Mức độ tập trung vào cổ phiếu vốn hóa lớn lập đỉnh lịch sử
Trong báo cáo quý III/2026, Miller Value cho biết thị trường Mỹ tiếp tục thu hẹp phạm vi dẫn dắt khi dòng tiền nghiêng về các cổ phiếu có vốn hóa lớn. Bối cảnh địa chính trị, lạm phát và lãi suất trở nên khó đoán hơn; xung đột tại Ukraine và chiến sự ở Iran đẩy giá năng lượng tăng, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ ở nhiều kỳ hạn cũng đi lên. Những diễn biến này làm gia tăng lo ngại rằng lạm phát và lãi suất có thể duy trì ở mức cao.
Tính đến cuối quý III, 30 công ty có vốn hóa lớn nhất chiếm 50% tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ. Tỷ lệ này cao hơn khoảng một phần ba so với mức bình quân giai đoạn 1989-2022 và vượt đỉnh trong thời kỳ bong bóng Internet năm 2000-2001 tới 10 điểm phần trăm. Trong nhóm 30 doanh nghiệp lớn nhất, 10 công ty thuộc 11 doanh nghiệp dẫn đầu lĩnh vực trí tuệ nhân tạo (AI). Từ năm 2023, tỷ trọng các công ty liên quan đến AI trong chỉ số S&P 500 đã tăng gấp đôi, lên 41%.
Định giá của nhóm vốn hóa lớn cũng tăng rõ rệt. Hệ số giá trên doanh thu (P/S) bình quân của 30 công ty lớn nhất nước Mỹ hiện gần 7 lần, cao hơn mức đỉnh khoảng 5 lần ghi nhận vào năm 2000 và 2021. Riêng các doanh nghiệp công nghệ và AI trong nhóm này có P/S bình quân trên 15 lần.
Miller Value nhận định định giá của các cổ phiếu có thời hạn dòng tiền dài đang phản ánh kỳ vọng tăng trưởng cao trong nhiều năm tới. Điều này đồng thời làm gia tăng rủi ro tương quan đối với nhà đầu tư theo các chỉ số thụ động. Nếu nhóm cổ phiếu đông đúc và có định giá cao cùng điều chỉnh, mức độ đa dạng hóa trên danh nghĩa của các chỉ số có thể không đủ để bù đắp biến động danh mục.
Chu kỳ đầu tư AI bắt đầu thay đổi ở biên độ
Trong vài năm qua, chi tiêu vốn quy mô lớn của các doanh nghiệp AI được hỗ trợ bởi vốn cổ phần tư nhân, thị trường IPO sôi động, quan hệ tài trợ luân chuyển và thị trường trái phiếu sẵn sàng cung cấp vốn với chi phí chỉ cao hơn đôi chút so với lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, môi trường tài trợ gần đây đã có một số thay đổi. Thị trường IPO không còn thuận lợi như trước, trong khi giá một số trái phiếu AI giảm sau phát hành và lợi suất tăng.
Ở giai đoạn cuối của một chu kỳ đầu tư lớn, thị trường thường chú ý nhiều hơn tới nguy cơ đầu tư quá mức và các rủi ro tiềm ẩn. Nếu doanh nghiệp không đạt được tốc độ tăng trưởng cao như kỳ vọng hoặc duy trì đòn bẩy bảng cân đối kế toán quá lớn, áp lực tái cấp vốn có thể tăng nhanh.
Miller Value cho rằng dòng tiền trên thị trường có thể dần chuyển từ những công ty tiếp tục rót vốn để xây dựng năng lực AI sang các doanh nghiệp hưởng lợi từ năng suất do AI tạo ra và có khả năng chuyển hóa lợi ích đó thành lợi nhuận, dòng tiền. Tuy vậy, tốc độ thay đổi sẽ còn phụ thuộc vào chi phí vốn, kết quả kinh doanh và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư.
Khoảng cách định giá giữa cổ phiếu nhỏ và lớn nới rộng
Dù mức độ tập trung vào cổ phiếu vốn hóa lớn đã đưa thị trường Mỹ lên gần các đỉnh lịch sử, nhiều cổ phiếu vẫn thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh trong năm. Lợi suất lợi nhuận và lợi suất dòng tiền tự do của một số doanh nghiệp đã lên mức hai chữ số, cao hơn gấp đôi lãi suất phi rủi ro hiện tại.
Trong quý III, mức kém hiệu quả của cổ phiếu vốn hóa nhỏ so với nhóm vốn hóa lớn là lớn thứ ba trong gần 50 năm, với khoảng cách 880 điểm cơ bản. Tổng vốn hóa của 5 công ty lớn nhất S&P 500 đã lập kỷ lục mới, đạt khoảng 6 lần tổng vốn hóa của toàn bộ các doanh nghiệp trong chỉ số Russell 2000. P/S của nhóm 5 công ty này cũng gần gấp 5 lần mức bình quân của nhóm vốn hóa nhỏ.
Miller Value cho biết việc cổ phiếu vốn hóa nhỏ gần đây suy yếu thường được giải thích bằng nguyên nhân lãi suất tăng, nhưng dữ liệu lịch sử không hoàn toàn ủng hộ cách lý giải này. Phân tích của Strategas Research Partners về diễn biến thị trường sau lần tăng lãi suất đầu tiên trong các giai đoạn từ năm 1975 đến 2022 cho thấy Russell 2000 vượt S&P 500 sau 20, 65, 125 và 250 ngày. Cổ phiếu vốn hóa nhỏ cũng ghi nhận lợi nhuận dương trong cả bốn khoảng thời gian.
Các chu kỳ luân chuyển giữa cổ phiếu vốn hóa lớn và nhỏ trong lịch sử thường kéo dài 10-14 năm, chịu ảnh hưởng bởi mức độ tập trung thị trường, định giá tương đối, tăng trưởng lợi nhuận và lợi nhuận lũy kế trong 10 năm. Trong quý III/2026, tốc độ tăng lợi nhuận của các doanh nghiệp vốn hóa nhỏ vượt nhóm vốn hóa lớn. Miller Value cho rằng xu hướng này có thể tiếp diễn nếu tăng trưởng kinh tế vẫn có sức chống chịu và môi trường quản lý tiếp tục được nới lỏng.
Khoảng cách về hiệu suất lũy kế 10 năm giữa cổ phiếu vốn hóa lớn và nhỏ hiện đã trở lại phân vị thứ nhất, tức gần mức cực đoan từng ghi nhận trong dữ liệu kéo dài khoảng một thế kỷ.
Deep Value Select tăng ròng 5,45% trong quý III
Chiến lược Deep Value Select đạt mức sinh lời ròng 5,45% trong quý III, cao hơn mức 0,31% của S&P 1500 Value và mức âm 5,88% của S&P 600 Value. Tính từ đầu năm đến cuối quý III, lợi nhuận ròng của chiến lược đạt 20,93%, so với 8,97% của S&P 1500 Value và 13,82% của S&P 600 Value.
Fossil Group và Gray Media là hai cổ phiếu đóng góp tích cực nhất trong quý. Giá cổ phiếu Fossil Group tăng 58,7% khi ban lãnh đạo mới tiếp tục triển khai kế hoạch chuyển đổi. Các sản phẩm mới đã giúp mảng đồng hồ truyền thống đảo chiều xu hướng suy giảm kéo dài hơn một thập kỷ.
Khi nhiều sản phẩm hơn được đưa ra thị trường và các cửa hàng đã đóng cửa đạt mốc một năm, nhà quản lý chiến lược kỳ vọng doanh thu tổng thể của Fossil Group có thể quay lại tăng trưởng. Sức mua của người tiêu dùng suy yếu vẫn là một rủi ro, nhưng nếu quá trình chuyển đổi thành công, công ty có thể tạo ra hơn 100 triệu USD dòng tiền tự do bình thường hóa.
Cổ phiếu Gray Media tăng 13,4%. Công ty có thể hưởng lợi từ việc Ủy ban Truyền thông Liên bang Mỹ (FCC) hủy bỏ giới hạn sở hữu. Thương vụ mua lại bổ trợ vừa hoàn tất đã bổ sung 10 thị trường song độc quyền, qua đó tạo dư địa cho hiệu quả cộng hưởng và cải thiện bảng cân đối kế toán.
Một cuộc khảo sát trong ngành dự báo quy mô quảng cáo chính trị trung hạn có thể gần mức kỷ lục của năm 2024. Gray Media sở hữu các đài truyền hình đứng thứ nhất hoặc thứ hai tại phần lớn những khu vực bầu cử có mức độ cạnh tranh cao. Tuy nhiên, suy giảm quảng cáo vẫn có thể ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh. Miller Value nhận định dòng tiền tự do của công ty trong sáu quý tới có thể vượt vốn hóa hiện tại, trong khi việc tiếp tục trả nợ cũng sẽ tác động đến giá trị vốn cổ đông.
USA Today và Nabors kéo giảm hiệu suất danh mục
USA Today và Nabors Industries là hai khoản đầu tư đóng góp tiêu cực nhất trong quý III. Giá cổ phiếu USA Today giảm 26,4%, còn Nabors Industries giảm 7,0%.
Miller Value cho biết quá trình chuyển đổi của USA Today không diễn ra theo đường thẳng, nhưng kế hoạch hiện tại vẫn đang được triển khai. Các mảng kinh doanh kỹ thuật số đa dạng hơn cùng những dự án hợp tác mới về AI cuối cùng có thể đóng góp hơn một nửa tổng doanh thu. Công ty hiện có trung bình 186 triệu khách truy cập duy nhất mỗi tháng, tạo nền tảng để phát triển thêm các nguồn doanh thu kỹ thuật số.
Báo cáo so sánh USA Today với The New York Times, doanh nghiệp đã hoàn tất một quá trình chuyển đổi tương tự cách đây một thập kỷ. Khi đó, P/S của The New York Times tăng từ dưới 0,5 lần lên 3,2 lần, còn hệ số giá trị doanh nghiệp trên EBITDA tăng từ 7 lần lên 21 lần.
Trong khi đó, vụ kiện chống độc quyền của USA Today nhằm vào Google vẫn đang chờ xét xử. Vụ việc có một số điểm tương đồng với các vụ án chống độc quyền nhằm vào Google mà Bộ Tư pháp Mỹ và các tổng chưởng lý bang gần đây đã giành phần thắng. USA Today yêu cầu khoản bồi thường trên 900 triệu USD. Nếu vụ kiện chống độc quyền thành công, khung pháp lý liên quan có thể cho phép áp dụng mức bồi thường gấp ba lần. Tuy nhiên, kết quả vụ kiện, thời điểm xét xử và số tiền cuối cùng có thể thu hồi vẫn chưa rõ ràng.
Nabors Industries có thể hưởng lợi từ cơ hội do giá dầu tăng gần đây tạo ra. Trong lịch sử, giá dầu đi lên thường thúc đẩy việc triển khai các giàn khoan công nghệ cao và cải thiện mức giá trong các hợp đồng khoan hiện hữu khi được gia hạn.
Mảng công nghệ Nabors Drilling Solutions có thể mở rộng ứng dụng trên các giàn khoan do Nabors sở hữu cũng như giàn khoan của bên thứ ba trong năm tới. Miller Value cũng cho rằng thị trường có thể đang đánh giá thấp năng lực tạo dòng tiền dài hạn của liên doanh giữa Nabors và Saudi Aramco, cùng các khoản đầu tư của công ty trong lĩnh vực nhiệt năng.
Một cuộc suy thoái bất ngờ trên toàn cầu vẫn có thể khiến giá dầu giảm về gần 50 USD/thùng. Ngược lại, các vấn đề về nguồn cung toàn cầu do hai cuộc chiến gây ra có thể tiếp tục hỗ trợ giá năng lượng trong những tháng tới. Miller Value ước tính Nabors đang được định giá dưới 2 lần dòng tiền, trong khi hệ số giá trị doanh nghiệp trên EBITDA dự kiến của năm 2027 gần 3 lần.
Deep Value Select mở vị thế tại Concentrix
Trong quý III, Deep Value Select bắt đầu xây dựng vị thế tại Concentrix. Công ty cung cấp cho các tập đoàn tiêu dùng lớn trên toàn cầu các dịch vụ về chiến lược và thiết kế, dữ liệu và phân tích, công nghệ doanh nghiệp cùng vận hành kỹ thuật số. Concentrix phục vụ 160 doanh nghiệp thuộc danh sách Fortune Global 500; 25 khách hàng lớn nhất có thời gian hợp tác bình quân 16 năm.
Giá cổ phiếu Concentrix đã giảm gần 90% so với mức đỉnh trên 200 USD/cổ phiếu. Doanh thu gần đây chịu tác động từ hai yếu tố: một phần nhỏ và đang thu hẹp của mảng trung tâm cuộc gọi được chuyển sang các khu vực có chi phí thấp hơn, trong khi một số khách hàng cắt giảm những hoạt động trước đây do Concentrix cung cấp. Miller Value dự kiến áp lực doanh thu có thể đạt đỉnh trong quý hiện tại và giảm dần trong năm tới.
Doanh thu và quy mô tài sản của Concentrix đều xấp xỉ 10 tỷ USD. Công ty có cường độ chi tiêu vốn thấp và dự kiến tạo ra hơn 600 triệu USD dòng tiền tự do mỗi năm, tương đương lợi suất dòng tiền tự do trên 40%.
Concentrix cũng phát triển nền tảng giải pháp AI của riêng mình, sở hữu hơn 300 bằng sáng chế và từng nhận nhiều giải thưởng trong ngành cũng như từ khách hàng. Khi mảng AI có biên lợi nhuận cao mở rộng, tốc độ tăng doanh thu và khả năng sinh lời của công ty có thể thay đổi. Tuy nhiên, hơn 90% doanh thu của Concentrix đến từ bên ngoài Mỹ, khiến công ty dễ chịu tác động hơn từ diễn biến địa chính trị.
P/E và hệ số giá trên dòng tiền hiện gần 2 lần, thấp hơn đáng kể so với các doanh nghiệp cùng ngành. Kết quả trong thời gian tới vẫn phụ thuộc vào khả năng phục hồi doanh thu, giảm nợ và thu hẹp khoảng cách định giá với các công ty đồng ngành.
Deep Value Select tròn tám năm, rủi ro tập trung ở cổ phiếu nhỏ và doanh nghiệp chuyển đổi
Deep Value Select gần đây đánh dấu tám năm hoạt động. Kể từ khi thành lập, chiến lược đạt lợi nhuận ròng tích lũy 408,3%, tương đương lợi nhuận ròng bình quân năm 22,5%.
Hiện chiến lược không còn nắm giữ một phần các tài sản từng đóng góp 80% thành tích lịch sử. Nguồn vốn đã được phân bổ lại vào các khoản đầu tư mới hoặc những vị thế cũ gần đây có hiệu suất thấp hơn chiến lược.
Danh mục chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp cần nhiều năm để hoàn tất quá trình chuyển đổi, các công ty đang phục hồi sau thua lỗ và những cổ phiếu chu kỳ bị thị trường định giá thấp. Các doanh nghiệp này thường có mức kỳ vọng thị trường thấp và vốn hóa tạm thời chịu sức ép, nhưng vẫn còn nhiều yếu tố dài hạn có thể giải phóng giá trị vốn cổ đông.
Miller Value đồng thời lưu ý rằng cổ phiếu vốn hóa nhỏ và siêu nhỏ, hạn chế thanh khoản, chu kỳ ngành và nguy cơ quá trình chuyển đổi của từng doanh nghiệp thất bại đều có thể khiến biến động lớn hơn và kéo dài thời gian kém hiệu quả. Mức chiết khấu định giá cũng có thể duy trì hoặc tiếp tục mở rộng. Các trao đổi về danh mục chỉ nhằm minh họa quy trình đầu tư và quan điểm thị trường, không phải khuyến nghị mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ chứng khoán nào.