительным, отметил Чжу. Устойчивость котировок при росте доходности облигаций и продолжающиеся вложения в фонды могут говорить о том, что часть инвесторов рассматривает возможность открыть или увеличить позиции на текущих уровнях. При этом данных, указывающих на массовый переход в драгоценные металлы, пока нет.
Центробанки меняют структуру резервов
Чжу считает покупки золота центробанками структурным источником поддержки рынка. Эта тенденция началась до 2022 года, но ускорилась после вторжения России в Украину и последовавших санкций. Исключение России из международной платежной системы подчеркнуло политическое влияние доллара и связанной с ним финансовой инфраструктуры. Это побудило некоторые центробанки пересмотреть структуру валютных резервов.
Обсуждения возможного сокращения Китаем вложений в казначейские облигации США и перехода к другим активам ведутся давно; одним из вариантов остается золото, сказал Чжу. Россия также увеличила долю драгоценного металла в резервах. В последние годы больше внимания привлекают покупки со стороны центробанков развивающихся стран: некоторые из них корректируют соотношение долларовых активов и золота.
Диверсификация может быть актуальна и без геополитических факторов: она помогает снизить концентрацию вложений в американских активах и управлять валютными колебаниями. Укрепление доллара способно оказывать давление на другие валюты. Для стран с более волатильным курсом, таких как Турция, такие движения могут создавать непосредственные сложности в экономической политике. При корректировке резервов центробанки могут рассматривать как золото, так и казначейские облигации США.
С 2022 года доля золота в мировых резервах центробанков выросла, тогда как доля активов в долларах сократилась. Чжу подчеркивает, что речь не идет о резком развороте, хотя в последние годы изменения ускорились. Корректировка резервов поддерживает спрос на золото независимо от краткосрочной торговли.
Инфляция ослабляет защитную роль облигаций
Рост доходности обычно повышает альтернативные издержки владения золотом, поскольку металл не приносит процентного дохода. Однако, по словам Чжу, важно учитывать причины повышения ставок на рынке. Если оно связано прежде всего с инфляцией, снижением покупательной способности или опасениями по поводу государственного долга, одной доходностью привлекательность золота не исчерпывается.
Инфляция уменьшает реальную стоимость облигаций с фиксированным купоном. Даже при удержании бумаг до погашения устойчивый рост цен снижает покупательную способность будущих купонных выплат. Кроме того, когда рыночная доходность превышает доходность облигаций в портфеле, их цены могут падать. Чжу назвал инфляцию существенной уязвимостью облигаций: при усилении ценового давления они могут не обеспечить ожидаемую защиту.
Инфляционное давление последних лет он связал с мягкой денежно-кредитной политикой и ростом ликвидности. По оценке Чжу, после периода почти нулевых ставок Федеральная резервная система повышала их медленно, что могло дольше необходимого поддерживать избыток ликвидности. Поэтому рост доходности отражает не только изменение процентных ставок, но и оценку инвесторами инфляции и покупательной способности денег.
Два сценария для золота
Чжу выделил два возможных пути развития экономики. При мягкой посадке ФРС может обойтись без резкого повышения ставок и корректировать политику по мере поступления экономических данных. Это способно ослабить часть давления на золото и позволить ему вернуться к долгосрочной структурной динамике.
Другой вариант — неожиданный экономический шок и жесткая посадка, после которых ФРС может существенно изменить курс. Если такой поворот снизит давление процентных ставок, поддержку могут получить и золото, и серебро, а золото — получить дополнительный импульс. По словам Чжу, оба сценария способны облегчить нынешнее давление на драгоценные металлы, но итог будет зависеть от экономических данных, траектории инфляции и реакции ФРС.
Пока доходность облигаций на многолетних максимумах остается явным препятствием для золота. Ему противостоят покупки центробанков, диверсификация резервов и сохраняющийся чистый приток средств в ETF. Эти разнонаправленные факторы поддерживают неопределенность на рынке, однако устойчивость цены и динамика фондовых потоков показывают, что инвесторы продолжают оценивать место драгоценных металлов в портфелях.