Các công ty khai thác Bitcoin đang chuyển những địa điểm đã kết nối lưới điện thành trung tâm dữ liệu AI, nhưng sở hữu nguồn điện không đồng nghĩa với việc nắm trọn doanh thu AI. Việc cải tạo cần vốn lớn; khoản khách hàng ứng trước cho xây dựng có thể được thu hồi dần qua khấu trừ tiền thuê, trong khi nhà vận hành vẫn chịu trách nhiệm về tiến độ, tài trợ và bàn giao. Hợp đồng giữa Core Scientific và CoreWeave cho thấy giá trị danh nghĩa của hợp đồng hạ tầng AI có thể cách khá xa lượng tiền mặt nhà vận hành thực nhận.
Các máy đào Bitcoin hầu như không thể dùng để huấn luyện mô hình AI. Giá trị chính của một trang trại đào nằm ở đất, trạm biến áp và khả năng kết nối lưới điện. Với nhà phát triển trung tâm dữ liệu, những tài sản này có thể rút ngắn thời gian chờ đấu nối. Tuy nhiên, doanh thu AI chỉ có thể hình thành sau khi cơ sở được cải tạo, có điện khả dụng và đã xác định được khách hàng.
SWI mở rộng sang hạ tầng AI, nhưng công suất điện cần được làm rõ
Năm nay, SWI Group giành quyền kiểm soát công ty khai thác Bitcoin Genesis Digital Assets. Ngày 12/10, SWI công bố kế hoạch tăng vốn 800 triệu euro để mở rộng hoạt động hạ tầng AI. Hai tuần sau, công ty ra mắt SWI Compute, công bố đơn đặt thiết bị Nvidia trị giá khoảng 1 tỷ USD cùng những khách hàng đầu tiên; một số hợp đồng khi đó vẫn đang trong giai đoạn hoàn tất.
Trước đó, SWI cho biết Genesis có hơn 1,3 gigawatt công suất đã được cấp điện và được phê duyệt đấu nối tại 15 cơ sở ở Mỹ. Báo cáo bán niên tháng 9 của công ty lại nêu khoảng 1,2 gigawatt công suất kết nối lưới đã được đảm bảo. Chênh lệch giữa hai con số chưa được giải thích theo từng địa điểm; thông tin công bố cũng không phân biệt phần công suất hiện có thể sử dụng với phần còn cần thêm công trình.
Các trạng thái cấp điện khác nhau không thể gộp thành một con số megawatt duy nhất. Điện đã được truyền tới cơ sở, công suất tương lai đã được phê duyệt và dự án còn chờ trong hàng đợi đấu nối đều có khoảng cách khác nhau trước khi chuyển thành năng lực tính toán AI có thể vận hành. Tại Texas, tháng 6, cơ quan quản lý phê duyệt quy trình rà soát Batch Zero của ERCOT. Chính quyền bang cũng yêu cầu xem xét khoảng 474 gigawatt hồ sơ đấu nối tải lớn. Đánh giá khả năng đấu nối, nâng cấp đường truyền tải và phân bổ chi phí vẫn là những khâu cần giải quyết để dự án đi vào hoạt động.
Ban đầu, SWI đầu tư 500 triệu USD để sở hữu khoảng 38,3% cổ phần Genesis, đồng thời nhận quyền ưu tiên thanh toán khi thanh lý đối với một số loại cổ phiếu ưu đãi, có giá trị tương đương 77,2% quyền ưu tiên thanh lý được nêu. Quyền ưu tiên thanh lý ảnh hưởng đến cách phân chia tiền khi bán hoặc thanh lý tài sản, nhưng không đồng nghĩa với quyền sở hữu cổ phiếu phổ thông. Sau đó SWI giành quyền kiểm soát Genesis. Tuy vậy, lấy khoản đầu tư ban đầu chia cho 1,3 gigawatt không cho biết SWI đã trả bao nhiêu để có được công suất điện có thể bàn giao, bởi Genesis còn có hoạt động khai thác, thiết bị, đất đai, tài sản điện và các quyền liên quan đến nguồn điện trong tương lai.
Thiết bị đào mất giá, cải tạo cho AI tốn kém hơn nhiều
Các công ty khai thác Bitcoin lâu nay dựa vào máy ASIC chuyên dụng để cạnh tranh phần thưởng khối, đồng thời phải trang trải hóa đơn điện liên tục. Dù thị trường tăng hay giảm, chi phí điện vẫn không biến mất theo giá Bitcoin. Trong quý I/2026, Core Scientific ghi nhận khoản suy giảm giá trị 266,5 triệu USD đối với thiết bị và cơ sở hạ tầng khai thác, gồm 151,6 triệu USD ở máy đào và 114,9 triệu USD ở hạ tầng khai thác. Công ty cho biết khoản giảm giá trị liên quan đến giá Bitcoin, doanh thu khai thác trên mỗi đơn vị sức mạnh tính toán và giá trị thiết bị đã qua sử dụng suy yếu. Trong khi đó, mảng lưu trữ AI mới hơn của công ty đã bắt đầu tạo doanh thu.
Máy đào mất giá theo thời gian sử dụng, còn khả năng kết nối lưới điện có thể khó tái tạo hơn. Ngay cả khi nhà phát triển có vốn mua GPU, họ vẫn cần xác nhận công suất truyền tải, xác định các hạng mục nâng cấp và làm rõ bên nào chịu chi phí. Vì thế, kết nối điện là tài sản quan trọng trong quá trình chuyển đổi, nhưng nếu tiến độ và mức độ khả dụng chưa rõ, một con số công suất đơn lẻ khó phản ánh chính xác giá trị.
Yêu cầu vận hành của trang trại đào và trung tâm dữ liệu AI cũng khác nhau. Trang trại đào thường gồm nhiều thiết bị có thể tắt riêng lẻ; trung tâm dữ liệu AI cần hệ thống làm mát cho phần cứng mật độ cao, mạng tốc độ cao, nguồn điện dự phòng và cam kết thời gian hoạt động nghiêm ngặt hơn. Mua lại một trang trại đang hoạt động chỉ là bước khởi đầu, không thay thế được công tác cải tạo kỹ thuật và bàn giao cho khách hàng.
Không phải toàn bộ điện đều dùng cho thiết bị tính toán. Nếu một cơ sở có hệ số hiệu quả sử dụng điện (PUE) là 1,25, trong 100 megawatt lấy từ lưới điện, khoảng 80 megawatt có thể cấp cho thiết bị CNTT; khoảng 20 megawatt còn lại dùng cho làm mát, phân phối điện và vận hành cơ sở. Do đó, công suất kết nối lưới 100 megawatt không tương đương với 100 megawatt công suất CNTT khả dụng.
Kiến trúc tham chiếu GB300 NVL72 của Nvidia sử dụng các tủ rack làm mát bằng chất lỏng. Mỗi rack có 72 GPU, với công suất tối đa 142 kilowatt cho mỗi GPU. Báo cáo ngành khai thác do CoinShares công bố tháng 9 ước tính chi phí chuyển đổi hạ tầng khai thác thành cơ sở đạt chuẩn AI vào khoảng 8-15 triệu USD mỗi megawatt. Trong khi đó, hạ tầng khai thác truyền thống cần khoảng 700.000-1 triệu USD mỗi megawatt. Khoảng cách chi phí này lý giải vì sao một trang trại có kết nối điện không được định giá như trung tâm dữ liệu AI đã hoàn thiện.
Hợp đồng Core Scientific-CoreWeave cho thấy cách khấu trừ tiền thuê
Một phần cơ sở của Core Scientific đã đi vào hoạt động, và hợp đồng với nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI CoreWeave cho thấy các nguồn doanh thu được cấu thành ra sao. Báo cáo quý II/2026 của công ty ghi nhận doanh thu dịch vụ lưu trữ 136,7 triệu USD. Đến giữa tháng 7, công suất tính phí khách hàng đạt 437 megawatt. Hồ sơ quý phân loại 98,8 triệu USD là phí cấp quyền sử dụng, 35,1 triệu USD là chi phí điện chuyển tiếp cho khách hàng; phần còn lại đến từ các dịch vụ khác.
Khoản hoàn trả tiền điện cũng được ghi nhận thành chi phí tương ứng. Vì vậy, dù làm tăng doanh thu báo cáo, khoản này không tạo ra biên lợi nhuận tương ứng. Nói cách khác, một phần đáng kể doanh thu lưu trữ chỉ là tiền điện thu hộ và chuyển trả, chứ không phải lợi nhuận Core Scientific kiếm được từ việc cung cấp cơ sở.
Theo các điều khoản công bố hồi tháng 4, phí cấp quyền sử dụng cơ bản của phần lớn dự án CoreWeave khởi điểm ở mức 100 USD mỗi kilowatt mỗi tháng, tăng 3,5% mỗi năm; CoreWeave chịu chi phí điện. Khách hàng cũng tài trợ hoặc hoàn trả một số chi phí xây dựng đã được phê duyệt. Với một số thiết bị thuộc sở hữu của chủ cơ sở, khách hàng được khấu trừ tiền thuê tối đa 1,5 triệu USD cho mỗi megawatt. Khoản khấu trừ có thể tạm thời làm tiền thuê hàng tháng giảm một nửa cho đến khi dùng hết hạn mức.
Với công suất một megawatt và mức phí 100 USD mỗi kilowatt mỗi tháng, tiền thuê cơ bản là 100.000 USD/tháng. Nếu áp dụng mức khấu trừ xây dựng 50%, nhà vận hành thực nhận 50.000 USD tiền thuê trong tháng đó. Nếu áp dụng toàn bộ khoản khấu trừ 1,5 triệu USD và mỗi tháng dùng 50.000 USD để khấu trừ, sẽ mất 30 tháng mới sử dụng hết hạn mức, chưa tính việc tăng tiền thuê và các điều khoản khác của hợp đồng. Theo cơ chế này, khách hàng hỗ trợ vốn xây dựng trung tâm dữ liệu rồi thu hồi dần một phần khoản đầu tư thông qua mức thuê thấp hơn.
Cách thu xếp này giúp Core Scientific giảm áp lực phải tự huy động toàn bộ vốn xây dựng. Tuy nhiên, tiền thuê danh nghĩa trong hợp đồng 12 năm không có nghĩa toàn bộ khoản tiền sẽ về trong giai đoạn đầu. Hồ sơ công ty cho biết tiền ứng trước, khấu trừ chi phí xây dựng và việc ghi nhận doanh thu theo phương pháp đường thẳng đều có thể khiến doanh thu kế toán khác với tiền mặt thu được.
Hợp đồng cũng quy định khoản khấu trừ 20.000 USD mỗi ngày, sau đó tăng lên 30.000 USD mỗi ngày trong một số trường hợp chậm bàn giao; một số trường hợp chậm tiến độ còn có thể cho phép CoreWeave chấm dứt đơn hàng. Một hợp đồng thuê đất cũng phụ thuộc vào việc thỏa thuận điện liên quan còn hiệu lực. Điều này cho thấy ngay cả sau khi đã chi hàng triệu USD cho xây dựng, thỏa thuận cấp điện vẫn là một phần quan trọng trong giá trị của cơ sở.
Nhà vận hành vẫn gánh trách nhiệm tài trợ và bàn giao
Các điều khoản công bố hồi tháng 4 còn nêu rằng nếu nguồn vốn xây dựng khả dụng của những dự án được chỉ định không đủ, Core Scientific phải cung cấp bảo lãnh hoàn thành không giới hạn cho các dự án liên quan. Trong nửa đầu năm 2026, công ty ghi nhận 954,2 triệu USD chi tiêu vốn, trong đó 180,9 triệu USD do CoreWeave tài trợ.
Tháng 5, một công ty con chuyên về tài trợ phát hành 3,3 tỷ USD trái phiếu có bảo đảm với lãi suất danh nghĩa 7,75%, dùng một số tài sản và quyền liên quan đến các dự án trung tâm dữ liệu làm tài sản bảo đảm. Tính trên mệnh giá gốc ban đầu, tiền lãi coupon hàng năm vào khoảng 255,8 triệu USD, chưa tính hoàn trả gốc. Lịch trả gốc theo từng đợt chỉ bắt đầu sau khi tiền thuê liên quan phát sinh và thời kỳ khấu trừ của khách thuê kết thúc; nghĩa vụ trả lãi vẫn tồn tại trong thời gian khấu trừ.
Trong cấu trúc giao dịch này, CoreWeave có được cơ sở trung tâm dữ liệu mà không phải tự phát triển toàn bộ tài sản bất động sản, đồng thời có thể thu hồi một phần vốn xây dựng qua khấu trừ tiền thuê. Bên cho vay nhận thu nhập lãi được bảo đảm bằng tài sản dự án và các khoản thanh toán dự kiến từ khách hàng. Core Scientific giữ quyền sở hữu cơ sở và cơ hội thu nhập dài hạn, nhưng phải chịu trách nhiệm xây dựng, tài trợ và bàn giao. Vì vậy, tổng giá trị hợp đồng không cho biết mỗi bên cuối cùng nhận được bao nhiêu tiền mặt, cũng không phản ánh chi phí vốn mà nhà vận hành phải gánh.
Thị trường cũng ngày càng chú ý đến việc tài trợ hạ tầng AI. Ngày 22/10, vị thế bán khống tại năm công ty hạ tầng AI được cho là đã tạo ra tổng cộng khoảng 6 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện trong tháng, trong đó có CoreWeave và Core Scientific. Ngày 26/10, sau khi Elon Musk đề cập đến những lo ngại về khoản vay dành cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây AI chuyên biệt, cổ phiếu CoreWeave giảm 4,5% trước giờ mở cửa, còn Core Scientific giảm 1,7%. Biến động giá trong ngắn hạn tự nó không cho biết doanh nghiệp có thể trả nợ hay không, nhưng cho thấy thị trường đang cân nhắc đồng thời triển vọng hợp đồng AI và áp lực tài trợ dự án.
Điểm then chốt trong quá trình chuyển đổi trang trại Bitcoin không chỉ là 확보 thêm điện, mà là biến công suất kết nối thành cơ sở AI có thể vận hành và thu phí. Chi phí xây dựng, khoản khấu trừ cho khách hàng, tiền lãi nợ vay và trách nhiệm khi chậm tiến độ cùng quyết định cách doanh thu được phân chia. Cho đến khi các dự án hoàn tất và được bàn giao, giá trị hợp đồng vẫn không đồng nghĩa với dòng tiền hoạt động đã thực thu.