Cổ phiếu Oracle (NYSE: ORCL) từng tăng sau khi công ty công bố kết quả kinh doanh quý mới nhất, rồi trả lại phần lớn mức tăng chỉ vài ngày sau đó. Mối quan tâm của thị trường hiện không chỉ nằm ở quy mô đơn hàng điện toán đám mây AI, mà còn ở câu hỏi ai sẽ chi trả cho các trung tâm dữ liệu mới, chi phí huy động vốn là bao nhiêu và khách hàng lớn nhất là OpenAI có sử dụng lượng năng lực tính toán này đúng kế hoạch hay không.
Oracle đang dùng nợ để tài trợ cho kế hoạch xây dựng trung tâm dữ liệu quy mô lớn, trong khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã vượt 5%, lần đầu tiên kể từ năm 2007. Cùng lúc, OpenAI, khách hàng có thể chiếm khoảng một nửa nghĩa vụ thực hiện còn lại của Oracle, bắt đầu thảo luận về việc điều chỉnh tốc độ phát triển các mô hình tiên tiến. Trong những tuần tới, hội nghị dành cho nhà phát triển của OpenAI ngày 29/9, sự kiện AI World và hội nghị chuyên viên phân tích của Oracle vào cuối tháng 10, cùng khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tiếp tục tăng lãi suất trong năm nay, sẽ ảnh hưởng đến cách thị trường đánh giá khoản đầu tư này.
Nghĩa vụ thực hiện còn lại tăng lên 664 tỷ USD
Điểm được các nhà đầu tư lạc quan về Oracle chú ý trước tiên là lượng đơn hàng tồn đọng. Trong quý I, công ty ký thêm hơn 30 tỷ USD hợp đồng đám mây AI, đưa tổng nghĩa vụ thực hiện còn lại lên 664 tỷ USD, tăng 20,9 tỷ USD so với một năm trước.
Ban lãnh đạo cho biết phần lớn hợp đồng mới bao gồm khoản khách hàng trả trước hoặc phần cứng do khách hàng cung cấp. Vì vậy, Oracle không phải tự gánh toàn bộ chi phí đầu tư bổ sung. Điều này có ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền. Chi phí đầu tư trong quý đạt 28,5 tỷ USD, trong đó khoảng 11,4 tỷ USD được tài trợ bằng các khoản thanh toán trước của khách hàng. Dòng tiền tự do ở mức âm 5,4 tỷ USD, tốt hơn đáng kể so với mức âm 9,6 tỷ USD mà thị trường dự kiến trước đó.
Việc khách hàng ứng trước một phần chi phí phần cứng và xây dựng tạm thời giảm áp lực tài chính lên Oracle, nhưng không có nghĩa các giai đoạn mở rộng tiếp theo sẽ không cần huy động vốn.
Khả năng bàn giao năng lực tính toán của Oracle cũng được cải thiện. Công ty đưa thêm 850 megawatt công suất trung tâm dữ liệu trong một quý và bàn giao hơn 300.000 GPU, gần gấp ba quý trước. Tỷ lệ sử dụng GPU tổng thể đạt gần 98%. Doanh thu hạ tầng đám mây tăng 121% so với cùng kỳ, lên 7,4 tỷ USD. Ban lãnh đạo dự báo doanh thu cả năm tài chính hiện tại đạt ít nhất 90 tỷ USD, còn doanh thu quý II dự kiến tăng 30-34%.
Trong khi mở rộng trung tâm dữ liệu nhanh chóng, biên lợi nhuận hoạt động theo chuẩn phi GAAP vẫn giữ ở mức 42%, dù biên lợi nhuận gộp đã giảm. Oracle tạm thời bù đắp chi phí phát sinh khi các trung tâm dữ liệu mới đi vào vận hành bằng cách cắt giảm chi phí hoạt động.
AI World có thể cập nhật mục tiêu dài hạn
Sự kiện Oracle AI World sẽ diễn ra tại Las Vegas từ ngày 25 đến 28/10, trong đó công ty dự kiến tổ chức hội nghị dành cho chuyên viên phân tích tài chính vào ngày 28/10. Thị trường sẽ theo dõi liệu ban lãnh đạo có nâng mục tiêu doanh thu hoặc lợi nhuận dài hạn hay không. Kết quả quý I vượt rõ rệt hướng dẫn trước đó của công ty, khiến một số nhà đầu tư cho rằng các mục tiêu hiện hành vẫn tương đối thận trọng.
Oracle cũng dự kiến giới thiệu các sản phẩm mới, trong đó có Oracle AI Data Platform. Nền tảng này có thể tự động xây dựng bản thể doanh nghiệp, giúp các tác tử AI xử lý và suy luận trên dữ liệu kinh doanh riêng của doanh nghiệp. Công ty đồng thời sẽ trình diễn một hệ thống quản lý y tế có khả năng vận hành theo mô hình tác tử.
Các sản phẩm mới đặc biệt quan trọng đối với mảng phần mềm của Oracle. Doanh thu phần mềm dưới dạng dịch vụ (SaaS) trong quý I chỉ tăng 10%, cho thấy hoạt động SaaS truyền thống cần thêm động lực tăng trưởng mới.
Về cấu trúc vốn, Larry Ellison gần đây hủy kế hoạch bán tối đa 50 triệu cổ phiếu Oracle, thương vụ khi đó được định giá khoảng 7,5 tỷ USD. Ban lãnh đạo xem các năm tài chính 2027 và 2028 là giai đoạn chi phí đầu tư đạt đỉnh. Điều này cho thấy khả năng cải thiện dòng tiền tự do đã được đưa vào lộ trình, nhưng thời điểm dòng tiền chuyển sang dương vẫn chưa được xác định cụ thể.
OpenAI là biến số lớn nhất trong tập trung khách hàng
Tranh luận lớn nhất quanh Oracle hiện tập trung vào OpenAI. Trong tháng 7, S&P Global hạ xếp hạng tín nhiệm của Oracle xuống BBB-, chỉ cao hơn một bậc so với mức không được xếp hạng đầu tư, đồng thời xem OpenAI là một trong những rủi ro tín dụng chủ chốt vì khách hàng này có thể chiếm khoảng một nửa lượng nghĩa vụ thực hiện còn lại của Oracle. S&P cũng dự báo khoản thiếu hụt dòng tiền tự do trong năm tài chính của Oracle có thể mở rộng lên khoảng 42 tỷ USD.
Tuần trước, Giám đốc điều hành OpenAI Sam Altman loại trừ khả năng công ty niêm yết trong năm 2026. Trong khi đó, thị trường bắt đầu thảo luận về việc OpenAI có thể giảm tốc độ phát triển các mô hình tiên tiến nhất hay không. Sau đó, Altman làm rõ rằng công ty chỉ điều chỉnh tiến độ phát triển, chứ không dừng nghiên cứu AI.
Đối với Oracle, việc khách hàng lớn nhất trì hoãn các sự kiện có thể ảnh hưởng đến thanh khoản, cùng với khả năng giảm tốc độ nghiên cứu và phát triển, vẫn tác động đến cách nhà đầu tư đánh giá tốc độ chuyển đơn hàng thành doanh thu. Vì vậy, hội nghị dành cho nhà phát triển của OpenAI ngày 29/9 sẽ là một mốc quan sát quan trọng đối với nhu cầu năng lực tính toán của Oracle trong tương lai.
Nợ và chi phí đầu tư gây sức ép lên dòng tiền
Chi phí huy động vốn là một áp lực khác. Fed gần đây tiếp tục tăng lãi suất và duy trì lập trường chính sách thắt chặt hơn. Biểu đồ chấm lãi suất cho thấy cơ quan này có thể còn tăng thêm một lần trong năm nay. Với các tập đoàn công nghệ lớn có lượng tiền mặt dồi dào, tác động của thay đổi này có thể hạn chế. Oracle hiện không còn thuộc nhóm đó.
Tính đến tháng 7, tổng nợ của Oracle vào khoảng 117 tỷ USD. Khi đó, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của công ty khoảng 6,5%, gần với mức của trái phiếu lợi suất cao hơn là các doanh nghiệp đi vay có xếp hạng tương đương. Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của Oracle cũng dần trở thành một công cụ để thị trường phòng hộ rủi ro liên quan đến chi phí đầu tư AI.
Oracle đã hoàn tất đợt phát hành cổ phiếu ra thị trường trị giá 20 tỷ USD trong quý I, qua đó giảm bớt một phần áp lực huy động vốn. Tuy nhiên, thương vụ này cũng làm pha loãng quyền lợi cổ đông, trong khi các trung tâm dữ liệu tiếp theo vẫn phải được xây dựng trong môi trường chi phí vốn cao hơn.
Chi phí đầu tư và biên lợi nhuận cũng đang diễn biến bất lợi trong ngắn hạn. Biên lợi nhuận gộp phi GAAP của Oracle gần 69% một năm trước, nhưng giảm còn 61% trong quý I, chủ yếu vì các trung tâm dữ liệu mới vẫn đang trong giai đoạn nâng công suất. Với quy mô đầu tư hiện nay, chưa rõ áp lực lên biên lợi nhuận có thể giảm nhanh đến mức nào.
Chi phí đầu tư quý I đạt 28,5 tỷ USD, cao hơn ba lần cùng kỳ năm trước. Giám đốc tài chính xác nhận kế hoạch chi 90-95 tỷ USD cho cả năm không thay đổi, nhưng ban lãnh đạo chưa nêu rõ khi nào dòng tiền tự do sẽ chuyển sang dương. Oracle cũng phát sinh thêm 700 triệu USD chi phí tái cơ cấu, đưa tổng quy mô chương trình lên khoảng 2,8 tỷ USD. Đợt cắt giảm nhân sự mới được công bố hôm thứ Hai khiến cổ phiếu giảm gần 4%.
Trong vòng một năm, Oracle đã cắt giảm 13% số nhân viên để giải phóng nguồn lực mua GPU. Hiệu quả tài chính của kế hoạch này phụ thuộc vào việc các đơn hàng có được chuyển thành doanh thu đúng tiến độ hay không. Nếu tốc độ thực hiện đơn hàng thấp hơn dự kiến, chi phí khấu hao phần cứng đã mua vẫn tiếp tục được ghi nhận vào báo cáo kết quả kinh doanh. Sau khi Oracle công bố kết quả, BMO và Royal Bank of Canada đều hạ giá mục tiêu, trong đó biên lợi nhuận là một trong những lý do chính.
Mô hình dòng tiền cho thấy định giá gần với giá hiện tại
Các mô hình định giá cổ phiếu Oracle hiện dựa trên nhiều giả định. Mô hình dự báo doanh thu năm tài chính 2027 tăng 35%, gần với mức hướng dẫn tối thiểu 90 tỷ USD của ban lãnh đạo và kỳ vọng chung của thị trường. Tốc độ tăng doanh thu đạt đỉnh 50% trong năm tài chính 2028, do nhiều đơn hàng được dự kiến chuyển thành doanh thu thực tế trong năm đó. Sau đó, tốc độ tăng trưởng giảm khoảng 10 điểm phần trăm mỗi năm, xuống 20% vào năm tài chính 2031.
Mô hình đặt biên lợi nhuận trước lãi vay và thuế ở mức 35%, cao hơn đôi chút so với mức 33,2% Oracle đạt được trong năm tài chính 2026. Giả định này dựa trên việc biên lợi nhuận trong 12 tháng gần nhất đã cao hơn mức của năm tài chính 2026. Thuế suất được tính theo mức bình quân của hai năm gần nhất.
Đối với chi phí đầu tư, mô hình sử dụng mức thấp nhất trong hướng dẫn 90-95 tỷ USD của ban lãnh đạo, tương đương 90 tỷ USD trong năm tài chính 2027. Sau năm này, tỷ lệ chi phí đầu tư trên doanh thu giảm dần, nhưng giá trị tuyệt đối của chi phí đầu tư vẫn được dự báo tiếp tục tăng đến năm tài chính 2030.
Nhu cầu năng lực tính toán sẽ không biến mất ngay lập tức và các thế hệ chip mới vẫn cần được triển khai. Vì vậy, chi phí khấu hao và phân bổ trong mô hình cao hơn rõ rệt so với bất kỳ năm tài chính trọn vẹn nào trước đây của Oracle. GPU có vòng đời sử dụng hữu hạn trên bảng cân đối kế toán, trong khi chip thế hệ mới có thể thay thế thế hệ trước trong vài năm.
Mô hình sử dụng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) 9,5% và tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn 3%. Kết quả cho thấy giá trị hợp lý của Oracle vào khoảng 152 USD mỗi cổ phiếu, gần với giá thị trường tại thời điểm đó. Điều này cho thấy cơ hội từ tăng trưởng đơn hàng và áp lực từ nợ, chi phí đầu tư, mức độ tập trung khách hàng cùng biên lợi nhuận đang gần như cân bằng ở mặt bằng giá này.
Trong sáu tuần tới, thị trường sẽ tiếp tục theo dõi hội nghị nhà phát triển của OpenAI, hội nghị chuyên viên phân tích của Oracle và quyết định lãi suất của Fed. Với cổ đông Oracle, các câu hỏi trọng tâm vẫn là tốc độ chuyển 664 tỷ USD nghĩa vụ thực hiện còn lại thành doanh thu, nhu cầu năng lực tính toán thực tế của OpenAI và khả năng công ty kiểm soát nợ cũng như dòng tiền trong giai đoạn chi phí đầu tư đạt đỉnh.