Kepekatan saham bermodal besar mencecah paras tertinggi
Dalam ulasan suku ketiga 2026, Miller Value berkata pasaran semakin tertumpu ketika ketegangan geopolitik, inflasi dan ketidakpastian kadar faedah meningkat. Aliran dana terus memihak kepada saham bermodal pasaran besar. Konflik di Ukraine dan perang di Iran mendorong harga tenaga naik, manakala hasil bon kerajaan bagi pelbagai tempoh turut meningkat. Keadaan ini menambah kebimbangan bahawa inflasi dan kadar faedah akan kekal tinggi.
Pada akhir suku ketiga, 30 syarikat terbesar di Amerika Syarikat merangkumi 50% daripada jumlah permodalan pasaran saham AS. Angka itu kira-kira satu pertiga lebih tinggi berbanding purata 1989 hingga 2022, dan 1,000 mata asas melebihi kemuncak ketika gelembung internet 2000 hingga 2001. Daripada 30 syarikat terbesar itu, 11 daripadanya ialah peneraju dalam bidang kecerdasan buatan (AI). Sejak 2023, wajaran syarikat berkaitan AI dalam indeks S&P 500 telah berganda kepada 41%.
Penilaian syarikat besar itu juga meningkat dengan ketara. Nisbah harga kepada jualan bagi 30 syarikat terbesar AS menghampiri tujuh kali ganda, berbanding paras puncak kira-kira lima kali ganda pada 2000 dan 2021. Syarikat AI dan teknologi dalam kelompok itu mencatat purata nisbah harga kepada jualan melebihi 15 kali ganda.
Miller Value berkata penilaian saham berdurasi panjang kini mengandaikan pertumbuhan tinggi untuk beberapa tahun akan datang. Keadaan itu juga meningkatkan risiko korelasi bagi pelabur indeks pasif. Jika saham berpenilaian tinggi yang sesak dalam pegangan pelabur mengalami pembetulan, kepelbagaian indeks pada zahirnya mungkin tidak mencukupi untuk mengimbangi turun naik portfolio.
Kitaran perbelanjaan modal AI mula berubah
Dalam beberapa tahun kebelakangan ini, perbelanjaan modal besar-besaran syarikat berkaitan AI disokong oleh ekuiti persendirian, pasaran tawaran awam permulaan (IPO) yang aktif, hubungan pembiayaan berulang serta pasaran bon yang menawarkan dana pada kos sedikit melebihi kadar bebas risiko.
Namun, Miller Value berkata keadaan pembiayaan itu mula berubah. Pasaran IPO tidak lagi semudah sebelum ini, manakala harga sesetengah bon AI merosot selepas diterbitkan dan hasilnya meningkat.
Pada peringkat akhir kitaran modal besar, pasaran lazimnya memberi perhatian lebih kepada risiko dan pelaburan berlebihan. Jika syarikat gagal memenuhi jangkaan pertumbuhan yang tinggi atau mempunyai leveraj kunci kira-kira yang terlalu besar, tekanan pembiayaan semula boleh meningkat dengan cepat.
Miller Value berkata pasaran mungkin beralih daripada syarikat yang terus membiayai pembinaan kapasiti AI kepada syarikat yang memperoleh manfaat produktiviti daripada AI serta mampu merealisasikan keuntungan dan aliran tunai. Namun, perubahan itu masih bergantung pada kos pembiayaan, prestasi pendapatan dan perubahan selera risiko pelabur.
Jurang penilaian antara saham kecil dan besar melebar
Walaupun kepekatan saham bermodal besar membantu pasaran saham AS berada hampir pada paras tertinggi sejarah, banyak syarikat lain didagangkan jauh di bawah paras tertinggi tahun ini. Hasil pendapatan dan hasil aliran tunai bebas bagi sesetengah syarikat telah mencecah dua digit, iaitu lebih dua kali ganda kadar bebas risiko semasa.
Pada suku ketiga, prestasi saham bermodal kecil berbanding saham bermodal besar mencatat jurang negatif ketiga terbesar dalam hampir 50 tahun, iaitu 880 mata asas. Jumlah nilai pasaran lima syarikat terbesar dalam S&P 500 pula mencecah rekod baharu, kira-kira enam kali ganda nilai keseluruhan syarikat dalam indeks Russell 2000. Nisbah harga kepada jualan kumpulan saham besar itu hampir lima kali ganda berbanding keseluruhan saham bermodal kecil.
Miller Value berkata prestasi lemah saham kecil sering dikaitkan dengan kenaikan kadar faedah, tetapi data sejarah tidak menyokong kesimpulan itu sepenuhnya. Analisis Strategas Research Partners terhadap prestasi pasaran selepas kenaikan kadar pertama bagi tempoh 1975 hingga 2022 mendapati Russell 2000 mengatasi S&P 500 selepas 20, 65, 125 dan 250 hari. Saham bermodal kecil juga mencatat pulangan positif dalam semua tempoh berkenaan.
Kitaran gaya pelaburan antara saham besar dan kecil lazimnya berlangsung selama 10 hingga 14 tahun. Antara pemacunya ialah kepekatan pasaran, penilaian relatif, pertumbuhan pendapatan dan pulangan bergulir 10 tahun.
Pada suku ketiga 2026, pertumbuhan pendapatan syarikat kecil mengatasi syarikat besar. Miller Value menjangka trend itu boleh berterusan jika pertumbuhan ekonomi kekal berdaya tahan dan persekitaran kawal selia terus dilonggarkan. Jurang prestasi bergulir 10 tahun antara saham besar dan kecil kini berada pada persentil pertama, hampir kepada tahap paling ekstrem dalam tempoh kira-kira satu abad.
Deep Value Select catat pulangan bersih 5.45%
Strategi Deep Value Select mencatat pulangan bersih 5.45% pada suku ketiga, mengatasi pulangan 0.31% bagi indeks nilai S&P 1500 dan kerugian 5.88% bagi indeks nilai S&P 600. Pada akhir suku ketiga, pulangan bersih strategi sejak awal tahun ialah 20.93%, berbanding 8.97% bagi S&P 1500 Value dan 13.82% bagi S&P 600 Value.
Sumbangan positif terbesar pada suku tersebut datang daripada Fossil Group dan Gray Media. Harga saham Fossil Group meningkat 58.7% apabila pengurusan baharu meneruskan pelan transformasi. Produk baharu membantu perniagaan jam tangan tradisional itu menghentikan kemerosotan yang berlarutan lebih sedekad.
Dengan lebih banyak produk bakal dilancarkan dan penutupan kedai memasuki ulang tahun pelaksanaannya, pengurus strategi menjangka hasil keseluruhan syarikat boleh kembali berkembang. Kelemahan pengguna masih menjadi risiko, tetapi transformasi yang berjaya boleh membantu Fossil menjana aliran tunai bebas ternormal melebihi AS$100 juta.
Saham Gray Media pula meningkat 13.4%. Syarikat itu mungkin mendapat manfaat daripada keputusan Suruhanjaya Komunikasi Persekutuan AS untuk membatalkan had pemilikan. Pengambilalihan tambahan yang baru selesai menambah 10 pasaran duopoli, yang berpotensi menghasilkan sinergi dan memperbaiki kunci kira-kira.
Tinjauan industri menjangkakan perbelanjaan iklan politik jangka sederhana mungkin menghampiri rekod 2024. Gray Media memiliki stesen televisyen yang menduduki tempat pertama atau kedua di kebanyakan kawasan pilihan raya AS yang sengit persaingannya. Bagaimanapun, kemerosotan dalam pengiklanan masih boleh menjejaskan prestasi. Miller Value berkata aliran tunai bebas Gray Media bagi enam suku akan datang mungkin melebihi nilai pasaran semasanya, walaupun pembayaran hutang berterusan turut mempengaruhi nilai ekuiti pemegang saham.
USA Today dan Nabors menekan prestasi portfolio
Sumbangan negatif terbesar pada suku ketiga datang daripada USA Today dan Nabors Industries. Harga saham USA Today jatuh 26.4%, manakala Nabors Industries merosot 7.0%.
Miller Value berkata transformasi USA Today tidak bergerak secara lurus, tetapi rancangan sedia ada masih dilaksanakan. Perniagaan digital yang dipelbagaikan serta kerjasama AI baharu syarikat itu berpotensi menyumbang lebih separuh daripada jumlah hasil pada akhirnya. USA Today mempunyai purata 186 juta pelawat unik sebulan, yang menjadi asas untuk membangunkan saluran hasil digital seterusnya.
Ulasan itu membandingkan USA Today dengan The New York Times, yang menyelesaikan transformasi serupa sedekad lalu. Ketika itu, nisbah harga kepada jualan The New York Times meningkat daripada kurang 0.5 kali kepada 3.2 kali, manakala nisbah nilai perusahaan kepada EBITDA meningkat daripada tujuh kali kepada 21 kali.
Pada masa yang sama, tuntutan antitrust USA Today terhadap Google masih menunggu perbicaraan. Kes itu mempunyai persamaan dengan kes antitrust Google yang baru-baru ini dimenangi oleh Jabatan Kehakiman AS dan peguam negara negeri-negeri AS. USA Today menuntut ganti rugi melebihi AS$900 juta. Jika tuntutan antitrust itu berjaya, rangka kerja undang-undang berkenaan mungkin membolehkan ganti rugi tiga kali ganda. Namun, keputusan kes, tempoh perbicaraan dan jumlah pampasan akhir masih tidak diketahui.
Bagi Nabors Industries, kenaikan harga minyak baru-baru ini berpotensi menyokong prospeknya. Dari sudut sejarah, kenaikan harga minyak biasanya mendorong penggunaan pelantar penggerudian berkeupayaan tinggi dan memperbaiki harga kontrak penggerudian sedia ada apabila diperbaharui.
Perniagaan teknologi Nabors Drilling Solutions juga berpotensi meningkatkan penggunaannya pada pelantar milik syarikat dan pihak ketiga dalam tempoh setahun akan datang. Miller Value berkata pasaran mungkin memandang rendah keupayaan jangka panjang projek usaha sama Nabors dengan Saudi Aramco untuk menjana aliran tunai, serta nilai pelaburan syarikat dalam bidang tenaga haba.
Kemelesetan ekonomi global yang tidak dijangka masih boleh menyebabkan harga minyak kembali menghampiri AS$50 setong. Namun, gangguan bekalan global akibat dua perang berpotensi terus menyokong harga tenaga dalam beberapa bulan akan datang. Miller Value menganggarkan penilaian Nabors berada di bawah dua kali aliran tunai, manakala nisbah nilai perusahaan kepada EBITDA bagi 2027 menghampiri tiga kali.
Concentrix ditambah ke dalam portfolio
Deep Value Select membina pegangan baharu dalam Concentrix pada suku ketiga. Syarikat itu menyediakan perkhidmatan strategi dan reka bentuk, data dan analitik, teknologi perusahaan serta operasi digital kepada syarikat pengguna besar di seluruh dunia.
Pelanggan Concentrix termasuk 160 syarikat dalam senarai Fortune Global 500. 25 pelanggan terbesarnya mempunyai tempoh hubungan purata selama 16 tahun.
Harga saham Concentrix telah jatuh hampir 90% daripada paras tertinggi melebihi AS$200 sesaham. Hasil terkini terjejas oleh dua faktor: sebahagian kecil perniagaan pusat panggilan yang sedang mengecut dipindahkan ke kawasan berkos lebih rendah, manakala beberapa pelanggan mengurangkan perkhidmatan yang sebelum ini disediakan oleh Concentrix.
Miller Value menjangka tekanan terhadap hasil mungkin memuncak pada suku ini dan berkurangan dalam tempoh setahun akan datang.
Hasil dan aset syarikat masing-masing menghampiri AS$10 bilion. Dengan keperluan perbelanjaan modal yang rendah, Concentrix dijangka menjana aliran tunai bebas melebihi AS$600 juta setahun, bersamaan hasil aliran tunai bebas lebih 40%.
Concentrix turut membangunkan platform penyelesaian AI miliknya sendiri, memiliki lebih 300 paten dan pernah menerima pelbagai anugerah industri serta pelanggan. Jika perniagaan AI yang bermargin lebih tinggi berkembang, pertumbuhan hasil dan keuntungan syarikat mungkin berubah. Namun, lebih 90% hasil Concentrix datang dari luar AS, menyebabkan syarikat itu lebih terdedah kepada keadaan geopolitik.
Nisbah harga kepada pendapatan dan harga kepada aliran tunai semasa masing-masing menghampiri dua kali ganda, jauh lebih rendah berbanding syarikat setara. Prestasi seterusnya masih bergantung pada pemulihan hasil, pengurangan hutang dan sama ada jurang penilaian dengan industri dapat mengecil.
Strategi memasuki tahun kelapan dengan tumpuan pada syarikat kecil dan transformasi
Deep Value Select baru-baru ini memasuki ulang tahun kelapan. Sejak penubuhannya, strategi itu mencatat pulangan bersih terkumpul 408.3%, dengan pulangan bersih tahunan sebanyak 22.5%.
Strategi tersebut kini tidak lagi memegang sebahagian aset yang pernah menyumbang 80% daripada prestasi sejarahnya. Dana telah diagihkan semula kepada pegangan baharu atau pegangan sedia ada yang baru-baru ini ketinggalan berbanding pulangan strategi.
Portfolio ini banyak tertumpu pada syarikat yang memerlukan beberapa tahun untuk melaksanakan transformasi, syarikat yang sedang kembali mencatat keuntungan dan saham kitaran yang penilaiannya ditekan pasaran. Syarikat sedemikian lazimnya berdepan jangkaan pasaran yang rendah serta nilai pasaran yang tertekan buat sementara waktu, tetapi masih mempunyai beberapa pemacu jangka panjang yang boleh membuka nilai ekuiti.
Miller Value turut memberi amaran bahawa saham bermodal kecil dan mikro, kekangan kecairan, kitaran industri serta kegagalan transformasi syarikat individu boleh menyebabkan turun naik yang lebih besar dan tempoh prestasi rendah yang lebih panjang. Diskaun penilaian juga boleh berterusan atau semakin melebar.
Perbincangan portfolio itu bertujuan menerangkan proses pelaburan dan pandangan pasaran, bukan cadangan untuk membeli, menjual atau memegang mana-mana sekuriti.