EZB-Präsidentin Christine Lagarde soll ihr Amt am 7. Februar 2027 abgeben. Wie die Infrastruktur für Europas tokenisierte Finanzmärkte aussehen soll, ist im Eurosystem jedoch noch offen. Die am 29. Oktober veröffentlichten Ergebnisse der Appia-Konsultation zeigen den zentralen Zielkonflikt: Eine gebündelte Abwicklung könnte die Fragmentierung verringern, zugleich aber die Abhängigkeit von einer einzelnen Plattform erhöhen. Mehrere Netze wiederum können den Wettbewerb fördern – sofern Geld und Sicherheiten zuverlässig zwischen ihnen transferiert werden können.
Appia ist eine Initiative des Eurosystems zum Aufbau eines Ökosystems für tokenisierte Wholesale-Finanzgeschäfte. Sie umfasst Vermögenswerte, die mithilfe der Distributed-Ledger-Technologie (DLT) ausgegeben oder verbucht werden. Der aktuelle Bericht fasst 127 Stellungnahmen zusammen, legt sich aber nicht auf ein Infrastrukturmodell fest. Für 2028 plant das Eurosystem einen umfassenderen Entwurf mit Erkenntnissen, Empfehlungen und Grundsätzen.
Ein Netz verspricht Effizienz, birgt aber Abhängigkeiten
Die Abwicklungsinfrastruktur bestimmt, wie Käufer Vermögenswerte bezahlen und Transaktionen abgeschlossen werden. Eine der Kernfragen bei Appia lautet, wo Zentralbankgeld in einem Markt mit mehreren DLT-Plattformen verfügbar sein soll.
Nach Einschätzung der Teilnehmer könnte ein einzelnes Netz Liquidität bündeln, Abläufe vereinheitlichen und die Koordination vereinfachen. Das könnte Fragmentierung und doppelte Investitionen verringern. Eine Konzentration von Aktivitäten und Kontrolle könnte die Infrastruktur jedoch auch systemrelevant machen, die Abhängigkeit von einer bestimmten Technologie oder einem Anbieter erhöhen und Innovationsanreize schwächen. Allein gebündelte Liquidität würde den Markt zudem nicht integrieren, wenn Teilnehmer an die Plattform gebunden wären, auf der ihre Abwicklungsguthaben liegen.
Mehrere Netze könnten unterschiedliche Geschäftsmodelle unterstützen und die Abhängigkeit von einem einzelnen Infrastrukturbetreiber reduzieren. Für Banken besteht dabei allerdings das Risiko, dass der Wettbewerb zwischen Plattformen die Liquidität zersplittert, sofern Geld und Sicherheiten nicht effizient übertragen werden können. Ohne verbindliche Interoperabilitätsstandards könnten Geld, Sicherheiten, Identitätssysteme und Compliance-Verfahren jeweils in getrennten Netzen eingeschlossen bleiben, heißt es im Bericht.
Einige Teilnehmer befürworteten ein Modell, bei dem eine begrenzte Zahl zugelassener Netze unter transparenten Zugangskriterien und gemeinsamen Regeln in Zentralbankgeld abrechnen kann. Damit ließen sich Wahlmöglichkeiten zwischen Netzen mit einheitlichen Anforderungen verbinden. Die Umsetzbarkeit wird jedoch noch geprüft. Das Eurosystem muss klären, wie es Zentralbankgeld auf mehreren Netzen bereitstellen und zugleich die Kontrolle darüber behalten könnte. Der Bericht gewährt keinem Netzbetreiber Zugangsrechte.
Zugangskriterien entscheiden über den Wettbewerb
Die Teilnehmer der Konsultation stuften Zugangskriterien als entscheidend dafür ein, ob Wettbewerb funktionieren kann. Sie sprachen sich für objektive, diskriminierungsfreie Standards und eine klare Trennung zwischen gemeinsamer Netzinfrastruktur und darauf aufbauenden kommerziellen Dienstleistungen aus. Kundennahe Angebote wie Emission, Handel, Verwahrung und Wallets wurden überwiegend als Aufgaben gesehen, bei denen Marktteilnehmer konkurrieren sollten – nicht als Leistungen einer gemeinsam genutzten Infrastruktur.
Die Abgrenzung ist relevant, weil DLT-Betreiber ausschließlich Infrastruktur bereitstellen, zusätzlich Nutzerdienste anbieten oder beides verbinden können. Tritt ein Betreiber zugleich in Konkurrenz zu Unternehmen, die auf sein Netz angewiesen sind, kann die Neutralität der Infrastruktur infrage stehen. Im Bericht stehen deshalb die Kontrolle der Zentralbank über das Geld, die Neutralität des Netzes und ein offener Zugang im Vordergrund – nicht allein die Eigentümerschaft. Unabhängig davon, ob das Eurosystem oder der Markt ein Netz betreibt, müssten die Governance-Regeln diskriminierungsfreien Zugang sichern und die öffentliche Kontrolle über Zentralbankgeld wahren.
In einem im April eingereichten Positionspapier sprach sich die International Capital Market Association (ICMA) für mehrere interoperable Netze und koordinierte Standards statt eines einzelnen, vom Eurosystem betriebenen Netzes aus. Als Gründe nannte sie Wettbewerb, Konzentrationsrisiken und marktgetriebene Innovation. Das Papier gab die Position einiger Mitglieder der DLT Bonds Working Group der ICMA wieder und wurde vor den Ergebnissen der Konsultation im Oktober eingereicht.
Banken müssen Geld und Sicherheiten plattformübergreifend nutzen können
Für Banken kommt es in der Praxis darauf an, ob Abwicklungsguthaben und Sicherheiten an unterschiedlichen Handelsplätzen wirksam eingesetzt werden können. Ein einzelnes Netz könnte diese Ressourcen bündeln. Bei mehreren konkurrierenden Netzen wären verlässliche Transfers zwischen den Plattformen nötig, damit nutzbare Gelder und Vermögenswerte nicht in getrennten Beständen feststecken. Der Schwerpunkt des Berichts auf der Rolle der Zentralbank beim Liquiditätsmanagement und bei der Mobilisierung von Sicherheiten macht deutlich: Interoperabilität ist nicht nur eine technische, sondern auch eine betriebliche Frage.
Auch für Emittenten von Euro-Stablecoins stellt sich die Frage nach der Rolle privater Abwicklungsinstrumente. Teilnehmer erklärten, tokenisierte Einlagen und auf Euro lautende Stablecoins könnten ein zweistufiges System ergänzen, in dem Zentralbankgeld weiterhin eine Rolle spielt. Daraus folgt jedoch nicht, dass die verschiedenen Zahlungsinstrumente Zentralbankgeld gleichgestellt sind.
Die bestehende Sicherheitenpolitik bedeutet nicht, dass sämtliche On-Chain-Vermögenswerte zugelassen sind. EZB-Direktoriumsmitglied Piero Cipollone erklärte am 29. Oktober, das Eurosystem akzeptiere seit dem 30. März zugelassene marktfähige Vermögenswerte, die über Zentralverwahrer mithilfe von DLT ausgegeben werden. Noch wird geprüft, ob Vermögenswerte außerhalb der bestehenden zugelassenen Abwicklungssysteme infrage kommen und welche Standards dafür gelten würden.
Pontes ist gestartet, Appia-Konzept für 2028 geplant
Ein Teil der Infrastruktur ist bereits in Betrieb. Pontes nahm am 21. September erste Kerndienste auf und bindet nach und nach Teilnehmer an. Das System verbindet DLT-Plattformen des Marktes mit den TARGET-Diensten des Eurosystems. So können tokenisierte Großhandelsgeschäfte in Zentralbankgeld abgewickelt werden.
Cipollone nannte am 29. Oktober weitere Etappen. Pontes soll seine Betriebszeiten bis Mitte 2027 deutlich ausweiten und 2028 in einen durchgehenden Ganzjahresbetrieb übergehen. Eine sofortige Abwicklungsendgültigkeit auf DLT-Plattformen des Eurosystems ist bereits für 2027 vorgesehen. Das für 2028 geplante Appia-Ergebnis verfolgt ein anderes Ziel: Es soll einen Entwurf für das Ökosystem insgesamt liefern. Cipollone zufolge wird die bestehende Wertpapierabwicklungsplattform T2S neben der neuen tokenisierten Infrastruktur weiterbetrieben.
Lagardes Nachfolgerin oder Nachfolger wird diesen Zeitplan übernehmen, aber nicht allein über die Architektur entscheiden. Nach Artikel 283 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union ernennt der Europäische Rat die EZB-Präsidentin oder den EZB-Präsidenten mit qualifizierter Mehrheit. Grundlage ist eine Empfehlung des Rates; zuvor werden das Europäische Parlament und der EZB-Rat angehört. Bei der Ankündigung von Lagardes Abschied wurde keine Nachfolgeperson genannt.
Der EZB-Rat bleibt das wichtigste Beschlussorgan der Zentralbank. Ihm gehören das Direktorium und die Präsidenten der nationalen Zentralbanken der Länder des Euroraums an. Die nächsten Schritte hängen von der weiteren Ausgestaltung und der Beteiligung des Marktes ab. Der Konsultationsbericht schlägt für 2027 komplexere, sektorübergreifende Tests sowie weitere Gespräche mit Interessengruppen über tokenisierte Einlagen und Zahlungen, Wertpapiere und die Governance gemeinsamer Netze vor. Wie die Teilnahme organisiert wird, ist noch nicht bekannt. Für Banken, Emittenten und DLT-Betreiber werden die späteren Zugangsregeln maßgeblich dafür sein, ob gemeinsame Abwicklungsinfrastruktur Wettbewerb ermöglicht und zugleich die Verfügbarkeit der benötigten Gelder und Sicherheiten gewährleistet.